博时基金：宏观调控对证券市场的影响

　　博时基金

　　【提要】：

　　至少到目前为止，2004年是以政府宏观调控为主要线索的外部冲击对A股市场起作用(如果落实“国九条”的措施没有实质性推进的话)。宏观经济运行引发宏观调控的要害是改 变了投资者的预期。那么，如何去理解宏观调控？今后宏观调控的走向？未来经济的变化？加息可能性？和宏观调控对上市公司的影响如何呢？

　　利益主体博弈下的宏观调控

　　目前为止，政府的宏观调控仍在继续，但诸多矛盾也已经凸现出来，具体表现在：(1)、适当降温与经济硬着陆之间的矛盾；(2)、部分行业投资过热与煤、电、油、运紧张局面依旧的矛盾；(3)、中央政府、地方政府以及各利益主体之间的矛盾。如何协调这些矛盾将对今后的政策走向产生重要影响。

　　从目前的形势看，普遍认为前期的行政调控有过度紧缩之嫌，而更多的人认为行政性调控手段应逐步让位于市场化的调控手段，更重要的是确立规则和理顺价格机制。

　　本轮宏观调控与以往相比最重要的区别就是利益主体多元化。事实上，本轮经济增长及与之相伴随的宏观调控本质上是中国经济各主要利益集团之间的角力过程，并突出表现为中央政府与地方政府、国有企业与民营企业、央行与其他部委、以及其他形形色色的利益主体之间的博弈，而这些利益主体各自所面临的特定目标追求和激励约束就决定了他们对宏观形势、调控的方式、以及今后宏观调控方向的看法，其合力最终将决定实际调控措施的走向。

　　从利益主体角度看，当前的宏观调控已经危害了地方政府和企业的利益、经济的过度紧缩是央行和中央政府所不愿意看到的，而积极财政政策的淡出也有违财政部和发改委等中央经济职能部门的初衷，因此我们判断今后的宏观调控仍将继续，但在方式和手段上将会有所改变。

　　看得见的手：今后的走向

　　目前的宏观调控措施主要可分为以下五类：(1)、个案高调查处；(2)、加强行政项目审批，提高投资项目资本金比例；(3)、加强信贷控制；(4)、严格土地 管理；(5)、可能的利率及准备金政策。我们将以上每类措施的实施方、影响方式、影响力度、主要影响对象、主要影响的行业、措施的可持续程度、以及估计的持续时间汇总于下表。

主要宏观调控措施的方式和影响(来源：博时基金)

　　综合来说，我们认为本轮宏观调控由于利益主体的多元化，持续的时间较之93年将大大缩短。像高调查处“铁本”这类人人不满，却又没有明确受益方的事件作为调控初期的一个特殊手段，今后应该不会再次出现；加强信贷控制和土地管理由于受到企业、商业银行和地方政府利益的牵制，其持续时间也不会太长，估计半衰期在半年左右；而加强项目审批以及提高项目资本金比例等措施，一方面是有了明文规定，另一方面也会给发改委等部门带来一定的签字利益，因此短期之内迅速放松的可能性较小，估计持续的半衰期将达到1年左右。

行政调控手段持续时间表(来源：博时基金)

　　利率

　　由于中国实行盯住美元的固定汇率制，中国的利率政策基本上是跟随美国联邦基金利率的变化而变化，因此可以肯定的是，如果美联储持续大幅加息的话，中国央行也一定会跟上。

　　但现在的情况有点复杂，虽然美联储于六月末宣布加息25个基点，但在程度上是相当温和的，并且认为当前的物价上涨部分是由于暂时性原因(我们理解这其中很大程度上来自中国因素)，就今后来说，通货膨胀将不是一个严重问题。

　　回到中国，虽然美国已经加息，但国内利率相对于美国仍有较大利差，因此短期内跟随的压力不是太大。另外，国内今后在物价方面，虽然消费价格会继续有所上升并保持平稳，但上游原材料价格已经开始回落，同时由于近期投资和信贷大幅下滑，央行短期之内将不敢贸然加息，而必须继续观察一段时间再说。

　　再往后看，由于中国投资增速的下降导致全球商品价格下跌，这一定程度上减轻了美联储持续大幅加息的压力，甚至可能使得其加息行动从此夭折，因而中国政府也将失去加息的动力。

　　总体判断，我们认为中国央行年内加息的可能性已经大大减小。

　　未来经济：宏观调控的影响与最近的一些新迹象

　　◎ 宏观调控的影响

　　根据以上分析，至少在未来半年内，宏观调控对投资的压制仍将保持较大力度，而投资者信心的恢复可能需要更长的时间。

　　从数据上看，今年以来作为未来投资增长的先行指标，土地开发投资的增长出现了大幅的下滑，而5月份的新开工项目也大幅下降，这些都预示着今年下半年的投资将保持一个较低的增长速度，这其中房地产投资的下滑可能更为严重。

　　但从另一方面来说，本次紧缩同93年有一个显著的不同就是名义利率始终维持在低位，因此真实利率很难大幅上升，而此前那些促进投资的基本因素(全球制造业转移、城市化、消费结构升级等)并没有发生本质改变，随着行政措施的逐步放松以及投资者信心的恢复，我们预计从2005年中期开始投资以及整个宏观经济的增速又将上升。

　　在消费方面，随着去年以来居民收入的提高，最终将一定程度上转化为消费的增加，但由于当前宏观调控的压制作用，最后的实际增加幅度亦不会很大。

　　进出口方面，由于国内投资需求下降，下半年的进口增速将大大减缓，但另一方面，鉴于美国只是温和加息，美元也难有特别强劲的表现，这将使得我们下半年的出口增长继续保持一个良好的势头，并逐步扭转上半年贸易逆差的局面。

　　综合起来，我们预测2004年中国的GDP增速仍将达到9.7%(比2003年提高0.6个百分点，但如果剔除去年SARS的影响，比2003年略低)，其中2到4季度当季同比增速分别为12.2%、8.7%、8.3%。从2005年2季度开始经济将再次开始回升，全年增长估计为8.6%。

　　就通货膨胀来说，直到今年3季度，消费价格月同比增速仍将持续上升，全年平均上涨4.4%，其中3、4季度分别上涨5.4%和4.9%。2005年消费价格涨幅约为4.2%。

　　◎ 最近的一些新迹象

　　中国经济的增长，既有经济周期的内容，也有结构调整的部分；既有政府推动的原因，也有市场内生的原因。如果说本次调控更多的体现了政府推动与经济周期的因素，那么市场内生与结构调整的因素依然强劲。最新的一些迹象表明，经济的这一复苏进程可能较之我们的预计还要提前。

　　首先，国内钢材价格在连续2个月大幅下跌后开始全面回升，6月下旬以来，建筑用钢材价格率先上涨，角钢、槽钢比5月底提高了500到700元/吨；螺纹钢价格以及价格一直保持稳定的板材等产品的售价也均有不同程度的上涨。

　　其次，因中国进口原材料的需求再度升温，国际海运价格止跌反弹，从6月22日开始波罗的海干散货运费指数(BDI指数)由2662一路反弹到3115，1周内升幅高达17%，有分析认为这主要是由于中国从印度定购铁矿石以及从南美进口大豆。由于宏观调控而一度消失的中国需求再次出现在国际市场上。

　　根据观察，由于国内投资的回升必然伴随着对国际原材料需求的上升并进而表现在国际海运费率的上升上，因此每日公布的BDI指数就成了我们感受经济微妙变化的最及时的温度计。

　　因此，虽然世界仍在谈论中国减速的影响，我们可能已经要为他的下一次增长做准备了。

　　宏观调控下的证券市场

　　一般来说，股价在经济衰退之前下降，在经济复苏之前上升。研究表明，在经济萧条时期，高于预期的经济变化会导致股价上升，因为对投资者来说，在这个阶段，企业盈利预期的改善将比利率的变动方向更重要，而在经济扩张时期，尤其是经济即将达到顶峰的时候，利率的影响会更大一些。

　　根据美国的经验，从1802年到2001年42次经济衰退中有39次在衰退之前股市经历了8%或更大幅度的下降，对应的，在经济回升之前股市也往往会提前出现上涨，平均来说，股市的变化和经济的变化之间的间隔时间大约是5-6个月。在中国，由于行政性力量对经济有明显影响，而行政手段的出台本身是难以预料的，因此我们认为这一时间间隔会有所缩短。

　　本轮宏观调控对证券市场的影响主要是在两个方面，一是降低了企业的盈利预期；二是提高了投资者要求的风险溢价。

　　对于前一个因素，基于自下而上的短期分析，我们注意到，在已公布04年上半年业绩预告的上市公司中，预盈和预增的上市公司占近六成。并且多家上市公司在季报的基础上对上半年业绩预测进行了大幅调高，预增上市公司仍主要集中在钢铁、石化、有色金属、工程机械等行业。

　　而从自上而下的角度看，在做未来企业盈利增长预测时，我们认为，最重要的因素除了企业总体销售的增长外还有它的可变成本，特别是人工成本和利息成本的上升步伐，而宏观调控一定程度上延缓了企业可变成本的上升速度。基于我们对总体经济增长的预测，我们认为2004-2005年的工业企业利润增长只有一个适度的下降，将分别达到32%和22.9%，总体仍处于较高水平。

未来2年工业企业赢利增长预测(来源：博时基金)

　　后一个因素从成本角度决定了股票的估值。从美国的情况看，股权风险溢价同通货膨胀之间具有很强的正相关关系，而国内在今后几个月随着通货膨胀和利率形势的明朗，这部分风险溢价将有所下降，但由于宏观调控的不确定性所带来的风险溢价将继续维持，估计要到2005年才能开始逐步降低。

　　随着市场的下跌以及经济的放缓，今后企业盈利预期的变化将对股票估值起到更重要的影响。

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