陈国恒：张卫星新旧方案对比及改进

　　陈国恒

　　1、张卫星新方案的偏颇之处

　　张卫星的新方案，一反原来的旧方案，由旧方案的对流通股股东有利，变成了新方案的对非流通股股东有利(称“非流通股股东”为“发起股东”更准确，下文仅称“发起股东 ”)。原因是，新方案在非流通股定价问题上，存在两个“不均等”：

　　第一，“叫价方”与“还价方”双方的博弈力量不均等。“叫价方”即发起股东的力量，明显强于“还价方”即流通股股东的力量，很难防止强势一方的操纵舞弊行为；

　　第二，“叫价方”与“还价方”双方所承受的贬值压力也不均等。张卫星认为先解决股权分置的公司的股票会受到投资者的追捧，因此随着时间的推移，没有解决股权分置的公司的股票会面临越来越大的贬值压力，甚至会成为无人问津的垃圾股，这种贬值压力会促使博弈双方尽快达成妥协。而实际情况是——流通股股东所承受的贬值压力远大于发起股东，因为对流通股股东来说，所贬的每一分钱都是真金白银，但对发起股东来说，全流通并不等于非流通股全部卖掉——尤其在非流通股缩股或流通股拆细以后，非流通股所占比例大大下降，实际会卖掉的非流通股比例就更小了，因此对于发起股东来说，除非急于增发新股，否则贬值很大程度上只是虚拟意义上的，对其现实财富的影响非常小。——更何况，发起股东中以国有股占绝大多数，而国有股对于所谓的贬值压力向来是不很在意的，那些所谓的“股权代表”们真正关心的往往只是自己任职期间的个人利益。

　　由于这两个“不均等”，“新方案”变成了一个对流通股股东十分不利的方案。

　　2、张卫星旧方案的偏颇之处及其方案改进

　　张卫星的旧方案，本来是一个最有改进前途的方案，它唯一的问题只在于忽视了发起股东的溢价权。因为按照旧方案，流通股拆细或非流通股缩股的倍数，与股票当初发行时的溢价倍率相等，这就等于清除了发起股东当初获得的全部发行溢价——这样一种使发起股东得不到一分钱发行溢价的拆细或缩股方案，当然不可能被政府、被上市公司接受。

　　那么张卫星的旧方案该如何改进呢？

　　理论上一点也不复杂：只需在流通股拆细(或非流通股缩股)时给发起股东保留一份合理溢价就可以了。如果“合理溢价倍率”是已知的，那么改进方案的流通股拆细倍数就是：

　　流通股拆细倍数＝发行时的实际溢价倍率/合理溢价倍率

　　例如：某股票发行时的实际溢价倍率是5倍，而合理溢价倍率是1.25倍，那么改进方案的流通股拆细倍数就是5÷1.25＝4倍。

　　但问题是：“合理溢价倍率”并不是已知的。怎样才能找出各股票的“合理溢价倍率”？这才是问题的难点所在。

　　假如我们可以在全流通的前提下，按照规范股市的规范方法，把现有各股票重新发行一次，那么自然可以由市场自己找出各股票的合理溢价倍率——但这是不可能的，历史没办法重演。

　　所以，我们只能采用一种最能服众的方法，算出各股票理论上的合理溢价倍率。

　　以什么指标为依据来计算现有各股票理论上的合理溢价倍率最能服众呢？

　　首先我们该问一问：股票为什么要溢价。

　　如果站在卖方即发行者的立场上，股票有无数个理由要溢价，比如：发行前账面净资产是建立在大量已经消失的成本投入的基础上的，各种先期投入和努力转化成了无形资产，等等。但这是一厢情愿的，实际上是不能作为溢价依据的，市场接不接受你溢价，买方的立场才是关键。

　　站在买方的立场上，股票要溢价，那一定是因为该股票要增值。这种增值从根本上说是因为该股票所对应的企业资产要增值。所以，股票要不要溢价，溢价多少，主要应该看该企业的资产是否增值。

　　并且注意：我们是站在“过去”的时点上研究面向“未来”的溢价，这个“未来”中的一段时间(从股票发行到现在)已经变成现实了，因此企业资产实际上有没有增值，已经经过事实的检验了，而检验的时间越长，检验得越充分。

　　于是我们可以根据各企业“股票发行到现在”的这段时间里企业资产增值与否的实际情况，来确定各企业股票当初发行时该不该溢价、溢价多少。对于资产实际上已经增值(扣除物价上涨因素，下同)的企业来说，它的股票当初就应该溢价；对于资产实际上未增未减的企业来说，它的股票当初就不应该溢价；对于资产实际上已经减少即贬值的企业来说，它的股票当初非但不应该溢价，还应该折价。

　　但是，企业上市的年限长短不同，如果光看一个企业最终的资产增减情况，还不足以评判一个企业的业绩。比如甲、乙两个企业从发行股票到现在资产都翻了一倍，但是甲企业是5年前发行的股票，而乙企业是10年前发行的股票，即甲企业用了5年时间使资产翻了一倍，而乙企业用了10年时间使资产翻了一倍，显然这两个企业是不能按照同样水平来溢价的。那么以什么指标为依据来确定企业股票的溢价水平才更合理呢？甲企业的资产增值速度远远快于乙企业，因此以资产增值速度为依据来确定企业股票的溢价水平才更合理，而“资产增值速度”实际上就是企业发行股票到现在这段时间里，根据企业资产增减的最终结果，还原出来的“企业各年平均利润率”(扣除物价上涨因素)——这，就是确定企业当初发行股票时“合理溢价倍率”的指标依据。

　　接下来，我们需要找一个国际上的规范股市作为参照系，找出该参照系中“企业各年平均利润率”(扣除物价上涨因素)与股票发行“溢价倍率”之间的对应关系(当然不可能存在规则的、一致的对应关系，但是可以算出每组对应数据的平均值。比如：把发行溢价在1.5倍附近即“1.45倍≤溢价倍率＜1.55倍”的全部公司的“企业各年平均利润率”统计出来，然后算出它们的算术平均值，形成“溢价倍率”与“企业各年平均利润率”之间的一个对应；再把发行溢价在1.6倍附近即“1.55倍≤溢价倍率＜1.65倍”的全部公司的“企业各年平均利润率”统计出来，也算出它们的算术平均值，形成“溢价倍率”与“企业各年平均利润率”之间的另一个对应——以此类推，找出“溢价倍率”与“企业各年平均利润率”之间的全部对应)，假如这种对应关系能够表达为一种函数关系就更好了。我们就依照这种对应关系或函数关系，来确定企业当初发行股票时所应该享受的“合理溢价倍率”。当然，寻找这种对应关系需要对参照系股市做大量的数理统计工作，但对专业人士来说并没有太多难度。

　　假设我们选美国主板市场为参照系(或选其他股市，具体选哪个可以研究)，并假设这种对应关系也已经找出来了，如下表：

参照系股市“发行溢价倍率”与“企业各年平均利润率”对应关系表
（注意：本表格全部数据为假设值）
发行溢价倍率（倍）	企业各年平均利润率
      ……                    ……
      0.7                     －6%
      0.8                     －4%
      0.9                     －2%
      1                         0%
      1.1                       1%
      1.2                       2%
      ……                     ……
      1.5                       5%
      1.6                       6%
      ……                     ……
      2.0                      10%
      2.1                      11%
      ……                     ……
      2.5                      15%
      ……                     ……

　　依照这种对应关系，我们就可以确定中国股市现有各股票发行当初所应该享受的“合理溢价倍率”。举例说明：

　　例1：甲、乙、丙、丁四个上市公司自股票发行以后到现在这段时间里，各自的“企业各年平均利润率”分别为-4.5%、1.3%、5.7%、10.2%(已扣除物价上涨因素)。求每个企业股票发行当初所应该享受的“合理溢价倍率”。

　　解：

　　根据前面的对应关系表——

　　甲企业股票的“合理溢价倍率”应在0.8附近，具体为：

　　合理溢价倍率＝0.8-(0.8-0.7)×｛［-4%-(-4.5%)］/［-4%-(-6%)］｝

　　＝0.775(倍)

　　乙企业股票的“合理溢价倍率”应在1.1附近，具体为：

　　合理溢价倍率＝1.1＋(1.2-1.1)×［(1.3%-1%)/(2%-1%)］

　　＝1.13(倍)

　　丙企业股票的“合理溢价倍率”应在1.6附近，具体为：

　　合理溢价倍率＝1.6-(1.6-1.5)×［(6%-5.7%)/(6%-5%)］

　　＝1.57(倍)

　　丁企业股票的“合理溢价倍率”应在2.0附近，具体为：

　　合理溢价倍率＝2.0＋(2.1-2.0)×［(10.2%-10%)/(11%-10%)］

　　＝2.02(倍)

　　各股票的“合理溢价倍率”找出来以后，张卫星旧方案的改进方案操作起来就十分容易了。举例说明：

　　例2(接例1)：上述甲、乙、丙、丁四个上市公司股票发行时的实际溢价倍率分别是4倍、3倍、5倍、5.5倍，四种股票现在的市价分别是3.5元、4元、8元、12元。求按照改进方案各公司的流通股该如何拆细。

　　解：

　　已知甲、乙、丙、丁四个公司的股票的“合理溢价倍率”分别为0.775倍、1.13倍、1.57倍、2.02倍(例1中已经算出)，则：

　　甲股票：流通股拆细倍数＝发行时的实际溢价倍率/合理溢价倍率

　　＝4÷0.775≈5.16(倍)

　　即甲股票的流通股1股拆成5.16股，股价相应变为3.5元÷5.16≈0.68元

　　乙股票：流通股拆细倍数＝发行时的实际溢价倍率/合理溢价倍率

　　＝3÷1.13≈2.65(倍)

　　即乙股票的流通股1股拆成2.65股，股价相应变为4元÷2.65≈1.51元

　　丙股票：流通股拆细倍数＝发行时的实际溢价倍率/合理溢价倍率

　　＝5÷1.57≈3.18(倍)

　　即丙股票的流通股1股拆成3.18股，股价相应变为8元÷3.18≈2.52元

　　丁股票：流通股拆细倍数＝发行时的实际溢价倍率/合理溢价倍率

　　＝5.5÷2.02≈2.72(倍)

　　即丁股票的流通股1股拆成2.72股，股价相应变为12元÷2.72≈4.41元

　　按照上述方法，我们就可以为所有股票找到合理的流通股拆细倍数，并且这种拆细已经根据各上市公司的实际业绩，为发起股东保留了一份能让他们心服口服的合理溢价，而流通股股东过去因制度原因所遭受的掠夺和损失，也得到了补偿。

　　经过流通股拆细，非流通股的市值大大降低，此时消除股权分置将不再需要任何特殊设计，只需让非流通股以拆细后的市价直接进入流通就可以了，也就是说，全流通马上可以开始。由于流通股拆细将带来以下三种结果：(1)股价降低，市盈率降低(有人拿表面上20多倍的平均市盈率与国际股市对比，觉得不算很高，并以此为理由否定股价虚高、否定流通股拆细、否定各种补偿流通股股东的方案。而实际上，由于假账的普遍存在使得市盈率也真假难辨，公布的市盈率可能根本就是假的，因此这种对比也就毫无意义)，股价抗冲击能力大大提高；(2)股价降低、市盈率降低以后的股票投资价值、投机价值都获得提高，股市吸引投资者的能力得到恢复，从而引来真正的源头活水，从根本上摆脱目前资金日益干涸的困境(对股票的需求增加)。(3)流通股拆细使得非流通股的市值和比例大大降低，减持的必要性、紧迫性已经降低，待减持总额已经非常有限，加之分批进入流通，分解到每一年，冲击力已经微乎其微，因此将很容易地被重新涌入股市的资金吸纳。综合以上三点，流通股拆细以后非流通股进入流通，不但不会带来冲击，相反还会被视为是大好的投资机会，全流通将是一个轻松而平易的过程。

　　由此，中国股市最大的历史遗留问题得到解决，从而彻底摆脱在股市扩容、新股溢价、规范制度、强化监管等方面的一系列“囚徒困境”，从此走向健康的发展轨道。

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