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博伦:评张卫星的全流通方案


http://finance.sina.com.cn 2005年04月29日 18:24 新浪财经

  博伦

  2005年4月12日、13日,新浪财经网接连转载了北京晨报、华西都市报等媒体的报道。北京晨报报道:“据接近证监会的知情人士透露,第一批试点公司将采用对流通股股东扩股的方案,非流通股保持不变,从而实现全流通。”

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  “张卫星的方案正是建议对流通股股东扩股。由此看来,他的方案在这场争论中似乎已经占了上风” 。“不少学者也对张卫星的方案给予了支持。首都经贸大学公司研究中心主任刘纪鹏教授就曾公开表示,‘从我个人观点来看,张卫星的方案是得到市场认同的。这个方案在实践中是有市场基础的’” 。张卫星向记者表示,他对自己的方案被采纳“信心十足”。张卫星介绍说,他的方案是私下跑了很多企业,不断地跟企业谈判磨合出来的。“我们代表流通股东的利益与企业谈判,很多企业表示可以让步,但关键是怎么让”。

  华西都市报称:“ 股权分置试点五一前开始 将采用流通股扩股方案”。华西都市报也证实,张卫星确实向记者表示,认为“相比之下,我提出的方案从理论和操作实践两方面都比较成熟,可操作性较强、设计较为完备,被证监会采纳的可能性很大”。

  “对流通股股东扩股”的方案,真的是张卫星最先提出来的系统方案吗?下面,我们就这一问题,结合张卫星的方案进行探讨,以澄清诸多重要理论和实践问题,并进一步完善全流通方案。

  一、张卫星的两权制约的新定价方案侵害了公众投资者的利益

  张卫星曾对流通股股东具有历史追诉权进行过论证。这个观点本来是正确的。可是,在其全流通方案中,在真正需要其论证结果的地方,张卫星却莫名其妙地放弃了自己的正确主张。真正实现历史追诉权,除权系数的计算就应该追溯到发行价去。由于近几年股市的大跌,张卫星的流通股保护价普遍都已大大低于该股的发行价。保护价对流通股股东是有些不公平的,因为它默认了股价下降对流通股股东真实损失的扭曲。这一设计明显有悖其有关流通股历史追诉权的理论,也侵害了公众投资者的利益。

  张卫星主张用流通股保护价和非流通股叫价之比,来确定扩股比例。对该方案,《中华工商时报》刘斌的文章“张卫星的全流通新方案有点草率 理论准备不够”对此已有评述。其实,该方案的致命缺陷并不是理论准备不够,而是由于草率而忘记了,如果非流通股不进入二级市场交易,不论流通股非流通股两权制约的构想多么完美,最终是叫不出一个双方都能接受的市场化价格来的。即使叫出来了,也不是市场化的结果,而只能是双方实力较量或者相互妥协的结果,黑箱操作的结果。无论双方两权如何制约,只要叫价后不需交易,叫价就很难保证其真实,就多半是做游戏。只有叫价后进行了交易,叫价才会真正市场化。没听说过 “与人交财便知心”的古训 吗?在张卫星的定价方案中,实现全流通必须以非流通股的合理市场定价为前提;在实践中,非流通股的合理市场定价必须以全流通为前提。这种互为前提的方案设计是注定无法实施的。

  张卫星定价方案对公众投资者利益的损害,不仅表现在对流通股股东历史追诉权的理论和实际相脱离,而且表现在对非流通股股价实行叫价,而不是直接引用该股发行时的净资产价。这就是他的主观和客观相分裂了。主观上,全流通是为了维护公众投资者的利益,客观上,如果其方案能够实行,则肯定会进一步侵害流通股股东的利益。因为,叫价的结果,一般都会高过发行时的净资产价。比起博伦的方案来,张卫星的定价方案就是通过加大分母,减小分子的方法,双向对进,压缩复权系数,最后使流通股股东无法获得相同投资应得的全流通补偿。

  最后,张卫星对稳定期的设计,也对流通股股东非常不利。因为不进行全流通改革,损失最大的是流通股股东。急于要进行全流通改革的,实质上不是非流通股股东。不改革,股市对公众投资者没有投资价值,但是对非流通股股东却很有投资价值。股价跌下去,流通股股东实际投资损失比例和绝对数额远远高于非流通股股东。最害怕股市下跌的是流通股股东。因此,稳定期不但不是非流通股股东的压力,反而会最后变成迫使流通股股东接受不平等条约的城下之盟。

  总之,我认为,张卫星的两权制约定价法基本上不具备可行性。全流通改革,也不适宜采用试点的办法。全流通实施,还是应该回到“中国股市的投资价值及出路分析”一文的思路上去。

  我的主张是:按上市公司股票发行价与发行前每股净资产值之比值,在某一公示日,对流通股股东持有该股的股票数与该比值的乘积进行扩股和除权。送配股和增发股以及分红,按投资比例进行相应调整。对早期按一元一股发行的股票,可以采取变通的办法,按上市日收盘价与每股净资产值比值进行扩股除权。这就是我的全流通方案。

  二、“对流通股股东扩股”的方案,不是张卫星最先提出的系统方案。

  张卫星对中国证券市场的现存问题,有着相当敏锐的洞察力,也进行了相当深刻的理论研究和阐述,为维护证券市场的公平和公正,为维护公众投资者的利益做了不少工作。这些研究、阐述和探索,也为解决中国股市的现存痼疾,为中国股市的正本清源、拨乱反正,为中国股市日后的健康发展,作出了有益的贡献。

  但是,与其在理论上的深入浅出相比较,张卫星对中国股市千呼万唤的全流通方案本身,却较少发表系统研究结果的文章,直到2005年4月1日,张卫星才搞出了一个“流通股非流通股两权制约的新定价方案”。这个方案其实并不是一个完整的全流通方案。这个方案主要是介绍并论证其非流通股股价确定的方法,以及相应含权系数的计算方法。

  在该方案中,张卫星把对流通股股东扩股,只是例为复权可供选择的五种技术手段之一。且在扩股还是缩股的问题上,张卫星还在犹豫不定。而此前张卫星一直是主张缩股的。直到2005年4月5日在新浪财经网 “张卫星回答质疑 解决股权分置不要怕股价被操纵”一文中,张卫星仍然倾向于缩股,认为:“在非流通股缩股后,市盈率随之下降,股票的投资价值明显回归。”直到2005。4。11日新浪财经转载的文章“张卫星携全流通方案谋机构认同 两公司申请试点”当中,张卫星才因发现缩股的局限性,而提出了扩股的方案。而且,扩股后除权的措施,也是在那时才开始出现在张卫星的全流通方案之中。之后,不知不觉的,扩股除权便和制约定价一起,被捆绑成了张卫星发明的全流通方案,并且还申请了专利。那么,扩股除权的全流通方案,真的是他的创造发明?真的是他智慧的结晶吗?

  其实,早在近一年以前,即2004年8月9日,在新浪财经原创互动专栏刊登的一篇名为“一种公平公正又切实可行的全流通方案”的文章中,作者就已经明确、系统地提出了按发行价与标准股价之比例,对流通股股东进行扩股和除权的全流通方案(本文内以下特称“扩股方案”)。同日刊登的,还有刘纪鹏先生2004年4月6日的文章“以股抵债与全流通根本不是一回事”。不知道刘纪鹏先生有没有注意到作者这篇有关全流通的文章。这篇文章发表后,获得了读者很高的评价,认为是:“全国人民都支持的最公平公正全流通方案!!!!”“非常好!决策者应认真听取群众的建议!”“这是迄今最好最完善的方案,值得管理当局重视。”

  该方案之所以获得读者的高度评价,实质是因其在理论和实践上实现了如下突破:

  1、 彻底摆脱了配股、配售、现金等补偿形式,全流通过程中不发生任何现金偿付;

  2、 把非流通股股东和流通股股东看作合伙投资的两个集合体,两者之间应享有平等的投资收益、管理和表决等权益;而流通股股东内部的交易损失,不计入方案调整范围。实践中,方案只调整发行价与标准股价之间的差异,不调整上市日收盘价与发行价之间的关系。在此基础上,主张双方按投资额复权,恢复应有的投资平等权益;

  3、 含权的历史追诉应以发行价为基准。那是双方投资的依据;以后的增发、送配股也应据此作相应调整;

  4、 在所有方案中独树一帜,提出了扩股后除权的思想;

  5、 不需任何保密、甚至也无需试点,在任何点位均可实施,只需确定一公示扩股除权日即可;不论是讨论还是实施阶段,都可以实行公开化,且对股市很有好处,极少负面影响。

  6、 对国有和法人现已投资的资产不产生任何实质损失、损害或减少,只对其帐面价值暂时产生不利影响;但其原投资收益中的不当得利部分,将会随公众投资者投资平等权益的实现而消失。

  随后,作者在新浪财经网原创互动专栏陆续发表的相关文章有:2004年9月13日“宝钢股份增发整体上市方案浅析”;2004年9月16日“中国证券市场需要‘ 春天’”;2004年11月2日“中国股市的投资价值及出路分析”。这些文章,进一步展开,丰富和完善了扩股除权的全流通思想。特别在“中国股市的投资价值及出路分析”一文中:

  1、作者以新兴铸管(资讯 行情 论坛)为例,通过严密的数学演算和推理,进一步论证了所谓全流通改革,其实不是非流通股流不流通的问题,实际是能不能通过全流通名义的彻底改革,摆脱计划经济造成的股权对立和投资不平等陷阱,使中国股市恢复其应有的投资价值、恢复其应有的投资公平的大问题。“除权日,凡持有新兴铸管流通股股东,原有1000股新兴铸管就会扩大为8920股,每股股价从除权日前的每股8元(假定),经除权后变为每股0.90元。而非流通股股东的持股数额不作相应减少或增加,即维持原持有数不变。

  除权后,非流通股股东持股帐面价会从每股8元减少为每股0.90元。但所有非流通股同时获得了进入证券二级市场流通的资格。全流通就是这样简单。”

  2、对扩股比例,即复权系数的确定进行了改进,将原来的发行价与标准股价之比,改为发行价与发行时每股净资产值之比。

  3、对扩股除权后所可能形成的股市未来格局进行了数学推演,并对扩股除权后各股东在持股比例、分红派现、流通市值变化、股票市盈率变化、股票价格变化趋势及空间等六个方面进行了逐一演算和论证。该方案半年多以前所作的这些推演和论证,相信也就是张卫星用来说服其反对者同意其扩股方案的主要理由。

  “中国股市的投资价值及出路分析”发表后,获得了读者非常高的评价,不少读者非常感叹地说:“多好的办法,人民最聪明”, “按照该文观点,非流通股不扩股。因此,股价除权后下降对流通股股东有好处,他开拓了股价上涨的空间。除权后市盈率不降反升,流通股分红增加,国家股帐面值成倍增长。该方案效果十分奇妙!”“这正是而且可以说是唯一一个能解决中国股市痼疾的方法!”有网友说该方案“成功解决中国股市全流通问题,本文将获得2005年诺贝尔经济学奖”,甚至建议“ 国家领导人应马上召见此人,用其所长.乃是解决问题的唯一良策”。读者评价是否适宜,作者不予置评。但该文对中国股市症结的揭示和出路的分析,对全流通方案的形成所具有的价值,读者可以自己调出该文章及相关评论,自己独立作出判断。

  在大家已经纷纷效法按投资复权、扩股、除权的今天,也许文章观点已很平常。但在半年多以前,当大家都还在对全流通方案苦苦寻觅的时候,有多少方案获得过读者这么高的评价?该方案确有使人“山穷水尽疑无路,柳暗花明又一村”的感觉。不然,四千多份建议,一千多个方案,怎么会在按投资复权、扩股、除权问题上开始形成统一认识?遗憾的是,经济学界的名人学者,没有一个人站出来对此方案公开发表评论。学术、理论、思想界和证券管理机关,对实际证明确能影响中国证券市场根本改革方向的方案,表现出如此的冷漠和忽视,这恐怕不仅仅是方案作者一个人的悲哀了。

  当然,反对的意见也有,主要分为两类:一是认为国家不会采纳,是空谈,很蠢;二是认为重复了张卫星几年以前的观点,而且应该缩股。后一类反对者当然是张先生的信徒。但不知张卫星几年前在何时、何地、何文章中,做过如此系统、详尽、全面的、扩股除权的论证和推演。张先生不是一直主张缩股的吗?

  三、全流通改革宜尽早明确实施原则

  由于前两次国有股减持的教训,多数人似乎形成了这样的思维定式:全流通要积极稳妥,试点取得经验后再总结推广。其实,由于全流通涉及到一些部门的利益,不首先明确实施原则,试点方案往往很难求全责备,这就反而加大了试点的系统风险。

  拿张卫星的方案来说,他本是尽力为流通股股东利益呼喊的优秀代表之一。其全流通方案应该充分反映流通股股东的利益。可是,为了进行试点,为能与非流通股股东达成妥协,其方案就不得不牺牲公众投资者的一些利益。这就加大了试点的系统风险。结果很可能越试越乱,越试越遭。

  全流通改革应该走另一条路。这就是在广泛征集方案、意见的基础上,尽快统一实施原则、尽快统一认识。首先是国家有关部门、机关要统一认识,如果能在投资平等权上取得一致,确认为了证券市场的健康、稳定和长期发展,决不与民争利,决不拖延推诿,那么民间对方案的讨论就可以深入到具体实施的细节讨论中去,比如增发、配股、分红可否简化计算,或作适当取舍等等。只要上面取得了一致,按照投资扩股全流通,以后开展的讨论就不会妨碍股市的上涨。因为全流通方案不是交易损失补偿方案,为取得全流通补偿,投资者必须进入股市,重新成为投资者。

  其实,要使中国股市摆脱当前的困境的确也很简单,那就是给公众投资者一个可以兑现的承诺:确定按投资公平原则对流通股股东持股数额进行调整。这一原则一旦确立,股市肯定将立即由弱转强。至于具体怎么调整,何时调整,调整数如何确定,特殊情况如何处理,这些问题都可以经过充分讨论和研究以后再决定。但是原则必须马上确定下来。因为中国股市已经经不起再三折腾了。而现在透露的全流通试点方案,十有八九都会是不彻底的、反复试错、反复折腾的方案。

  全流通方案如果由各上市公司自行分类表决实施,首先会大大增加全流通实施的成本;其次会造成各公司补偿程度的巨大差异,造成股市新的不公平;再次,可能出现机构操纵方案,散户补偿很难实现的状况。

  实际上,上市公司发起人股和国家股不定期的“暂不流通”,不是一个法律规定,只是一种行政约定。现在要纠正由于这一约定造成的偏差,也只需通过行政手段即可。换句话说,对流通股股东的全流通补偿,不是由于上市公司的过错引起的,也不是未流通股需要全流通才产生的。上市公司如果需要募集更多的资金,完全可以通过增发、配股来实现,不一定非要通过非流通股的流通来实现。

  流通股股东和非流通股股东利益的对立,不是矛盾双方的错误,是股市运行机制的错误造成的。因此,全流通方案,虽然涉及流通股与非流通股股东的彼此利益,但却不应是双方讨价还价的结果。如果有补偿,也是不当得利方返还不当得利。国家作为公信权力机关,在股市创立、运行的机制设计上出了偏差,自然应该本着公平公正的原则,通过广泛征集意见和听证,尽快制定出纠正的措施。

  总之,任何方案,如果不能达到对流通股股东足额地补偿,如果不能恢复证券市场应有的公平和投资价值,如果伤害了公众投资者的利益,这个方案归根结底都是要失败的。中国股市已经经历了太多的失败、太多的折磨,已经经不起再折腾了。全流通方案必须审时度势,狠下决心,一步到位。否则,在如此低的点位,如果仅以试探性的方案来安慰投资者,如果还是不想还给公众投资者以公平,如果还想尽量多一点保住“不当得利”,只会给股市再次带来重创,甚至给全国安定团结的大局造成严重威胁。

  作者此前文章一览:

  博伦:中国股市的投资价值及出路分析

  博伦:中国证券市场需要“春天”

  博伦:宝钢股份增发整体上市方案浅析

  博伦:一种公平公正又切实可行的全流通方案

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