8月策略：低风险区域 买入时机逐步临近

　　提要：

　　从目前情况来看，我们认为机构再次博弈的价值基础和价格基础均已经逐步成熟。首先，来自宏观基本面的阶段性稳定，决定了企业的相对估值水平将趋于平稳；其次，尽管市场持续下跌的时间尚未达到历史极限，但无论从P/E、P/B来说，A股市场都已经具备了明显的绝对价格(或者成本)吸引力。最后，我们还发现市场的主要机构参与者基金的平均仓位和 持仓集中度都双双达到历史最低点，这也意味着基金之间，为取得“相对优势”而进行的博弈高压随时可能得到释放。

　　因此，8月份，我们建议的主要策略是：在恐慌性下跌的尾声阶段，金字塔式逐步加仓买入，大跌大买。

　　兴业证券研发中心 王春

　　第一部分：经济政策环境

　　6月份的宏观经济数据让投资者终于松了一口气：包括固定资产投资规模、货币供应量、信贷规模、CPI指标等宏观经济指标均出现了明显的好转。6月CPI指标环比大幅度下降是一个积极的信号。尽管7月份CPI翘尾因素将达到4.5%的高峰，但即使假设7月CPI环比不再下降，今年CPI的最高峰值也仅仅为5.6%，仍然低于银行当前5.76%的长期贷款利率水平。随着夏粮丰收和秋粮扩产，市场普遍预计CPI增长的短期洪峰已过，7月CPI突破5.6%的可能性较小，估计仍将维持在5%左右。在宏观预期转暖的背景下，沪深两市在七月上旬迎来了5%左右的反弹。

　　但是，宏观经济及其调控方向的不确定性仍然存在，争论仍在延续。由于固定资产投资的回落速度之快超出市场预期，市场开始担心中央与地方政府的博弈并不会一次结束。同时，央行全面收缩银根，四大国有银行大面积压缩贷款，货币供应量过快回落已经导致部分企业的流动资金出现问题。但是，在市场认为宏观调控已经取得显著成效，甚至认为部分宏观调控手段力度过大之时，中央的观点似乎更趋谨慎。在7月23日展开的政治局会议中，中央明确提出了“当前宏观调控取得的成效还是初步的、阶段性的”，“经济运行中存在的突出矛盾和问题虽有所缓解，但还没有得到根本解决。宏观调控处在关键时刻。”

　　应该说，当前市场观点与政府观点出现的非一致性，体现了不同主体，对宏观观察的不同视角：市场从中短期因素和策略角度出发，认为无论出于缓解当前企业经营压力需要，还是出于进一步观察世界及国内经济走势需要，在未来至少半年之内，宏观紧缩都应该逐步进入阶段休整期；而政府则从长期因素和战略角度出发，认为影响我国经济长期运行中的结构性矛盾日趋突出，通过宏观调控解决经济持续稳定增长过程中的结构性问题，仍然任重道远。

　　但是，从市场操作角度来说，我们认可市场观点，依据是中短期因素将强于长期因素；策略角度优于战略角度。由于在未来3-6个月的加息压力已经得到较大程度的缓解，市场将修正前期加息0.25-0.5个百分点所下跌；而固定资产投资减速所带来的周期性行业赢利水平下降的问题，也已经基本上被市场的前期下跌所消化，中短期内将不再构成市场持续下跌的动力。因此，下阶段市场中期反弹时机已经逐步成熟。从反弹高度上来看，则主要取决于资金面的供需情况。如果新股发行节奏进一步放缓，我们认为一波持续2-3个月的反弹行情有望渐次展开。

表 1：表明市场已经进入低风险区域的若干领先指标

总指标	分指标	现象
宏观指标	消费品价格指数	6月环比大幅下降0.7%，通货膨胀压力开始减轻。
	生产价格指数	6月环比小幅下降0.3%， 降幅与 5月份相同。5月份是自2003年7月份以来首次较上月出现下降。这意味著中国今年以来连续推出的宏观调控措施已见成效。
	钢材价格	6月钢材价格环比下降0.4%，与5月份8%的降幅相比，显示钢材价格有触底回升的趋势。
市场指标	市赢率	总股本加权平均市赢率为 32.30倍，低于去年1307点对应的41.81市赢率水平。
	市净率	总股本加权平均市净率为 2.53倍，低于去年1307点对应的2.67市净率水平。
	日均成交金额	降低到 100-150亿区间，已经十分接近100亿的历史底部成交金额。
	连续下跌天数	达到 75个交易日，但距离130个历史交易日的反转期限仍有一定的差距。
投资者指标	基金仓位	平均仓位降至 50%以下，已经低于去年三季度基金最低持仓水平。
	基金持股集中度	平均持股集中度降至 30%以下，已经低于去年三季度基金最低持仓集中度水平。

　　资料来源：兴业研发中心

　　第二部分：市场投资策略

　　从基本面角度来看，我们仍然坚持三个月以前的观点，认为未来市场长期价值中枢仍然将继续下移。正如我们在六月策略中所述“从2004年下半年开始，尤其是2005年，宏观经济将明显受到经济增长减速以及投资过剩可能形成的对相关上市公司业绩增长的负面影响，A股市场的价值重心将难以出现持续的大的提升，很有可能出现稳中略降的趋势。从这个角度来说，即使在未来中短期内市场出现报复性的反弹走势，这也并不意味着新一轮大牛市重新开始。”

　　但是，通过市场波动获得赢利的机会仍然存在。长期以来，A股市场形成的资金推动和投机惯性，使得A股参与者的市场博弈过程并不会因为宏观基本面变化而停止。即使在散户市场向机构市场的转型过程中，基于价格的单边博弈虽然正在逐步失去市场基础。但是，随着机构投资者队伍的不断壮大，市场机制和创新滞后所带来的唯一结果，就是基于相对投资价值的机构博弈仍将继续沐浴着春风雨露。阶段性的“价值投机”决定了未来市场既不是持续大幅单边下跌的市场，也不是持续大幅单边上涨的市场，而是一个巨幅波动，宽幅震荡，但重心不断下移的相对投机市场。

　　从目前情况来看，我们认为机构再次博弈的价值基础和价格基础均已经逐步成熟。首先，来自宏观基本面的阶段性稳定，决定了企业的相对估值水平将趋于平稳；中短期加息压力的缓解，甚至还有助于提高企业的短期相对估值水平。其次，尽管市场持续下跌的时间尚未达到130个交易日的历史极限，但无论从P/E、P/B来说，A股市场都已经具备了明显的绝对价格(或者成本)吸引力。最后，我们还发现市场的主要机构参与者基金的平均仓位和持仓集中度都双双达到历史最低点，这也意味着基金之间，为取得“相对优势”而进行的博弈高压随时可能得到释放。

　　因此，8月份，我们建议的主要策略是：尽管A股市场仍会处于惯性下跌之中，但已经进入最后的探底阶段，大规模买入机会在持续下跌中逐步临近。在恐慌性下跌的尾声阶段，最佳策略是金字塔式逐步加仓买入，大跌大买。

　　第三部分：资产配置与投资组合

　　1、资产配置部分

　　8月份，我们建议加大对股票类的资产配置比例。其中股票：可转换债券：封闭式基金:现金＝80%：5%：10%：5%。其中，我们认为在当前低风险区域，持有股票的风险程度已经大幅度降低。由于封闭式基金继续大幅度下跌的空间相对有限，若以30%左右的高折价以封闭式基金的方式买入一篮子股票，投资者将获得比直接从股票市场买入股票更高的收益/风险比。同时，由于可转债已经具备明显的抗跌性，持有风险不大。

　　2、A股投资组合

　　在8月份市场探底过程中，我们建议在行业配置上，重点关注瓶颈资源类大盘蓝筹股，如交通运输中的港口、机场；煤炭、石化等。在风格选择上，建议关注高β值(股价弹性较高)的股票，如主板市场的超跌、低价几高成长股，中小企业板块中的小盘科技股等。

表 2：重点关注的 A股组合

名称	代码	流通股 [亿]	04EPS	仓位％	行业分类	特征
上港集箱	600018	4.20	0.64	7&	交通运输	行业景气回升
中海发展	600026	3.50	0.42	7%	交通运输	行业景气回升
中远航运	600428	1.30	0.71	6%	交通运输	行业景气回升
南京水运	600087	1.7204	0.34	6%	交通运输	行业景气回升
深赤湾	000022	0.5016	1.22	7%	交通运输	行业景气回升
双汇发展	000895	2.02	0.62	5%	食品饮料	稳定成长
南宁糖业	000911	0.728	0.55	5%	食品饮料	行业景气回升
齐鲁石化	600002	3.50	0.80	7%	石化	行业景气回升
氯碱化工	600618	0.2783	0.085	6%	化工	行业景气回升
南化股份	600301	0.7289	0.40	6%	化工	行业景气回升
鲁泰A	000726	1.4196	0.718	7%	纺织服装	赢利回升
曙光股份	600303	0.9225	0.85	4%	汽车	赢利回升
江淮汽车	600418	0.8800	1.39	4%	汽车	赢利回升
江西铜业	600362	2.300	0.45	6%	有色金属	赢利回升
铜都铜业	000630	2.4757	0.60	6%	有色金属	赢利回升
方兴科技	600552	0.4	0.38	6%	建材	小盘成长
南玻A	000012	1.0716	0.45	5%	建材	赢利回升

资料来源：兴业研发中心