债转股有利于银行股估值的修复

　　文/新浪财经金融e观察（微信公众号：sinaeguancha）专栏作家 毛军华

　　报道称中国将于近期出台相关文件，允许商业银行在不良资产处置领域实施债转股，以支持实体经济。债转股是化解不良贷款风险的可行选择，有利于银行股估值的修复。

　　转股是化解银行资产负债表风险、进行债务重组的一种方式，在不良贷款风险上升的背景下，今年可能开始试点，逐渐推广。1999年不良资产处置当中，我们估计通过债转股这种方式处置了约4，000亿，占比约30%。信达和华融的运营表现也显示，在经济下行周期进行债转股，在经济上升周期能够获得可观的收益（华融债转股业务平均退出倍数~2.8x）。

　　这一轮债转股的几个核心问题包括：

　　应当对哪些企业进行债转股？产品有竞争力、有市场，但资产负债率比较高、因为周期性问题产生财务压力的企业。

　　承接主体是谁？可能有两类承接主体，一类是第三方机构（例如四大AMC），另一类是银行的关联利益主体。

　　贷款从银行转给承接主体的价格怎么确定？如果按照市场公允价值来进行转让，银行可能需要马上确认损失；如果按照账面净值（贷款原值扣除拨备）进行转让，那么承接主体最好是银行的关联机构。

　　承接主体的资金来源怎么办？如果采用银行主导的资产管理计划作为承接主体，可以采用优先/劣后的结构化机制，其中优先级资金可以社会募集，政府资金可以为优先级提供一定条件下的担保。

　　转股的价格怎么确定？大概率是按照企业股权的账面价值转股。

　　转股后的运营怎么办？债权人通过履行股东权利可以更加深入地涉及企业的战略决策，加速行业重组进程。

　　我们理解，债转股承接主体应该不是银行表内资金，因此从技术处理上不会对银行的资产负债表和资本充足率有大的影响。债转股的试点，意味着监管机构对银行体系资产负债表潜在风险的认识更加深刻，试图通过鼓励核销与转让、开展不良贷款证券化、债转股等多种手段来化解风险。当前H股银行隐含的不良率已经有13~14%，在“商业化运作、损失分担”的原则下，加速清理银行资产负债表，有利于银行股估值的修复。

　　债转股：化解不良贷款风险的可行选择

　　投资建议

　　产能过剩行业是银行业不良资产的主要来源之一，供给侧改革则会加快不良贷款的暴露。但风险暴露后如果能够建立系统性化解不良债权机制，有利于降低资本市场对银行资产质量风险认知的不确定性，从而带来行业估值水平的修复。处置不良债权应当多管齐下，除了核销、打包处置、证券化外，债转股也是一种可行的选择，特别是去产能后生存下来的企业股权价值会有明显提升。

　　产能过剩行业是银行业不良资产的主要来源。我们估算2015年末，煤炭、钢铁、有色、水泥等四大传统产能过剩行业有息负债约为5.5-6万亿。假设去产能力度在20%，对应新增不良资产约为1.1-1.2万亿，相当于银行业总贷款的1.14-1.24%。

　　化解不良资产应当多管齐下。对于产能过剩行业的不良债权，应当区别对待，分类处置。对于产品没有市场、成本没有竞争力的企业，应当利用财务资源进行核销或者打包处置。对于产品有市场、成本有优势的企业，如果由于周期性因素资产负债率较高产生经营困难，债转股也是一种可行的解决方案。信达和华融的经营数据也显示，在经济下行期进行的债转股，在经济上升周期能够获得可观的收益，华融债转股业务平均退出倍数约为2.8x。

　　“好/坏银行”是可供参考的方案。为了提升债转股的效率，瑞典在处理坏账问题时的“好/坏银行”机制可供借鉴。债转股的承接主体可以是银行子公司或者银行主导的资产管理计划，在转股时可以按照账面净值（贷款金额扣除已计提拨备）进行计算。在资金来源上可以考虑优先/劣后的结构化融资安排，从维护金融稳定、防范系统性风险角度出发，国家可以安排专项基金参与劣后级的投资，也可以用债转股企业未来产生的税收和股利提供优先级资金的担保。在进行债转股后，债权人作为股东能够更好地参与企业经营决策，有利于加速产能过剩行业并购重组的步伐，从而提升股权的长期投资价值。

　　盈利预测与估值

　　A股和H股银行分别交易于0.83和0.66倍2016年市净率，隐含的不良资产率分别为8%和13%。

　　风险

　　供给侧改革进展不及预期。

　　(本文作者介绍：中金公司董事总经理，主要负责对中国金融行业的研究。专栏微信公众号：cicc_jw )

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