博伦：评张卫星的全流通方案

　　博伦

　　2005年4月12日、13日，新浪财经网接连转载了北京晨报、华西都市报等媒体的报道。北京晨报报道：“据接近证监会的知情人士透露，第一批试点公司将采用对流通股股东扩股的方案，非流通股保持不变，从而实现全流通。”

　　“张卫星的方案正是建议对流通股股东扩股。由此看来，他的方案在这场争论中似乎已经占了上风” 。“不少学者也对张卫星的方案给予了支持。首都经贸大学公司研究中心主任刘纪鹏教授就曾公开表示，‘从我个人观点来看，张卫星的方案是得到市场认同的。这个方案在实践中是有市场基础的’” 。张卫星向记者表示，他对自己的方案被采纳“信心十足”。张卫星介绍说，他的方案是私下跑了很多企业，不断地跟企业谈判磨合出来的。“我们代表流通股东的利益与企业谈判，很多企业表示可以让步，但关键是怎么让”。

　　华西都市报称：“ 股权分置试点五一前开始 将采用流通股扩股方案”。华西都市报也证实，张卫星确实向记者表示，认为“相比之下，我提出的方案从理论和操作实践两方面都比较成熟，可操作性较强、设计较为完备，被证监会采纳的可能性很大”。

　　“对流通股股东扩股”的方案，真的是张卫星最先提出来的系统方案吗？下面，我们就这一问题，结合张卫星的方案进行探讨，以澄清诸多重要理论和实践问题，并进一步完善全流通方案。

　　一、张卫星的两权制约的新定价方案侵害了公众投资者的利益

　　张卫星曾对流通股股东具有历史追诉权进行过论证。这个观点本来是正确的。可是，在其全流通方案中，在真正需要其论证结果的地方，张卫星却莫名其妙地放弃了自己的正确主张。真正实现历史追诉权，除权系数的计算就应该追溯到发行价去。由于近几年股市的大跌，张卫星的流通股保护价普遍都已大大低于该股的发行价。保护价对流通股股东是有些不公平的，因为它默认了股价下降对流通股股东真实损失的扭曲。这一设计明显有悖其有关流通股历史追诉权的理论，也侵害了公众投资者的利益。

　　张卫星主张用流通股保护价和非流通股叫价之比，来确定扩股比例。对该方案，《中华工商时报》刘斌的文章“张卫星的全流通新方案有点草率 理论准备不够”对此已有评述。其实，该方案的致命缺陷并不是理论准备不够，而是由于草率而忘记了，如果非流通股不进入二级市场交易，不论流通股非流通股两权制约的构想多么完美，最终是叫不出一个双方都能接受的市场化价格来的。即使叫出来了，也不是市场化的结果，而只能是双方实力较量或者相互妥协的结果，黑箱操作的结果。无论双方两权如何制约，只要叫价后不需交易，叫价就很难保证其真实，就多半是做游戏。只有叫价后进行了交易，叫价才会真正市场化。没听说过 “与人交财便知心”的古训 吗？在张卫星的定价方案中，实现全流通必须以非流通股的合理市场定价为前提；在实践中，非流通股的合理市场定价必须以全流通为前提。这种互为前提的方案设计是注定无法实施的。

　　张卫星定价方案对公众投资者利益的损害，不仅表现在对流通股股东历史追诉权的理论和实际相脱离，而且表现在对非流通股股价实行叫价，而不是直接引用该股发行时的净资产价。这就是他的主观和客观相分裂了。主观上，全流通是为了维护公众投资者的利益，客观上，如果其方案能够实行，则肯定会进一步侵害流通股股东的利益。因为，叫价的结果，一般都会高过发行时的净资产价。比起博伦的方案来，张卫星的定价方案就是通过加大分母，减小分子的方法，双向对进，压缩复权系数，最后使流通股股东无法获得相同投资应得的全流通补偿。

　　最后，张卫星对稳定期的设计，也对流通股股东非常不利。因为不进行全流通改革，损失最大的是流通股股东。急于要进行全流通改革的，实质上不是非流通股股东。不改革，股市对公众投资者没有投资价值，但是对非流通股股东却很有投资价值。股价跌下去，流通股股东实际投资损失比例和绝对数额远远高于非流通股股东。最害怕股市下跌的是流通股股东。因此，稳定期不但不是非流通股股东的压力，反而会最后变成迫使流通股股东接受不平等条约的城下之盟。

　　总之，我认为，张卫星的两权制约定价法基本上不具备可行性。全流通改革，也不适宜采用试点的办法。全流通实施，还是应该回到“中国股市的投资价值及出路分析”一文的思路上去。

　　我的主张是：按上市公司股票发行价与发行前每股净资产值之比值，在某一公示日，对流通股股东持有该股的股票数与该比值的乘积进行扩股和除权。送配股和增发股以及分红，按投资比例进行相应调整。对早期按一元一股发行的股票，可以采取变通的办法，按上市日收盘价与每股净资产值比值进行扩股除权。这就是我的全流通方案。

　　二、“对流通股股东扩股”的方案，不是张卫星最先提出的系统方案。

　　张卫星对中国证券市场的现存问题，有着相当敏锐的洞察力，也进行了相当深刻的理论研究和阐述，为维护证券市场的公平和公正，为维护公众投资者的利益做了不少工作。这些研究、阐述和探索，也为解决中国股市的现存痼疾，为中国股市的正本清源、拨乱反正，为中国股市日后的健康发展，作出了有益的贡献。

　　但是，与其在理论上的深入浅出相比较，张卫星对中国股市千呼万唤的全流通方案本身，却较少发表系统研究结果的文章，直到2005年4月1日，张卫星才搞出了一个“流通股非流通股两权制约的新定价方案”。这个方案其实并不是一个完整的全流通方案。这个方案主要是介绍并论证其非流通股股价确定的方法，以及相应含权系数的计算方法。

　　在该方案中，张卫星把对流通股股东扩股，只是例为复权可供选择的五种技术手段之一。且在扩股还是缩股的问题上，张卫星还在犹豫不定。而此前张卫星一直是主张缩股的。直到2005年4月5日在新浪财经网 “张卫星回答质疑 解决股权分置不要怕股价被操纵”一文中，张卫星仍然倾向于缩股，认为：“在非流通股缩股后，市盈率随之下降，股票的投资价值明显回归。”直到2005。4。11日新浪财经转载的文章“张卫星携全流通方案谋机构认同 两公司申请试点”当中，张卫星才因发现缩股的局限性，而提出了扩股的方案。而且，扩股后除权的措施，也是在那时才开始出现在张卫星的全流通方案之中。之后，不知不觉的，扩股除权便和制约定价一起，被捆绑成了张卫星发明的全流通方案，并且还申请了专利。那么，扩股除权的全流通方案，真的是他的创造发明？真的是他智慧的结晶吗？

　　其实，早在近一年以前，即2004年8月9日，在新浪财经原创互动专栏刊登的一篇名为“一种公平公正又切实可行的全流通方案”的文章中，作者就已经明确、系统地提出了按发行价与标准股价之比例，对流通股股东进行扩股和除权的全流通方案(本文内以下特称“扩股方案”)。同日刊登的，还有刘纪鹏先生2004年4月6日的文章“以股抵债与全流通根本不是一回事”。不知道刘纪鹏先生有没有注意到作者这篇有关全流通的文章。这篇文章发表后，获得了读者很高的评价，认为是：“全国人民都支持的最公平公正全流通方案!!!!”“非常好！决策者应认真听取群众的建议！”“这是迄今最好最完善的方案，值得管理当局重视。”

　　该方案之所以获得读者的高度评价，实质是因其在理论和实践上实现了如下突破：

　　1、 彻底摆脱了配股、配售、现金等补偿形式，全流通过程中不发生任何现金偿付；

　　2、 把非流通股股东和流通股股东看作合伙投资的两个集合体，两者之间应享有平等的投资收益、管理和表决等权益；而流通股股东内部的交易损失，不计入方案调整范围。实践中，方案只调整发行价与标准股价之间的差异，不调整上市日收盘价与发行价之间的关系。在此基础上，主张双方按投资额复权，恢复应有的投资平等权益；

　　3、 含权的历史追诉应以发行价为基准。那是双方投资的依据；以后的增发、送配股也应据此作相应调整；

　　4、 在所有方案中独树一帜，提出了扩股后除权的思想；

　　5、 不需任何保密、甚至也无需试点，在任何点位均可实施，只需确定一公示扩股除权日即可；不论是讨论还是实施阶段，都可以实行公开化，且对股市很有好处，极少负面影响。

　　6、 对国有和法人现已投资的资产不产生任何实质损失、损害或减少，只对其帐面价值暂时产生不利影响；但其原投资收益中的不当得利部分，将会随公众投资者投资平等权益的实现而消失。

　　随后，作者在新浪财经网原创互动专栏陆续发表的相关文章有：2004年9月13日“宝钢股份增发整体上市方案浅析”；2004年9月16日“中国证券市场需要‘ 春天’”；2004年11月2日“中国股市的投资价值及出路分析”。这些文章，进一步展开，丰富和完善了扩股除权的全流通思想。特别在“中国股市的投资价值及出路分析”一文中：

　　1、作者以新兴铸管(资讯 行情 论坛)为例，通过严密的数学演算和推理，进一步论证了所谓全流通改革，其实不是非流通股流不流通的问题，实际是能不能通过全流通名义的彻底改革，摆脱计划经济造成的股权对立和投资不平等陷阱，使中国股市恢复其应有的投资价值、恢复其应有的投资公平的大问题。“除权日，凡持有新兴铸管流通股股东，原有1000股新兴铸管就会扩大为8920股，每股股价从除权日前的每股8元(假定)，经除权后变为每股0.90元。而非流通股股东的持股数额不作相应减少或增加，即维持原持有数不变。

　　除权后，非流通股股东持股帐面价会从每股8元减少为每股0.90元。但所有非流通股同时获得了进入证券二级市场流通的资格。全流通就是这样简单。”

　　2、对扩股比例，即复权系数的确定进行了改进，将原来的发行价与标准股价之比，改为发行价与发行时每股净资产值之比。

　　3、对扩股除权后所可能形成的股市未来格局进行了数学推演，并对扩股除权后各股东在持股比例、分红派现、流通市值变化、股票市盈率变化、股票价格变化趋势及空间等六个方面进行了逐一演算和论证。该方案半年多以前所作的这些推演和论证，相信也就是张卫星用来说服其反对者同意其扩股方案的主要理由。

　　“中国股市的投资价值及出路分析”发表后，获得了读者非常高的评价，不少读者非常感叹地说：“多好的办法，人民最聪明”， “按照该文观点，非流通股不扩股。因此，股价除权后下降对流通股股东有好处，他开拓了股价上涨的空间。除权后市盈率不降反升，流通股分红增加，国家股帐面值成倍增长。该方案效果十分奇妙！”“这正是而且可以说是唯一一个能解决中国股市痼疾的方法！”有网友说该方案“成功解决中国股市全流通问题，本文将获得2005年诺贝尔经济学奖”，甚至建议“ 国家领导人应马上召见此人，用其所长.乃是解决问题的唯一良策”。读者评价是否适宜，作者不予置评。但该文对中国股市症结的揭示和出路的分析，对全流通方案的形成所具有的价值，读者可以自己调出该文章及相关评论，自己独立作出判断。

　　在大家已经纷纷效法按投资复权、扩股、除权的今天，也许文章观点已很平常。但在半年多以前，当大家都还在对全流通方案苦苦寻觅的时候，有多少方案获得过读者这么高的评价？该方案确有使人“山穷水尽疑无路，柳暗花明又一村”的感觉。不然，四千多份建议，一千多个方案，怎么会在按投资复权、扩股、除权问题上开始形成统一认识？遗憾的是，经济学界的名人学者，没有一个人站出来对此方案公开发表评论。学术、理论、思想界和证券管理机关，对实际证明确能影响中国证券市场根本改革方向的方案，表现出如此的冷漠和忽视，这恐怕不仅仅是方案作者一个人的悲哀了。

　　当然，反对的意见也有，主要分为两类：一是认为国家不会采纳，是空谈，很蠢；二是认为重复了张卫星几年以前的观点，而且应该缩股。后一类反对者当然是张先生的信徒。但不知张卫星几年前在何时、何地、何文章中，做过如此系统、详尽、全面的、扩股除权的论证和推演。张先生不是一直主张缩股的吗？

　　三、全流通改革宜尽早明确实施原则

　　由于前两次国有股减持的教训，多数人似乎形成了这样的思维定式：全流通要积极稳妥，试点取得经验后再总结推广。其实，由于全流通涉及到一些部门的利益，不首先明确实施原则，试点方案往往很难求全责备，这就反而加大了试点的系统风险。

　　拿张卫星的方案来说，他本是尽力为流通股股东利益呼喊的优秀代表之一。其全流通方案应该充分反映流通股股东的利益。可是，为了进行试点，为能与非流通股股东达成妥协，其方案就不得不牺牲公众投资者的一些利益。这就加大了试点的系统风险。结果很可能越试越乱，越试越遭。

　　全流通改革应该走另一条路。这就是在广泛征集方案、意见的基础上，尽快统一实施原则、尽快统一认识。首先是国家有关部门、机关要统一认识，如果能在投资平等权上取得一致，确认为了证券市场的健康、稳定和长期发展，决不与民争利，决不拖延推诿，那么民间对方案的讨论就可以深入到具体实施的细节讨论中去，比如增发、配股、分红可否简化计算，或作适当取舍等等。只要上面取得了一致，按照投资扩股全流通，以后开展的讨论就不会妨碍股市的上涨。因为全流通方案不是交易损失补偿方案，为取得全流通补偿，投资者必须进入股市，重新成为投资者。

　　其实，要使中国股市摆脱当前的困境的确也很简单，那就是给公众投资者一个可以兑现的承诺：确定按投资公平原则对流通股股东持股数额进行调整。这一原则一旦确立，股市肯定将立即由弱转强。至于具体怎么调整，何时调整，调整数如何确定，特殊情况如何处理，这些问题都可以经过充分讨论和研究以后再决定。但是原则必须马上确定下来。因为中国股市已经经不起再三折腾了。而现在透露的全流通试点方案，十有八九都会是不彻底的、反复试错、反复折腾的方案。

　　全流通方案如果由各上市公司自行分类表决实施，首先会大大增加全流通实施的成本；其次会造成各公司补偿程度的巨大差异，造成股市新的不公平；再次，可能出现机构操纵方案，散户补偿很难实现的状况。

　　实际上，上市公司发起人股和国家股不定期的“暂不流通”，不是一个法律规定，只是一种行政约定。现在要纠正由于这一约定造成的偏差，也只需通过行政手段即可。换句话说，对流通股股东的全流通补偿，不是由于上市公司的过错引起的，也不是未流通股需要全流通才产生的。上市公司如果需要募集更多的资金，完全可以通过增发、配股来实现，不一定非要通过非流通股的流通来实现。

　　流通股股东和非流通股股东利益的对立，不是矛盾双方的错误，是股市运行机制的错误造成的。因此，全流通方案，虽然涉及流通股与非流通股股东的彼此利益，但却不应是双方讨价还价的结果。如果有补偿，也是不当得利方返还不当得利。国家作为公信权力机关，在股市创立、运行的机制设计上出了偏差，自然应该本着公平公正的原则，通过广泛征集意见和听证，尽快制定出纠正的措施。

　　总之，任何方案，如果不能达到对流通股股东足额地补偿，如果不能恢复证券市场应有的公平和投资价值，如果伤害了公众投资者的利益，这个方案归根结底都是要失败的。中国股市已经经历了太多的失败、太多的折磨，已经经不起再折腾了。全流通方案必须审时度势，狠下决心，一步到位。否则，在如此低的点位，如果仅以试探性的方案来安慰投资者，如果还是不想还给公众投资者以公平，如果还想尽量多一点保住“不当得利”，只会给股市再次带来重创，甚至给全国安定团结的大局造成严重威胁。

　　作者此前文章一览：

　　博伦：中国股市的投资价值及出路分析

　　博伦：中国证券市场需要“春天”

　　博伦：宝钢股份增发整体上市方案浅析

　　博伦：一种公平公正又切实可行的全流通方案

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