一文阐明货币政策、信贷、M2与社融

　　文/新浪财经金融e观察（微信公众号：sinaeguancha）专栏作家 王剑

　　政府工作报告中提到两个指标，分别是广义货币（M2）和社会融资规模余额（社融）。其中，社融是首次出现在政府工作报告中，往年只有M2。

　　“稳健的货币政策要灵活适度。今年广义货币M2预期增长13%左右，社会融资规模余额增长13%左右。”3月5日，国务院总理李克强在作政府工作报告时，明确提出了两个“13%左右”的目标。

　　政府工作报告中提到两个指标，分别是广义货币（M2）和社会融资规模余额（社融）。其中，社融是首次出现在政府工作报告中，往年只有M2。

　　我们用这篇文章，简要地阐明，货币政策、信贷、M2与社融这些名词之间的关系。这些关系是如此之重要，以致于需要在“两会”上说明。

　　一、钱是怎么印的

　　众所周知，在现代信用货币制度下，货币当然是央行“印”的。钱印出来后，只要投入流通，它就成为一般等价物，代表着财富。

　　央行通过各种手段控制货币总量，从而间接调节经济，这些手段统称为货币政策。

　　所以，比“怎么印钱”更重要的问题是，怎么样把钱分配给民众。当然不是开直升机撒钱，而是得有一个机制。

　　这个机制是建立在目前的“二级银行体制”上的。

　　所谓二级银行体制，就是一个国家由央行成为一级银行，而商业银行（存款货币银行）是二级银行，商业银行在央行那里开户，民居（企业和个人）在商业银行那里开户。

　　在二级银行体制下，央行是银行的银行。

　　发行货币时，央行先向银行投放基础货币（比如一次放贷款行为，即再贷款），形成银行在央行账户里的“存款”（准备金）。基础货币还不是我们手上流通的货币。银行再把这些基础货币投放给居民（比如发放贷款），于是就在居民的账户里形成存款，这才是我们的货币（计入M2）。所以，这里有两个动作，先是央行向银行投放基础货币，然后是银行向居民投放M2。

　　所以，货币是通过放贷来派生。

　　银行完成了一笔贷款并形成相应的M2（比如100元）后，借款人把这钱存到另外一家银行B。银行B拿到100元存款，交了20%的存款准备金（相当于有20元按央行要求被冻结起来），然后把其余的80元继续放贷款去。第二个借款人拿到80元，又存到另一家银行……继续循环。

　　如此无穷尽，央行最初投放的一笔100元的基础货币，经过无数次投放贷款，最后在全社会形成500元的M2。货币乘数是5，也就是货币派生倍数。

　　所以，在二级银行制度下，央行只“印”了基础货币，而广义货币是银行通过信贷投放来派生的。央行又规定了存款准备金率，从而限定的银行派生M2的能力。

　　　二、现实很骨感

　　前面的内容是《货币银行学》里的，这类似于我们学物理时那种无摩擦的环境。

　　但现实很骨感。由于央行通过控制基础货币、存款准备金来间接控制广义货币总量的。然后，货币总量又作用于经济。可见，央行调节经济的行为，是非常“间接”的。传导链条太长，总是会出现各种差池。

　　比如，存款准备金率是20%，但银行不会把其余80%全拿去放贷，总得留点钱作别的用途，所以可能是拿70%的钱去放贷。所以，货币乘数会小于5。

　　更严重的情况是，如今经济不景气时，有些国家最常遇到的一个问题是：虽然存款准备金率是20%，但银行拿去放贷的钱远远小于70%，甚至只有50%。因为经济太差了，银行不敢投放信贷（只敢给少数优质客户投放信贷），怕投了收不回来。这时，哪怕央行再怎么投放基础货币，再怎么降低存款准备金率，也无济于是。二级银行体制的货币派生渠道失效了，其根源是因为银行毕竟是自负盈亏的经营主体。

　　这种情况在我国还未出现。虽然我国经济也不太行，但毕竟是发展中国家，信贷资源仍然处于严重的供不应求阶段，所以贷款总能放得出去。但我国有我国的问题。

　　我国长期实施信贷额度制度。就是央行直接给了各家银行一个放贷款的额度。这意味着，哪怕存款准备金率只有20%，银行有80元贷款可放，但央行硬性规定该行只能投放60元贷款。

　　通过这种方式，央行相当于已经直接控制了M2派生总量，按理说可以更为精准。但在过去几年中，出现了两点问题：

　　（1）非信贷渠道派生M2增多：在信贷受限后，银行还会通过购买企业债券、自营非标等方式（起初央行并不管控非标总量），绕道发贷款，派生M2。

　　（2）外占直接投放M2：出口商赚了老外的钱，拿到一笔美元，卖给银行就直接换到了人民币（银行再把这笔美元向央行换了人民币，这笔美元到了央行那，形成了外汇储备）。这笔人民币就是直接通过外汇占款投放的M2，不经过信贷派生的，这里会出现M2的社融的偏离。

　　因为外占在投放M2，央行就相应缩减了信贷派生M2的量，使M2总量各个符合计划。而银行通过非标等渠道给企业放款，额外派生了M2。最后，M2总量超出计划。

　　后来，央行管控了非标，因此重新控制了全部M2增量。

　　总之，现实比模型要复杂一些，但因为央行直接控制派生量，想想也没那么复杂。

　　三、信贷、M2和社融

　　此时，我们还注意到，银行每一次放贷派生M2，就是一次融资行为，同时形成社融余额和M2余额。这两个指标处于银行资产负债表的两边：

　　从这个意义上讲，如果，贷款几乎是惟一的融资渠道，又几乎是惟一的M2派生渠道，那么信贷、M2和社融三者几乎是相近的，仿佛是会计科目的借贷两边，金额相等。

　　后来，随着金融体系的多元化，三者出现偏离，主要有：

　　（1）非信贷的M2派生渠道增多，比如银行通过购买企业债券、投放非标的方式给企业融资，形成M2。但此时，信贷、债券、非标都计入社融里，所以M2和社融依然相近，但信贷会低于M2和社融。

　　（2）非派生而来的M2增多，比如外汇占款直接投放M2。此时，M2高出了信贷和社融。

　　（3）直接融资增加，计入社融，但完全不影响信贷和M2，因为直接融资不会派生M2（是存量M2的转移）。此时，社融就高过了信贷和M2。

　　最后，形成了信贷<M2，信贷<社融的局面。而M2与社融的大小比较，则取决外占和直接融资的比较。

　　比如，截止2015年末，信贷、M2、社融三个数据是：94亿元、139亿元、138亿元。

　　M2的社融差不多，意味着，外汇占款余额和直接融资余额差不多。这应该是个巧合。

　　但问题就来了。

　　2016年，M2、社融的目标均为13%左右，我们可依据上图来分析。2016年外汇占款是增是减没法预计，我们先假设其不变（不贡献M2）。M2增13%，意味着增量18万亿元，由信贷、银行自购债券、非标等渠道来派生。社融同样增13%，也是增18万亿元左右。这里就导出了一个很恐怖的结论：

　　直接融资没啥增量！

　　除非外占仍能贡献现有比例的M2（外占/M2在17%左右，那么18万亿元的M2增量中，由外占贡献3万亿元），那么由派生渠道贡献的M2是剩下15万亿元，这15亿元形成了社融。社融总增量也是18万亿元，那么，其余的3万亿元社融，可由直接融资贡献。

　　那么，监管当局所谓的“提高直接融资比例”目标会受影响。

　　四、融资结构

　　由此，就引出了一个融资结构问题。

　　央行管控了全部的M2增量，并不因此就高枕无忧了。因为现在派生M2的方法很多，信贷、银行购债、银行放非标等均可。同样派生100块钱的M2，不同方法，对融资者有不同的影响。

　　因为，不同类型的主体，会适应不同的融资工具。比如，中小企业普遍使用贷款，而大中型企业倾向使用债券等。还有些不那么“合规”的融资主体，比如受限期间的房地产企业、地方政府融资平台，则使用非标等。这些工具都具有派M2功能，如果央行关注M2总量，任由银行自行选择派生渠道，则有可能出现结构失衡，某些渠道泛滥而某些渠道干涸，这意味着某些类型的主体撑死，另一些则渴死。比如，近期经济不行，银行给中小企业放款少，却拼命给政府平台放款。

　　从银行自身而言，规避风险无可厚非，但中央支持实体经济的意图就落空了。

　　直接融资（股票、债券、信托等，但由银行自有资金购买的除外）和表外融资（银行承兑汇票）的特点，是不增加M2。我国M2/GDP比例已经很高，把很多人吓坏了。其实，从前文分析能看出来，这并不意味着我国一定是货币超发，而可能是意味着我国产业太传统，大多适合间接融资（信贷、非标等）。而新兴产业则多适合用直接融资，其中又以股权融资为主。

　　所以，随着我国新兴产业发展，直接融资比例会上升，M2/GDP也就会下降的。

　　总之，社融和M2不一样，不仅仅是总量问题，还有结构问题。监管当局要加以干预，以保持合理的融资结构。所以，比“社融增长13%”更重要的，是一些比例的指标。

　　(本文作者介绍：中国人民大学金融学硕士，CFA持牌人，曾供职于浙商证券、光大证券研究所，担任金融行业分析师，2015年7月加盟东方证券研究所。)

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