注册制改革:我们面临的窘境

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 陈培雄

　　为什么会造成改革决策屡屡失败，制度现状可以看出端倪。一方面国内所谓的资本市场专家基本上是远离股市，而股市从业人员基本上被限制在一个固定框架内思维。这种现状如果不改变，中国资本市场改革步履维艰，中国资本市场发展没有希望。

　　股票发行注册制改革，一个全国亿万股民关注的话题，今年再次没有出现在政府工作报告中。股票发行注册制是我国资本市场的一项重大改革。自从2013年由中央提出之后，2014年和2015年连续二年政府工作报告都将这项改革提到了议事日程。就在人们翘首以盼之时，2016年政府工作报告没有提起股票发行注册制改革。如今看来，我国股票发行注册制改革将无限期延期。

　　一、股票发行注册制改革回顾

　　按照时间顺序，我们简要回顾一下我国股票发行注册制改革的历程。

　　2013年11月15日，党的十八大三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中，首次提出了推进股票发行注册制改革。《决定》提出：“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重。”

　　2013年11月30日，中国证监会发布了《进一步推进新股发行体制改革的意见》。《意见》提出：“贯彻党的十八届三中全会决定中关于推进股票发行注册制改革的要求，必须进一步推进新股发行体制改革，厘清和理顺新股发行过程中政府与市场的关系，加快实现监管转型，提高信息披露质量，强化市场约束，促进市场参与各方归位尽责，为实行股票发行注册制奠定良好基础。”

　　2014年3月5日，在人大的政府工作报告中明确提出：“推进股票发行注册制改革。”

　　2014年4月10日，原中国证监会主席肖钢在博鳌亚洲论坛表示，IPO注册制改革草案年底出台。

　　2014年5月9日，国务院印发了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（简称新国九条）。新国九条提出：“积极稳妥推进股票发行注册制改革。”

　　2014年11月19日，国务院常务会议强调，抓紧出台股票发行注册制改革方案。

　　2015年1月16日，原中国证监会主席肖钢表示，推进股票发行注册制改革，是2015年资本市场改革头等大事。

　　2015年2月13日，证监会新闻发言人邓舸表示，已完成注册制改革方案初稿并上报国务院。

　　2015年3月2日，原上交所理事长桂敏杰表示，注册制今年有望落地。

　　2015年3月5日，李克强总理在政府工作报告中表示，实施股票发行注册制改革。

　　2015年12月9日，国务院常务会议通过提请全国人大常委会授权国务院，在实施股票发行注册制改革中调整试用有关规定的草案。同时证监会表态，将积极稳妥推进注册制改革。

　　2015年12月27日，十二届全国人大常委会第十八次会议27日在北京经表决，通过了关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整 适用《中华人民共和国证券法》有关规定的决定。 据知，该决定的实施期限为两年，决定自2016年3月1日 起施行。

　　随后的2016年2月20日，肖钢被免职。2016年的政府工作报告和2017年政府工作报告，再没有提及注册制改革。而人大常委会的2年授权时间，如今已经过去了1年多。

　　二、注册制改革的难点

　　一场轰轰烈烈的资本市场改革戛然而止。显然，如果不是遇到不可逾越的坎，股票发行注册制改革不可能就此无限延期。这是一个什么不可逾越的坎？为什么提出注册制改革就没有发现？让我们做详细分析。

　　所谓股票发行是指企业直接融资的一种模式，除商业银行贷款（间接融资）外的一种直接融资模式。一般情况下，企业试图向成千上万百姓融资堪比登天，必须借助于一个信用等级很高的第三方机构。间接融资模式中，商业银行就扮演了这样的角色。百姓把钱存入商业银行，然后由商业银行再放贷给企业。当企业需要采用发行股票融资时，同样需要一个这样的第三方机构。那么在过去长达20多年的企业直接融资过程中，是谁扮演了这个第三方角色呢？非注册制下，显然是政府，政府在为企业直接融资背书。股民对企业并不了解，依据政府部门审批的合格企业上市，股民疯狂购买股票实现融资。政府部门并不承担投资失败责任，百姓是相信政府部门而相信企业。显然这是一种计划经济模式，政府承担了其本不应该承担的责任。按照中央市场化改革要求，必须由审核制改革为注册制，把选择权还回市场。

　　注册制的改革意味着政府不再为企业发行股票融资背书，自然需要一个替代政府背书的第三方机构。什么第三方机构可以承担这个重任呢？国际上称为投资银行。相比较商业银行承担的是间接融资功能，而投资银行承担的是直接融资功能。这就是国际上通行的做法。所谓市场机制是指不论是商业银行还是投资银行，你在获利的同时也必须受到市场的制约，一旦经营不善可能面临着破产（而政府不可能承担这种责任）。

　　那么我国是否有投资银行呢？可以看出，我国所有的券商（证券公司）都称自己是投资银行，包括内部都设立投资银行部。按照国际上通行做法，券商自然就应该承担起投资银行责任。但是我们注意到，在股票发行审核制下，券商没有从事真正的投资银行业务，只是做投资银行的边缘业务。因为券商没有决定权、定价权，也不必承担责任。在这种情况下，注册制改革后券商能否担负起投资银行的责任呢？答案是可以，但是需要时间，需要一个优胜劣汰的长期过程。国际上著名投资银行都是优胜劣汰的结果，都必须经历几十年上百年的市场检验。所以，只有从国家从注册制改革开始，才能慢慢培育出中国的投资银行。如同一名外科医生只有从他真正拿起手术刀开始，经历长时间的磨练才能成为优秀的外科医生。这是一个漫长的过程。不论什么时候开始实行注册制，这都是一个不可跨越的过程。

　　由此看出，我国股票发行注册制改革遇到不可逾越的坎就是：注册制改革一日性与投资银行培育漫长性之矛盾。中间存在一个真空期，即风险期。如何跨越，显然是一个难题。这也许就是我国注册制改革无限期暂停的原因。

　　注册制改革一日性是指从审核制到注册制的变革只能在短期内完成，没有一个过渡期。然而，投资银行的培育却需要一个漫长的过程，不可能一蹴而就。于是，从政府停止为企业融资背书开始到市场培育出真正的投资银行机构，中间存在一个较长的真空期。如果不能很好解决这个问题，必然会出现两种极端情况，一种是由于没有第三方背书，使得企业根本无法发行股票融到资；另外一种是投资银行和融资企业的良莠不齐出现融资乱象。

　　三、事件带来的教训和启示

　　如果把股票发行注册制改革无限期暂停称为事件，那么从这个事件中我们可以得到一些什么教训和启示呢？

　　1．误读注册制造成的损失

　　党的十八大首次提出使市场在资源配置中起决定性作用，所以股票发行从审核制向注册制改革大方向不会改变。但是低估了注册制改革难度给国家带来了不可估量的损失。从2013年到2017年，时间跨度长达5个年头。从中央文件、人大常委会文件、政府工作报告、国务院文件到证监会文件，包括各类人员讲话，国家为股票发行注册制改革耗费了大量的人力物力。用经济学交易费用理论解释，就是我们为此付出了极高的交易费用。显然，造成注册制改革无限期暂停的损失是难以用金钱衡量的。

　　2．必须加强对资本市场理论性问题的研究

　　股票发行制度属于融资市场或资本市场范畴，这些都是西方国家的产物，都是西方国家经过几百年实践形成的理论和制度。在提出注册制改革目标前没能分析出注册制改革的难度是导致我们无限期暂停注册制改革的根本原因。然而这仅仅是众多复杂问题中的一个。我国股市长期萎靡不振，与欣欣向荣的经济发展完全背离，至少说明我们不懂股市，不懂得股市的运行机理。如果不把这些理论性、制度性问题研究透彻，我们还会在除了注册制改革之外的资本市场改革犯同样的错误。笔者在《股市的逻辑》一书中，已经系统论述了我国股市存在的各种问题。亡羊补牢为时不晚。

　　3．必须改革目前的决策机制

　　注册制改革的无限期暂停，说明我国资本市场机制改革决策机制出现重大失误。除了给国家带来经济上的重大损失，也给社会带来了极坏的影响。至今没人为此而承担责任，肖钢的被免职并不代表什么。在此，我们不想追究某个所谓权威的责任，但是应该追究造成重大失误决策机制的责任。我们可以罗列出中国资本市场的种种不正常现象，包括：长期与经济走势不匹配；股市重大风险频现（暴涨暴跌、光大乌龙指、虚假信息泛滥）；违背证券法的非现货交易；注册制改革失误等等。足以说明我国资本市场决策机制存在重大缺陷。为什么会造成改革决策屡屡失败，制度现状可以看出端倪。一方面国内所谓的资本市场专家基本上是远离股市，而股市从业人员基本上被限制在一个固定框架内思维。这种现状如果不改变，中国资本市场改革步履维艰，中国资本市场发展没有希望。

　　(本文作者介绍：广东省产业发展研究院研究员)