文/新浪财经金融e观察（微信公众号：sinaeguancha）专栏作家 王剑
高额地方债置换推进，当局降低购房首付比例。2月2日的这两则新闻的背后，依旧是有毒资产出清的逻辑。
继续演义
2014年12月，当时我供职于光大证券，发布了2015年银行业年度投资策略《有毒资产演义》。
本篇笔记没有新投资观点，只是延续该报告的逻辑，解释下2月2日出来的两个新闻：
（1）有媒体引用相关人士的测算，2016年地方债置换金额高达5万亿元，供给压力较大（原文《地方债供给洪峰或来袭，年内发行规模将超5万亿》，记者王姣）；
（2）央行、银监会通知有条件地调低个人购房首付比例。
这两个新闻，其实也算不上大新闻，因为纵观2015年全年，地方债置换在按部就班推进，支持购房的政策也出了几次。但，有毒资产出清不是一两年的事，这不，我们来欣赏演义的继续。
有毒资产债务危局
有毒资产并没有准确定义，这里我们用来指代那些偿付压力巨大，但暂时还没有发生大规模违约的债权资产。具体到我们银行业，主要有两类，一是房地产开发贷款，二是地方政府债务。
钱还不上，难免会有违约，零星违约是市场经济的正常现象，比如中小企业贷款已经如此。但如果出现大面积违约，则会形成债务危机。再如果因此危及银行业经营，则会形成金融危机，后果不堪设想。所以，政策提前干预，底线是不出现大面积违约。
但债务还不起了，又不能大面积违约，解决办法无非是：
（1）减免：既然还不起，又不能要你的命，就暂时先不逼你，用展期、重组、减免等其他办法（当然也有约束条款），让企业先存续经营，未来慢慢还。
（2）代偿：找其他人替你还上。
所谓的有毒资产演义，本质上就是想方设法动上述的脑筋。平台贷的方法，就是由省级政府出面代偿（置换为省债）；房开贷的办法，就是促进房地产销售（去库存），把楼盘变现，从而还上债务。
两种未来现金流
对债权资产的投资人（比如银行）来说，他们肯定希望债务本息可以按期偿付。偿付需要未来现金流，现实中，现金流可分为两种：
（1）债务人未来变卖资产来偿还债务；
（2）债务人有赚钱能力，未来会有持续现金流，用来偿还债务。
比如，我是一个负债累累的摄影师，我可以变卖器材设备还债，也可以通过辛勤地拍摄作品，赚稿费还债。
当然，这种划分是粗略，会有中间状态。比如房地产开发公司，未来要通过卖房子来偿还债务，现金流情况完全取决于手中几个楼盘的销售情况。但如果某家房地产企业规模足够大，项目足够多，那么每年的房屋销售是平稳的，平滑的，并且平时的物业经营也有稳定收入，那么就慢慢可以视为是稳定的赚钱能力。
再如电影公司，起步阶段，突然有部电影作品大卖（可以视为卖资产），一大笔现金流进来；第二年的电影没拍好，票房不行，几乎没现金流了。这就造成公司盈利极其不稳定。但如果电影公司壮大到如迪斯尼，其IP价值很高，即使没有好电影出品的年份，该公司通过销售各种IP衍生品，也能获得稳定的现金流，就不再是卖资产模式，而是稳定的赚利。
银行会喜欢哪种现金流？
理论上，银行“理应”喜欢第二种现金流。它是企业未来经营的盈利的变现，只要企业经营不出现严重问题，现金流是可持续的。但毕竟未来可能会有不确定性因素，谁也不敢保证未来现金流预期是绝对可靠的，也怕其他意外发生，所以银行有时会要求企业提供抵押品。但注意，这里，未来现金流是第一还款来源，抵押品是第二还款来源，用以防止意外发生。
延续上面的例子。摄影师贷款，以设备为抵押，但是还款来源是其稿费，而不是相反。
但现实中，我们的银行经常把第一、第二还款来源颠倒过来的。一个企业，抵押品充足，我就给你放款，不管你经营现金流如何。我们曾经戏称，这哪是开银行，这分明是开当铺。
最为典型的就是地方政府贷款和房地产开发贷。此处贷款为广义，包括信贷、非标等。
地方政府融资平台，本身盈利非常糟糕（很多是公用事业，本身也不该高盈利），其债务的还款来源就是地方政府未来的卖地收入。房地产开发企业也类似（大龙头除外），其还款来源就是那几个楼盘的销售。
这里的房地产开发企业，还要包括主业不是房地产，但融了大笔资金去开发楼盘的企业。这种企业被房地产拖垮的案例实在太多了。
以资产变现为还款来源的放款，最担心的就是资产价格暴跌或变现能力变差。楼盘和土地的销售，是房企、地方政府的主要还款来源。所以，一旦房地产销售出现问题，那么房地产开发企业就收不回资金，更不会有钱去新拿地。于是，地方政府卖地也成问题了。两个还款来源都成问题了。
这就是目前我们银行业所面临的情况，若不处理，有毒资产的毒性可能爆发。
两个债务置换
前面述及，平台贷的方法，就是找省级政府帮还；房开贷的办法，就是促进房地产销售，把楼盘变现，从而还上债务。
本质上，这两个方法，都是把“变卖资产偿还”的债务，置换为以“未来经营现金流偿还”的债务。所以，虽然债务不可能立马还清，但至少，让银行放款回归到了的正常轨道，即把第一、第二还款来源的次序，矫正了。
地方债置换，很多是县市级政府以平台公司的名义举债，以其税收收入根本还不上，只能卖地偿还。但现在土地卖不动了。置换为省政府发行的地方债券后，以省政府财政收入为偿还来源，稳定性更强，对卖地的依赖性大幅下降。当然，既然风险更低了，那么银行利息收入也要下降，这才匹配。又想没风险，又想收益高，天底下没这样的好事。
房开贷也是一种“置换”，即居民购房，从银行申请了按揭贷款，把钱付给开发商，开发商再把钱还给银行。在银行的资产负债表上，大致地，是房开贷款“置换”成了个人按揭贷款。按揭贷款的偿还来源，是购房者的未来收入（也就是个人未来的赚钱能力），肯定比房开企业卖房收入更加稳定，所以风险下降。同样，风险下降，收益率也会下降的。
所以，通过两种置换，有毒资产置换成了风险更低但收益率也更低的资产，由省政府、个人的未来现金流偿还，更加稳定。政策当局希望看到的是，这种置换能够加快推进，从而降低银行去除有毒资产，降低风险。
当妈的希望孩子健康，不要吃垃圾食品。可是，熊孩子并不懂事，竟然还有觉得垃圾食品好吃舍不得放下的。
据媒体报道，近期有些银行对地方债置换一事产生抵触，因置换会导致其利息收入大幅下降……
毫无疑问，基于上述逻辑，在有毒资产获得有效释放前，类似化解地方债务压力、帮助房企去库存的政策，还会继续出台。让我们继续观察其效果。
(本文作者介绍：中国人民大学金融学硕士，CFA持牌人，曾供职于浙商证券、光大证券研究所，担任金融行业分析师，2015年7月加盟东方证券研究所。)
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责任编辑：秦婷 SF165
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