中资商业银行如何做跨境REITs？

　　商业银行，尤其是大型商业银行在境内地产类客户基础、境内外多币种资金规模、境外机构专业服务、基石投资和债权融资联动等方面的长期积累，形成了为客户开展REITs交易提供全方位服务的能力，为其拓展REITs业务建立了先发优势。

　　作者|刘胜利、王宇舟

　　来源|工银投行

　   1 REITs市场国内外现状简述

　　REITs（Real Estate Investment Trusts）即房地产投资信托，是指通过发行基金收益凭证募集资金作为基金产品，然后将基金资产交由专业投资管理机构来管理运作，专门投资于房地产项目或业务，以获取稳定现金流收益和长期资本增值的一种基金形态。目前，美国、澳大利亚、新加坡、香港等国家或地区的REITs市场发展较为成熟，而国内资本市场仍没有真正的REITs。

　　一、国外REITs市场发展较为成熟

　　REITs最早于1960年出现在美国，后于1971年出现在澳大利亚。在亚洲市场上，REITs最初于2001年出现在日本，其后于2002年在新加坡出现，紧接着在台湾和香港等地相继推出。由于REITs在优化房地产市场资本结构、丰富资本市场投资产品、促进商业地产专业化运营等方面的积极作用，REITs在国外很多经济体取得了快速的发展。目前，全球已有30多个国家和地区采用了REITs，总市值已达1.8万亿美元。

　　二、国内尚无真正REITs市场但市场需求巨大

　　目前，国内尚未推出海外成熟资本市场的公募REITs产品，但国内繁荣的不动产市场已经对REITs形成了巨大的需求，成为国内投行业务发展的一个蓝海。

　　2016年，中国已经超过美国，成为全球建筑资产规模最大的国家。目前，中国不动产市场规模已经高达44万亿美元，但商业地产资产证券化产品发行总量仅为128亿美元。根据研究机构的估算，我国REITs市场潜在规模超过4万亿元，与当前规模相比，我国REITs市场的发展空间巨大。巨大的地产存量和地产公司轻资产化转型战略，形成了中国市场尝试REITs的主要动因。

　　在国内REITs市场尚未成形的情况下，国内企业纷纷采用境内资产在境外发行REITs的方式实现不动产证券化。目前，境内资产通过境外REITs上市主要集中在香港与新加坡市场。主要原因在于：一是制度上具有可行性，新加坡与香港允许投资境外物业的REITs上市发行；二是实现收益市场化，目前在国内发行的类REITs产品通常为分级产品，需要设置针对优先级的增信措施，委托方或发行方实际承担了盈利预期风险，而新加坡和香港并没有回购或兜底的要求；三是真正实现权属的转移，通过在新加坡和香港发行REITs，可将物业转移到在境外设立的SPV下，这种跨境结构的搭建能够更好地满足资产权属真实出售和永续融资的目的，有利于提高地产企业的财务稳定性和再融资能力，因而对国内企业有很大的吸引力。

　　2 以北京华联为例探讨跨境REITs业务关键点

　　2015年12月，北京华联商厦股份有限公司（以下简称：北京华联）将其旗下五个物业打包以REITs形式于新加坡证券交易所主板上市。在北京华联REITs的交易过中，工行参与交易全程并提供了融资支持。本节将对本次REITs发行过程中关注到的关键点进行分析讨论。

　　一、根据战略规划，合理设计REITs发行策略

　　通过本次REITs，北京华联从单一租金收入、高运营开支的重资产模式向滚动开发、运营、出售、管理的轻资产模式转型，从而获取物业增值收益和物业管理租金收入。转型前后模式如下图所示：

　　北京华联当期实现：1．通过减少投资性房地产而增加现金，提高资产流动性；2．虽减少主营租金收入，但可增加咨询管理费收入，同时减轻财务和折旧摊销费用，可改善公司整体盈利能力；3．短期最显著的影响是贡献一次性投资收益，有效增厚当期净利。

　　二、梳理存量物业，选择适当的基础资产

　　基础资产是REITs的源头，也是REITs的根基。基础资产的选择是REITs的核心环节之一。REITs投资不动产的基本原则是基础资产可以保证持续的、稳定的现金流。无论是商业地产还是住宅，香港和新加坡均规定REITs不可投资于房地产开发（不包括翻新、重建、修缮等）。因此，在开发阶段地产公司无法通过REITs方式退出，必须在经过一段时间运营后，能够保证稳定的现金流才可以成为REITs持有的项目。同时，考虑到REITs要求相对稳定的回报率、境内发行公司股东利益平衡、后续资产注入规划等因素，资产包可考虑由不同盈利能力基础资产搭配构成。

　　本次交易前，北京华联正式营业的购物中心共29家，其中北京地区13家，京外地区16家。境内外投资者均青睐位于北京、成都等一线城市的物业。对于北京华联旗下位于二三线城市的物业，受限于盈利能力、评估价值等因素则较难单独构成REITs的基础资产。综合考虑衡量后，北京华联选择的基础资产包括一家北京物业、一家成都物业和三家二三线城市物业。五家物业系北京华联分两次出售给新加坡SPV，均以一家经营情况较优+部分经营一般门店的组合搭售（北京+合肥+西宁、成都+大连），在满足稳定回报率的基础上，为后续资产注入规划做好了相应的铺垫。基础资产的具体情况如下表所示：

　　三、严守监管要求，搭建合规交易结构

　　目前，我国境内物业赴境外REITs须采用“境外SPV通过境内企业间接持有物业”结构，主要是因为2006年六部委联合颁布的《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》（建住房[2006]171号）的规定：“境外机构和个人在境内投资购买非自用房地产，应当遵循商业存在的原则，按照外商投资房地产的有关规定，申请设立外商投资企业。”通俗地讲，就是需要通过以在境内设立WFOE（外商独资企业）或JV（合资企业）的方式持有境内物业。北京华联本次REITs的简要结构如下图所示：

　　新加坡监管机构要求房地产信托控制的境外SPV对整个项目拥有控制权，并具备物业管理权。因此，本次REITs经历了“基础资产—>境内SPV—>翻至境外SPV—>REITs”。北京华联从2014年起开始筹备基础资产出售等工作，经历了近两年时间完成本次交易。如果在境内开展类REITs交易或未来国内开展公募REITs交易，则无需考虑境外结构，交易效率亦有望提高。

　　本次REITs结构中，物业管理人为北京华联，一方面可以为物业提供一贯性的管理服务，保证各物业的持续、稳定经营；另一方面可以为北京华联带来管理费等收入，增强境内上市公司的盈利能力。

　　四、综合考虑以实现基础资产合理估值

　　通常情况下，基础资产的估值主要通过判断基础物业资产产生的现金流及其稳定性作为估值依据。在计算经营收入（租金、空置率、其他收入）、费用（房产税、保险费用、管理费用）、资本化支出（租户改进、租赁佣金、重置准备金）后，得出经营净现金流；然后根据物业性质的不同，选择适当的资本化率，最终计算基础资产的估值结果。

　　由于北京华联REITs的基础资产系国内上市公司剥离的资产，且涉及跨境交易，因此其估值需在考虑通常因素的基础上，进一步考虑保护国内上市公司小股东权益、新加坡市场要求的回报率（上市两年内保底收益6%-6.5%）、债权配资规模、交易税费等多个重要因素。本次交易基础资产估值情况如下表所示（其中内江华联购物中心最终未纳入本次REITs基础资产）：

　　五、合理安排债权融资及基石投资

　　通常情况下，REITs涉及较大规模的资金交易，包括股权融资和债权融资两部分，对银行配资和基石投资的需求较大。根据新加坡当时的监管规定，北京华联REITs发行时债权融资比例不得超过35%。

　　股权融资部分，北京华联REITs上市募集3.76亿新元，上市募集资金来源：65%为公众信托持有人，30%为北京华联集团（新加坡）国际交易公司，5%为BHG（新加坡）商业管理公司，其中北京华联集团（新加坡）国际交易公司由华联集团100%控股，BHG（新加坡）商业管理公司由华联股份100%控股。即发起人认购5%份额，华联集团作为基石投资者认购30%份额。

　　债权融资部分，REITs的债权融资通常分为境内外两部分，且规模较大。一方面是因为控制权的变更可能触发境内存量债权融资的提前清偿条款；另一方面，即使未触发提前清偿提款，由于境内存量债权融资通常采取了物业抵押增信，导致REITs债权融资增信不足，REITs债权融资提供方通常需要置换存量融资来提高本次融资的增信顺位。北京华联REITs的债权融资包括境外银行借款约1.48亿新元，资金用途包括资产包对应股权的盘整、支付上市费用以及日常经营等；境内银行借款约2.38亿人民币，用于置换存量债权融资。REITs的主要资产为经营性物业，日常经营活动产生的现金流仅能够覆盖融资利息，偿还本金能力较弱。在新加坡市场，通常将REITs在债权融资期内再次开展债权融资作为主要还款来源，增发信托份额融资作为补充还款来源。

　　3 中资商业银行拓展跨境REITs业务的优势

　　商业银行，尤其是大型商业银行在境内地产类客户基础、境内外多币种资金规模、境外机构专业服务、基石投资和债权融资联动等方面的长期积累，形成了为客户开展REITs交易提供全方位服务的能力，为其拓展REITs业务建立了先发优势。

　　一、不动产客户基础雄厚，熟悉市场及价值

　　商业银行的客户基础雄厚，当前国内能够开展REITs的优质不动产类客户，大多数与商业银行建立了良好的合作关系。以工行为例，无论是在香港发行REITs的越秀，还是已经或正在推动在新加坡发行REITs的北京华联、中山大信、上海绿地，亦或是在国内发行类REITs的万科等企业，在其发行REITs前都已成为工行的重点客户。同时，在工行开展的各类信贷业务中，众多押品为不动产，工行形成了一套较为完善的不动产价值评价体系。工行在不动产行业实现了客户基础、市场把握、资产价值评估等多方面的积累，构成了工行拓展REITs业务的主要优势之一。

　　二、境外机构拥有REITs牌照和专业团队

　　在当前国内尚未建立REITs市场，境内物业需赴境外发行REITs的形势下，大型商业银行的国际化发展成为其拓展REITs业务的优势之一。当前，我国企业发行REITs的主要市场是新加坡和香港市场。以工行为例，工行香港分支机构拥有商行、投行全牌照；新加坡市场上，工行分支机构亦发展较快，新加坡分行拥有REITs保荐承销牌照。商业银行将境内客户、市场、估值优势，与境外机构专业团队、业务牌照优势有效结合起来，将形成较大的业务拓展优势。

　　三、拥有成熟的股权投资业务模式

　　商业银行拥有大规模的表内资金和表外资金，且在股权投资领域形成了较为成熟的业务模式。以工行为例，“投贷联动”和“商投互动”已经成为工行业务转型的重要抓手之一，在跨境并购与投融资业务中积极推进投贷联动，并取得了较大成效。基于“股+债”双重投资优势，工行在参与REITs债权融资部分的同时，能够在风险可控的前提下，以适当的方式探索参与REITs股权融资部分。目前，我国企业在境外发行REITs都为发起人或关联方作为基石投资者，商业银行凭借雄厚的资金实力开展REITs相关的股权投资业务，可以为我国企业境外发行REITs提供有力的支撑。

　　4 中资商业银行拓展跨境REITs业务的切入点

　　尽管国内REITs 还处于起步和缓慢的发展阶段。从目前的发展情况推测，央行和证监会均会在各自的监管框架下研究制定相应的政策。同时，国内大量的业务需求也可以通过香港、新加坡等境外市场实现REITs。商业银行可积极探索，从自身优势出发寻求拓展REITs业务的切入点，提前布局REITs产业链。

　　一、发挥商行优势，引领REITs市场发展

　　REITs交易对资金的需求量较大，通常可达到数十亿元人民币规模。北京华联、中山大信等我国企业赴新加坡发行REITs项目，涉及资金规模均超过了30亿元人民币。同时，REITs交易的完成需要多个金融机构合作，商业银行作为“融资安排人”和“出资人”，通过商投互动更容易在REITs交易中贯通全程，联合各类投行、基金、券商、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等机构共同提供全流程、全方位综合金融服务。因此，商业银行可充分利用自身资金、行业、信息等各方面优势，在当前相关配套政策不健全但监管部门支持创新探索的情况下先行先试，以支持我国企业赴境外发行REITs为抓手，引领国内REITs市场的发展。

　　二、着眼投贷联动，贯穿基石投资+债权融资

　　前期，商业银行参与REITs业务均以债权融资部分为着力点，支持我国企业到境外发行REITs。从国外经验来看，REITs股权投资部分的收益率高于债权融资部分，通常情况下风险相对其他类型股权投资较小。商业银行可在充分评判物业业态、地理位置、评估价格等因素有效把控相关风险的基础上，筛选优质REITs探索开展投贷联动，贯穿REITs的股权融资部分和债权融资部分。当前我国企业赴境外发行REITs均为发起人或其关联方作为基石投资者，大型中资商业银行参与部分基石投资，将对REITs的发行、后续市场表现起到积极的支撑作用。

　　三、投融资带动顾问，向前端承销业务延伸

　　作为主要资金的提供方，商业银行向REITs承销业务延伸，担任客户的全程财务顾问和承销商进而主导交易全程，不仅有利于对交易进程的把握，也有利于降低客户与多方金融机构的沟通成本。以工行为例，在涉及境内外债权+股权融资的我国企业赴境外REITs业务中，工行可发挥内外联动、投贷联动、商投互动优势，以及境外机构的持牌优势和专业服务优势，由境内分行提供融资支持、境外机构提供融资支持+保荐承销服务，为客户提供全流程综合化金融服务，一站式解决客户完成REITs交易的相关业务需求。

　　四、拓宽业务思路，把握境内租赁市场机遇

　　目前，受限于收益率因素，我国企业赴境外发行REITs的基础资产多以零售商业、办公写字楼、工业物流、酒店、服务式公寓等为主要形态。而在国内市场，2017年7月，住建部、发改委、财政部、央行、证监会等九部委联合发布《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》，提出加大对住房租赁企业的金融支持力度，支持发行公司信用类债券和资产支持证券，专门用于发展住房租赁业务，鼓励地方政府出台优惠政策，积极支持并推动发展房地产投资信托基金（REITs）。受政策推动，住房租赁REITs发展有望逐渐步入正轨。商业银行可以在关注我国企业赴境外发行REITs业务的同时，适时拓宽REITs业务思路，筛选优质的以长租房、公租房为基础资产的境内类REITs项目，尤其是在考虑税收优惠等因素后可满足相关收益率要求的类REITs项目，有效把握境内租赁市场的历史机遇。

责任编辑：何凯玲