黄克雨：市场还原法解决股权分置方案

　　黄克雨

　　市场还原法解决股权分置，就是采取与股权分置形成过程程序相同、意义相反的市场步骤，将股权分置的市场条件还原成全可流通的市场条件，实现上市公司国有股(为讨论问题的方便，本文不涉及法人股问题)全可流通。

　　股权分置市场条件形成过程

　　股权分置的市场条件是通过以下几个步骤形成的：

　　㈠ 在监管制度上规定国有股没有流通权。强调“在监管制度上” 规定国有股没有流通权，是因为在股市的基本制度上，只有“国有股暂不安排流通”的规定，由此并不能推导出“国有股没有流通权”的结论。但在监管制度上，国有股已经丧失流通权，这是国有股东和流通股东都清楚和认可的。

　　㈡ 在股市之外对形成国有股的资产价值进行评估，并确定国有股的资产价值。这个步骤的实际过程，就是国有企业改制时进行资产评估，并根据评估结果确定企业净资产折合成国有股的数量。

　　㈢ 高溢价发行流通股。按照人们目前对股权分置的认识，上市公司之所以能够“高溢价”发行流通股，是与国有股没有流通权有关的。流通股东之所以愿意“高价”认购流通股，是因为流通股具有流通权，而国有股是不能流通的。

　　全流通的市场条件还原过程

　　根据上述股权分置市场条件的形成过程，采取与之程序相同、意义相反的几个市场步骤，即可还原全可流通的市场条件：

　　㈠ 在监管制度上规定恢复国有股流通权。这里的“恢复国有股流通权”并不是指国有股可以直接在股市上流通，而是指国有股可以而且只能通过以下两个“全流通市场条件”还原步骤获得流通权，然后自由在股市上流通。

　　㈡ 在股市之外对国有股价值进行评估，重新确定(还原)国有股的实际价值。当国有股要进行实际流通时，先流通到股市之外的另一个市场上，比如代办股份转让市场、产权市场或者其他专门新设的市场。这个市场只是提供国有股竞价流通的场所，并进行必要的市场监管，其参与主体全部来自股市。通过这个市场的公开竞价，为流通的国有股确定流通价格(即国有股的实际价值)和受让方。

　　㈢ 缩股转换国有股。根据国有股的实际价值(即以上步骤确定的国有股流通价格)及当时的流通股成交价(一段时间的平均成交价)，对这部分国有股进行缩股，使其持股成本等于当时的流通股成交价，然后这部分缩股后的国有股转换成流通股，在股市上自由流通。

上述两个过程及其具体内容对比图
      股权分置市场条件形成步骤                      全可流通市场条件还原步骤
1、在监管制度上规定国有股没有流通权。	        1、在监管制度上规定恢复国有股流通权。
2、在股市之外对形成国有股的资产价值进行评估，   2、在股市之外对国有股价值进行评估，
   并确定国有股的资产价值。                        重新确定（还原）国有股的实际价值。
3、溢价发行流通股，流通股具有流通权。	        3、缩股转换国有股，国有股恢复流通权。

　　通过以上三个步骤，将股权分置的市场条件还原成了全流通的市场条件，上市公司全部国有股恢复了流通权，股权分置问题得以解决。

　　对实施市场还原法解决方案有关问题的说明

　　为便于大家对市场还原法的理解，需要对实施该方案涉及的有关问题作以说明：

　　第一，市场还原法解决方案不涉及任何补偿问题，明确提出用市场“还原”的办法，重建全流通的市场条件，恢复全部国有股的流通权。这较各类补偿式全流通方案都易于为有关各方理解和接受。

　　第二，上市公司在股权分置条件下高溢价发行流通股，是在运用市场办法、流通股东自愿认购的情况下实现的。各类补偿式全流通方案，试图用行政的或者双方谈判的办法，实现国有股东对流通股东的补偿，由于在理论上和技术上都存在明显的不足和困难，这类方案是难以实施的。而国有股用市场还原法缩股恢复流通权，也是在运用市场办法、国有股东完全自愿的情况下实现的。

　　第三，我们说国有股(东)是“自愿” 缩股恢复流通权的，其理由是：国有股东将国有股在股市之外的市场上转让(未附加任何限制性条件)是完全自愿的。对转让后的国有股进行缩股时，涉及的利益方是国有股的受让者，与国有股东已经没有直接的关系，而国有股受让者在已知缩股规则和缩股结果的情况下参与国有股竞买，自然是同意对国有股进行缩股的。

　　第四，实施市场还原法解决方案，国有股东有可能暂不转让国有股，这样就无法对国有股进行缩股。这种情况下，该方案的作用体现在：一是使国有股恢复了流通权(当然这种流通权只能按本方案的规则行使)，消除了同股不同权的股权分置现象；二是国有股不流通就不会因此影响股价走势，从而保护了流通股东的利益。

　　第五，实施市场还原法解决方案之后，必须严禁国有股任何形式的场外转让和变相流通。国有股变相流通指的是配股(国有股东放弃配股权)和增发等再融资行为。配股(同上)和增发属于国有股变相流通，是因为对国有股东及其控制的上市公司而言，配股(同上)和增发与国有股流通的效应是相同的：都是稀释上市公司的国有股份同时从股市收回现金。

　　第六，实施市场还原法解决方案恢复国有股流通权后，上市公司再融资应一律采用严格意义的配股形式，国有股东必须与流通股东一样用现金或者确实物有所值的资产参与配股。因为国有股已经获得流通权，没有任何理由放弃配股权。这样显然可以较好地防止上市公司的恶意“圈钱”行为。

　　第七，市场还原法解决方案使国有股恢复流通权，但国有股并不能直接在股市上流通，这样可以避免因国有股直接全流通可能出现的内幕交易和操纵问题，同时较好地保持国家对部分上市公司必要的控制权，是一种对股权分置扬弃的解决办法。

　　第八，综合上述各点，市场还原法解决股权分置的新方案理论清晰，操作简单、可行，易于为有关各方理解和接受，既恢复了国有股的流通权，又可避免国有股直接流通可能产生的消极影响。作为一种集中决策解决方案，适用于所有上市公司，一经论证和试行成功，可以迅速大面积推广，能够在短时间内解决股权分置问题。

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