央行需要适度下调存准率

　　文/新浪财经专栏作家 王永利

　　纵观2011年8月以来外汇占款的走势，其持续高速稳定增长的势头已经发生变化，增长的波动性明显加大，特别是2014年6月份以来，甚至呈现出稳中趋降的态势。我国国家外汇储备和央行外汇占款长期以来保持的高速持续增长的态势已经难以继续。

　　一、1990年以来央行[微博]外汇占款持续增长

　　新中国成立以来，外汇一直都是我国最急需、最紧缺的资源，国家一直都为外汇储备太少而发愁、而头痛。因此，外汇也成为国家管制最为严格的资源，长时间实施严格的强制结售汇制度，将全社会的外汇在最大程度上集中到中国人民银行[微博](中央银行)，形成“国家外汇储备”。但是，到1978年末国家外汇储备仅为1.67亿美元，1980年甚至为-12.96亿美元。

　　实施改革开放国家政策后，我国不断强化政策优惠推动招商引资，海外华侨的个人汇款也逐步增多。相应的，国家外汇储备也不断增加，但直到1989年末，外汇储备余额也仅为55.50亿美元。

　　之后，随着改革开放和招商引资力度的不断加大，特别是从1994年初开始实施外汇管理体制改革，有力地推动了外汇储备的增长。

　　到1994年末，国家外汇储备突破500亿美元(达到516.20亿美元)，1996年末突破1000亿美元(达到1050.29亿美元)，2001年末突破2000亿美元(达到2121.65亿美元)。2001年12月中国加入世界贸易组织[微博](WTO[微博])之后，国家外汇储备更是迅猛增长，到2006年突破1万亿美元，首次超过日本成为世界最大外汇储备国，2009年4月突破2万亿美元，2011年3月末即突破3万亿美元。

　　这期间的高速增长举世瞩目，2014年末外汇储备规模达到3.84万亿美元(2014年6月末曾接近4万亿美元)，远远超过日本稳居世界第一。

　　与“国家外汇储备”持续快速增长相对应的是，中央银行的“外汇占款”也在持续快速扩张。

　　从央行披露的数字看(1999年以前缺乏相关数字)，1999年末不足1.41万亿元，2000年末为1.48万亿元，到2014年末达到27.07万亿元，已超过1999年末的19倍。

　　当然，央行外汇占款与外汇储备的变化并不是按照固定比率绝对对应的，外汇占款是央行买卖外汇所发生的人民币收支净余额，其变化既受到外汇买卖结余规模的影响，也受到外汇买卖价格(汇率)变化的影响，而外汇储备有些影响因素并不会影响外汇占款的变化，例如外汇储备收益的发生、其他货币折合美元的变化(其他货币折合美元汇率的变化，会影响外汇储备用美元标示的最终结果)、用外汇储备购买黄金或者安排其他用途(如直接投资“丝路基金”)等。因此，从对货币总量的影响角度，更需要关注的是央行外汇占款的变化。

　　二、外汇占款的持续快速增长，直接造成央行资产负债规模和广义货币总量的快速扩张。

　　到2014年末，中国央行的资产负债规模达33.82万亿元，按6.15的比率，接近5.5万亿美元，远远超过美联储4.54万亿美元的规模，其他国家央行更是望尘莫及，成为世界上规模最大的央行，尽管中国GDP的规模与美国相比仍有很大差距。

　　除了规模最大之外，中国央行资产负债结构还存在非常突出的特点：

　　在资产方，中国央行最主要的资产是“外汇”(即外汇占款)，到2014年末达到27.07万亿元，占资产总额的80.02%(比2013年末下降了3.27个百分点)，占比较2000年末的37.6%提高了42.42个百分点。

　　外汇占款如此大的规模和占比，是其他国家央行根本不具备的(即使在国家外汇储备规模世界第二的日本，其央行2014年末外汇占款的规模折合人民币也不足3000亿元，而且在2000年以来并没有发生太大变化。这其中一个很大的原因是，在日本，国家外汇储备更多的是指财政购买和持有的外汇，而不是央行购买的外汇)。

　　而央行“对金融机构的债权”占资产总额的比重只有9.71%，相比2000年末的56.15%，下降了46.44个百分点。这也大大低于其他国家央行“对金融机构债权”在资产总额中的比重。

　　在负债方，到2014年末，中国央行最主要的负债是“对金融机构的负债”(其中，约80%是金融机构缴存的“法定存款准备金”)，占其负债总额的67.55%，占比较2000年末提高了26.89个百分点。其占比远远高于其他国家央行这一项目的水平；央行“货币发行”占其负债总额的19.85%，占比较2000年末下降了20.61个百分点。

　　同时，由于央行购买外汇投放的货币，会直接转化成为企业或个人等售汇人在商业银行的存款(广义货币的组成部分)，属于央行的基础货币投放，会直接扩大广义货币总量。

　　不仅如此，由于商业银行的存款又会支持其发放贷款，贷款则会进一步转化为存款，由此形成贷款派生货币的“乘数效应”。即使按照存款的60%发放贷款(监管规定的贷存比为不超过75%)计算，2014年外汇占款比2000年末增加的25.54万亿元即可累计派生存款达63.77万亿元。

　　对照同期我国广义货币总量(2014年末为122.84万亿元，2000年末为13.84万亿元)增加额109万亿元而言，毫无疑问，外汇占款的增长成为这一时期我国广义货币总量快速扩张，并成为全世界货币总量规模最大国家最主要的影响因素。

　　在央行外汇占款持续高速增长的情况下，为抑制货币总量随之过快增长并引发流动性过剩以及恶性通货膨胀，央行被迫采取措施收紧商业银行流动性，进而抑制其发放贷款、派生货币的能力，这包括回收央行再贷款或拆借资金、增发央行票据、提高法定存款准备金率(存准率)等。

　　自2003年9月开始，则越来越多地集中到提高“存准率”上了。作为“法定存款准备金”，央行调整“存准率”更为方便，商业银行没有任何讨价还价的余地，只能无条件执行。而且存款准备金的利率水平也完全由央行决定，商业银行同样没有影响力。

　　自2008年开始，存款准备金的年利率一直保持1.62%没有变化，远远低于商业银行向央行拆借资金的利率水平，更低于商业银行贷款的平均利率水平。“法定存款准备金”成为商业银行流动性最差、收益率非常低的资金占用。

　　而“存准率”的不断提高，则相应增加央行“对金融机构的负债”。当然，由于央行的外汇占款已经转化成为售汇人的银行存款，增加到货币总量上去了，而提高“存准率”，只能间接抑制银行贷款再派生货币的规模，并不能把外汇占款投放的货币完全对冲回来，因此，货币总量仍会在一定程度上随外汇占款的增长而扩张。

　　我国人民币“存准率”自1999年11月起至2003年9月为6%。从2003年9月开始，随着央行外汇占款的不断扩张，央行也不断提高金融机构“存准率”，到2011年6月20日，大型金融机构“存准率”提高到21.5%(中小银行“存准率”一般低3.5个百分点左右，下同)，创下全世界的最高纪录(央行明确表示，要把多余的钱圈到“池子”里，在外汇占款持续增长的情况下，“存准率”没有高限)。

　　之后，基于外币占款增长趋缓，社会流动性趋紧，经济下行压力加大的状况，央行于2011年12月5日、2012年2月24日、2012年5月18日分别下调“存准率”各0.5个百分点，大型金融机构“存准率”下调至20%，其后，“存准率”的调整进入稳定期。进入2014年下半年，央行外汇占款呈现出较大的下行压力，央行于2015年2月5日再次下调金融机构人民币“存准率”0.5个百分点，大型金融机构的存准率下调到19.5%。同时，对小微企业贷款占比达到规定标准的城市商业银行、非县域农村商业银行额外再降低0.5个百分点，对农业发展银行额外再降低4个百分点。

　　在外汇大量流入中国，推动人民币汇率快速升值的情况下，央行大量购买外汇，投放人民币，有力地平抑了人民币与外汇的供求关系，抑制了人民币汇率的过快升值，并将外汇主要集中到央行手中，形成世界最大规模的“国家外汇储备”，增强了央行对外汇的控制力。

　　同时，在外汇占款(基础货币)快速扩张的情况下，央行又采取相应提高“存准率”等方法，冻结商业银行相关的流动性(形成“资金池”)，间接地抑制货币总量的过快增长，抑制资产价格的过度上升和经济过热增长，在很大程度上避免了资产和经济泡沫的形成与积累，并为应对以后外汇大规模流出，外汇占款急速下降，流动性严重萎缩创造了重要条件(这也是目前其他主要经济体央行所没有的)。

　　尽管这种做法会使央行的资产负债规模虚增，但如果没有这种做法，我国的货币总量将比现有规模大得多，经济和金融风险也将严峻得多，也就很难避免像很多国家那样，在外汇大规模流入和集中流出过程中，很容易遭受金融危机和经济衰退的严重冲击。这使得调整“存准率”也成为2003年以来我国无可替代的最重要的货币政策工具，发挥了至关重要的货币政策调节作用。可以说，根据外汇占款的变动灵活调整“存准率”，成为中国货币政策工具的重要发明和成功经验。

　　当然，由于央行一方面大量购买外汇，扩大外汇占款和基础货币投放，另一方面又保持很高的“存准率”，进而保持规模庞大的存款准备金，就造成了央行资产负债表中，一方面外汇占款成为其最大的资产项目，另一方面，央行对金融机构的负债(其中最主要的是存款准备金，另外还有一般性的备付金存款等)又成为央行最主要的负债项目，并因此造成中国央行资产负债规模的虚增(“多余的钱”)，以及广义货币总量世界最大。

　　三、央行外汇占款波动加大甚至出现增势逆转的势头

　　2011年8月份之后，国家外汇储备和央行外汇占款的增长波动明显加大。2011年8月末，外汇储备余额3.26万亿美元，但12月末仅为3.18万亿美元，比8月末减少了814亿美元。

　　2011年9月末外汇占款余额为23.38万亿元，到12 月末为23.24万亿元，比9月末减少了1465亿元。

　　2012年一季度外汇储备有所增加，3月末为3.30万亿美元，但4、5月份明显下降，之后开始在波动中缓慢上升，到年末才达到3.31万亿美元，仅比3月末增加了66亿美元，比上年末增加1304亿美元。外汇占款的变化基本相同，同年3月末外汇占款余额为23.58万亿元，到年末为23.67万亿元，比3月末仅增加了870亿元，比上年末增加4281亿元，增长幅度大大低于以往年份。

　　自2011年8月开始的外汇占款增长趋缓，相应造成基础货币投放收缩和社会流动性趋紧，经济增长下行压力增大。因此，央行及时调整货币政策，于2011年12月5日、2012年2月24日、2012年5月18日连续下调“存准率”各0.5个百分点，相应释放流动性。

　　2013年1至5月份，央行外汇占款增长明显加速，到5月末，余额为24.99万亿元，比上年末增加1.33万亿元。但6-8月再次陷入低迷，6月出现负增长，8月末仅比5月末增加907亿元，大大低于此前社会预期，结果在6月份造成市场“钱荒”(流动性紧张)。从9月份开始，外汇占款增长再次加速，到年末达到26.43万亿元，比8月末增加1.34万亿元，全年增加2.76万亿元。

　　2014年1-5月份外汇占款继续保持平稳较快增长态势，到5月末，外汇占款余额27.23万亿元，比上年末增加8728亿元。但从6月份开始，再次出现负增长，到年末达到27.07万亿元，比上年末增加6411亿元，但比5月末减少了2317亿元。

　　在2012年5月降准后，尽管2013年以来外汇占款有很大增长(2012年5月末，央行外汇占款23.52万亿元，到2013年5月末，增长到25万亿元，增加了1.48万亿元。到2014年5月末，进一步增加到27.30万亿元，比2012年5月末增加了3.78万亿元)，但考虑到经济增长下行压力依然很大，央行一直没有相应提高“存准率”，这实际上就是在实施隐性的宽松性货币政策，而且力度并不小，只是并没有引起人们的注意。也正因为如此，尽管从2014年6月开始央行外汇占款持续走低，央行为消化前期因外汇占款扩张而增加的货币，并没有很快下调“存准率”，而只是小规模的实施了两次定向降准。

　　但是，到2015年1月份外汇占款与上年末基本持平，仍然呈现稳中有降的态势，而且经济增长和物价指数下行压力进一步加大，于是央行于2月5日加大了下调“存准率”的力度。

　　纵观2011年8月以来外汇占款的走势，其持续高速稳定增长的势头已经发生变化，增长的波动性明显加大，特别是2014年6月份以来，甚至呈现出稳中趋降的态势。从各方面影响因素综合考虑，我国国家外汇储备和央行外汇占款长期以来保持的高速持续增长的态势已经难以继续，今后出现增长趋稳甚至稳中有降的态势可能是大概率事件(新常态)。

　　而这一变化，将使央行长期以来投放基础货币最主要的渠道被收紧、卡死甚至成为倒吸的管道，将对我国货币总量的增长产生极其重大的影响，对此必须高度警惕、积极应对，货币政策取向亦需要相应做出重大调整。

　　如果外汇占款继续保持稳中有降的态势，央行就需要适时适度地下调“存准率”，及时释放流动性，并降低商业银行低收益的存款准备金占用，进而推动降低市场利率水平和社会融资成本。

　　同时，央行需要积极探索和灵活运用其他货币政策工具，努力维持社会流动性的适度充裕和金融体系的健康稳定。随着外汇占款和存款准备金的下降，央行的资产负债规模有可能不增反降(虚增的部分会减少)，资产负债结构可能有所优化。

　　(本文作者介绍：中国银行王永利)

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