博伦：中国股市的投资价值及出路分析

　　博伦

　　一、当前股市不具备投资价值

　　一般说来，人们从股市获取收益的主要途径有两个：购买股票获取分红(送股)；利用股票价格波动，通过高抛低吸来赚取价差收入。在一个成熟和规范的股市，获取分红是人 们投资股市的主要目的；赚取价差是人们利用股票价格上涨的机会来获利。以获取分红为目的买卖股票，是一种投资行为；以赚取价差为目的买卖股票，是一种投机行为。

　　判断一个市场是投资市场，还是投机市场，是很难用人们买卖股票的动机来衡量的。只能用这种动机能否实现的条件来衡量。中国股市存在价格波动，这就为高抛低吸，赚取股票买卖价差提供了客观条件；买卖也是自由的，赚取的利润随时可以变现并撤离股市。因此，中国股市存在投机的条件。但不能因此就说，中国股市是一个投机市场。判断中国股市是否是一个投机市场，或者说，判断中国股市是否不是一个投资市场，还要看看它具不具备投资的条件和投资价值。它如果具备投资的条件、投资的价值，从本质上讲，它就是一个投资市场。如果人们利用这个市场来投机，只能说这个股市投机风盛行，或者用现代术语来说，“充满泡沫”，但人们不能因此否认该股市固有的投资价值。因为泡沫终究会破灭，投机过度会导致价值回归。但如果该市场不具备投资条件、投资价值，那么从本质上来讲，它就只能是一个投机市场。

　　中国股市存在投机的条件。中国股市的投资条件也正在日趋成熟和完善。中国证监会至今仍在不懈努力的，正是致力于中国股市投资条件的完善。但是中国证监会和相关国家机关所专注努力的，也仅仅是股市投资条件的完善。在中国股市具不具备投资价值，为什么不具备投资价值，怎样才能具备投资价值，在这样一些事关中国股市性质、前途和命运的问题上，中国证监会和相关国家机关，却关注太少、工作太少、重视太少、努力太少！这使有关方面改善投资条件的努力，看起来似乎成了改善投机条件的努力。

　　其实，股市的投资条件，是建立在投资价值基础之上的。一个证券市场，如果缺乏投资价值，任你怎样监管，也监管不出投资价值来，仍你怎样监管，依然会投机风盛行。对投机市场进行投资监管，犹如隔靴搔痒，由于不得要领，往往事倍功半。这种监管，就如唐吉珂德大战风车，使足了英雄劲，却难遂英雄心愿。这就是近年来证监会的工作虽然功不可没，在改善投资条件方面做了许多工作，却至今累遭上下诘难的主要原因。

　　证券市场的投资价值，既和投资条件有关，又受其他独立因素的制约。

　　投资者对证券市场投资价值的认可，首先是能够保证投入资金的安全；其次是能获得比银行存款利率更高的红利收益。

　　能获得比银行存款利率更高的红利收益，取决于两个因素的影响：股价的高低和分红的多少。股价的高低影响投资的数量，分红的高低决定投资的收益。必须指出的是，分红是已经实现了的利润分配，而不仅是上市公司当年的投资利润率。投资利润率反映上市公司的经营能力，分红率反映投资者投资的收益率。

　　分红率＝该上市公司年分红总额÷该股该年总股份数÷该股即时(年平均)股价×100﹪

　　年均累计分红率＝该上市公司历年分红总额÷该股历年股份数之和÷该股即时(平均)股价×100﹪

　　分红率和市盈率的区别在于：分红率是已经分配即已经实现了的市盈率。

　　年均累计分红率(或年均投资收益率)，既取决于上市公司的经营能力，也反映出股东对上市公司持续经营能力的评估和预期，更是衡量上市公司投资价值和上市公司股价合理程度的重要指标。建议证监会把这一指标，纳入对上市公司经营状况考核的指标体系，由上市公司定期公布，供投资者投资买卖股票时参考。

　　对个别投资者而言，年均累计分红率是判断上市公司股票价格合理程度的重要指标。对一国证券市场而言，年均累计综合分红率是判断该国证券市场投资价值的重要指标。

　　年均累计综合分红率＝各上市公司历年分红总额÷各上市公司历年股份数之和÷各上市公司即时(平均)股价×100﹪

　　据有关方面估算，中国证券市场年均累计综合分红率大约在年1.2﹪左右。这样低的年均累计综合分红率，大大低于同期银行存款利率。

　　由于股权分置，流通股股东和非流通股股东对同一上市公司股票，具有不同的投资成本，因而具有不同的年均累计综合分红率：

　　流通股股东年均累计综合分红率＝流通股股东历年分红总额÷流通股股东投资总额÷投资年数×100﹪

　　非流通股股东年均累计综合分红率＝非流通股股东历年分红总额÷非流通股股东投资总额(上市前净资产额)÷投资年数×100﹪

　　投资者对投资价值的评估，是以股票投资分红预期的收益，与购买该股票所投入资金之比作为标准的。在中国证券市场，由于股权分置，在溢价发行新股的上市公司，流通股股东和非流通股股东的利益一开始就处于相互对立之中。非流通股股东表决通过增发新股和配股，自己往往放弃认购。增发或配股募集的资金，又常常被非流通股股东腾挪占用。对广大的流通股股东而言，中国股市就好比一个自己无力逃逸的大“黑洞”，一个无情吞篾投资者资金的“黑洞”。不仅是一般散户，就是机构投资者，面对“黑洞”也一筹莫展，无可耐何。

　　以近年来分红派现最多的上市公司之一的“新兴铸管(资讯 行情 论坛)”为例(资料源自新浪网相关网页。计算结果取大约整数，目的在说明方法和总的趋势)。

　　该股1997.6.6日上市，发行价每股9.80元。发行数量(加上800万职工股)8，000万股；国家法人股24，000万股。上市开盘价每股18.10元。

　　该股1998.10月2001.10月两次配股，10配3股，配股价分别为每股9元和每股11.30元；1999.6月和2002.4月两次转增股份，分别为10转增2.5股和10转增3股；上市八年来共进行六次分红，平均每股获红利(含税)2.82元。

　　从投资者同资、同股、同收益的角度，我对上述数据分别按照实际发生情况和按投资额应发生情况分别进行了计算分析。现将有关情况列表如下：

　　项 目 年 度 总股本数 流通股数 国家法人股

　　股本结构(万股) 1997年 32，000 8，000 24，000

　　股本比例 1997年 100﹪ 25﹪ 75﹪

　　投资结构(万元) 1997年 106，240 78，400 27，840

　　投资比例 1997年 100﹪ 73.8﹪ 26.2﹪

　　股本结构(万股) 1998年 34，760 10，400 24，360

　　配股结构(万股)10配3 2，760 2，400 360

　　股本比例 1998年 100﹪ 29.9﹪ 70.1﹪

　　配股投资(万元) 1998年 24，840 21，600 3，240

　　投资结构(万元) 1998年 131，080 100，000 31，080

　　投资比例 1998年 100﹪ 76.3﹪ 23.7﹪

　　股本结构 (万股)1999年 43，450 13，000 30，450

　　增股结构(万股)(10增2.5)8，690 2，600 6，090

　　股本比例 1999年 100﹪ 29.9﹪ 70.1﹪

　　股本结构(万股) 2001年 47，806.7 16，900 30，906.7

　　股本结构(万股)(10配3) 4，356.7 3，900 456.7

　　股本比例 2001年 100﹪ 35.4﹪ 64.6﹪

　　配股投资(万元) 2001年 49，230.7 44，070 5，160.7

　　投资结构(万元) 2001年 180，310.7 144，070 36，240.7

　　投资比例 2001年 100﹪ 80﹪ 20﹪

　　股本结构(万股) 2002年 62，148 21，970 40，178

　　增股结构(万股)10增3 14，341.3 5，070 9，271.3

　　股本比例 2002年 100﹪ 35.4﹪ 64.6﹪

　　如果再增发12，000万股，每股增发价9元，国家法人股放弃认购。上述投资结构和股本结构还会发生进一步变化：

　　项 目 总股本数 流通股数 国家法人股

　　股本结构万股 74，148 33，970 40，178

　　股本比例 100﹪ 45.8﹪ 54.2﹪

　　配股投资 108，000万元

　　投资结构万元 288，310.7 252，070 36，240.7

　　投资比例 100﹪ 87.4﹪ 12.6﹪

　　将历年的分红、送股，按照投资额和投资比例进行调整，然后再计算流通股股东的累积综合分红率。调整情况如下：

　　年 度 1998年 1999年 2000年 2001年 2002年 2003年

　　每10股分红(元) 4.0 4.48 3.75 6.0 5.0 5.0

　　总股数(万股) 32000 34760 43450 43450 47807 62149

　　分红金额(万元) 12800 15572 16294 26070 23904 31075

　　流通股东持股比例(﹪)29.9 29.9 29.9 35.4 35.4 35.4

　　流通股东投资比例(﹪)73.8 76.3 76.3 76.3 80.0 80.0

　　流通股东应分红额(万元 9446 11881 12432 19891 19123 24860

　　流通股东实分红额(万元3827 4656 4872 9229 8462 11001

　　分红总差额 (万元) 5619 7225 7560 10662 10661 13859

　　该公司上市后，历年累计分红125，715万元，这曾是一家经营业绩非常优秀的公司。象这种能够给投资者以高分红回报的公司，在上市公司中是不多的。但是，就是像这样优秀的一家上市公司，由于股权分置的原因，使流通股股东历年分红累计才42，047万元，仅占该公司分红总额的33.4﹪。流通股股东出资额占该公司股东出资额80﹪ ，分红比例还不到其出资比例的50﹪。而非流通股股东出资仅占公司股东出资总额的20﹪，分红所得却占了全公司的66.6﹪。流通股股东在证券市场投资的结果，完全是在为他人“做嫁衣裳”。象这样的制度安排，是多么的不合理，多么的缺乏公平和公正！这样不公平的股市，对流通股股东来说，有多大的投资价值呢？

　　所以说，在现有制度安排下，中国股市不具备投资价值。

　　我们再来看看股权分置对年均累计分红率的影响。

　　首先看看流通股股东的年均累积分红率。根据上述公式流通股股东年均累积分红率为：

　　42，047(万元)÷144，070(万元)÷8年×100﹪＝3.6﹪/年

　　非流通股股东每股股价，按其发行上市前每股净资产1.16元计算，则非流通股股东年均累积分红率为：

　　83，668(万元)÷36，240.7(万元)年÷8年×100﹪＝28.9﹪/年

　　可见，对于非流通股股东而言，中国股市是非常具有投资价值的，其年均累积分红率高达28.9﹪，高于同期银行存款利率近二十倍。

　　对流通股股东而言，象新兴铸管这类经营优秀，高分红送配的上市公司尚且不完全具备投资价值，就更不用说众多的圈钱公司、撒谎公司、职业担保公司和绩差公司了。流通股股东之所以现在仍然呆在股市，不是因为这个股市具有投资价值，而是因为自己已经被深套在股市，投资已经缩水多半，实在舍不得再割肉了。同时，也对本届“立党为公，执政为民”的党和政府抱有深深的期待，所以才在犹豫中持股观望。

　　如果我们按投资额对分红额进行调整，流通股股东历年分红额还应增加差额合计55，586万元，两项共计为97，633万元。非流通股股东历年分红额则应调整为28，082万元。

　　流通股股东年均累计分红率为：

　　97，633(万元)÷144，070(万股)÷8年×100﹪＝8.5﹪

　　非流通股股东年均累积分红率为：

　　28，082(万元)÷36，240.7(万股)÷8年×100﹪＝9.7﹪

　　这时，不仅该上市公司对双方都具有很高的投资价值，而且双方的年均累积分红利率相互靠近，趋于平衡。这充分体现了投资权益的公平和公正。

　　与分红调整相类似，我们还应对两次送股按投资额进行调整：

　　年 度 1999年 2002年

　　每10股送增股(股) 2.5 3.0

　　总增股数(万股) 8，690 14，341

　　流通股东持股比例(﹪) 29.9 35.4

　　流通股东投资比例(﹪) 76.3 80

　　流通股东应增股(万股) 6，630 11，473

　　流通股东实增股(万股) 2，600 5，070

　　流通股股东增股差额(万股) 4，030 6403

　　两项合计，共应向流通股股东提供10，433万股的送增股补偿。按照2004年共有流通股股21，970万股计算，平均每一流通股应获得：

　　10433÷21970＝0.47股的补偿

　　二、走出“黑洞”之路

　　中国股市已经丧失了投资价值，成了一个吞食流通股股东投资的“黑洞”。积弱难返的股市几乎到了崩溃的边缘。有没有办法找出一条走出“黑洞”的道路呢？

　　1、假如我们按照投资权益平等的原则直接对持股比例进行调整，我们就得到了一个全流通的绝妙方案。我们对流通股股东分红差异存而不论(因为已经发生后，再要拿出现金补偿比较困难，且数额较小)，对发行价和上市首日收盘价的差异也暂不作处理(因为交易价差及交易损失不完全属于政策原因造成的系统风险)。我们对非流通股股东在送增股中多获取的部分也不作扣除。我们将发行价与发行上市前每股净资产之比值：

　　9.80元/每股÷1.16元/每股＝8.45(倍)

　　再加上送增股补偿0.47(倍)，共计8.92(倍)作为对流通股股东进行补偿的标准，在某一预定除权日，比如2005年元月八日，对所有持新兴铸管流通股的股东，进行扩股补偿并除权。除权日，凡持有新兴铸管流通股股东，原有1000股新兴铸管就会扩大为8920股，每股股价从除权日前的每股8元(假定)，经除权后变为每股0.90元。而非流通股股东的持股数额不作相应减少或增加，即维持原持有数不变。

　　除权后，非流通股股东持股帐面价会从每股8元减少为每股0.90元。但所有非流通股同时获得了进入证券二级市场流通的资格。全流通就是这样简单。

　　2、全流通后，该股的持股比例发生了很大变化：

　　持股比列　 总股数 流通股股东　国家法人股

　　原持股数(万股) 62，148 21，970 40，178

　　全流通前 100﹪ 35.4﹪ 64.6﹪

　　现持股数(万股) 236，150 195，972 40，178

　　全流通后　 100﹪ 83﹪ 17﹪

　　流通股股东在股东大会上的表决权，由绝对少数一跃上升为绝对多数，能够真正成为自己投资命运的主宰，便于上市企业提高民主决策和企业管理水平，能够大大减少上市企业现有管理中的弊端。

　　3、流通股股东在分红派现中取得的收入，也将发生巨大变化。

　　以2003年盈利数据为例，除权以前，每股收益为：

　　31，075(万元)÷62，148(万股)＝0.50元/股

　　除权后每股盈利：

　　31，075(万元)÷236，150(万股)＝0.13159元

　　全流通前后分红变化情况如下表：

　　项 目　 总股数 流通股股东　　国家法人股

　　原持股数(万股) 62，148 21，970 40，178

　　原分红总额(万元) 31，075 11，001 20，074

　　现持股数(万股) 236，150 195，972 40，178

　　现持股比例 100﹪ 83﹪ 17﹪

　　现分红数(万元) 31，075 25，792 5，283

　　调整后，流通股股东、国家法人股每股收益均由0.50元下降为0.13159元。但随着流通股股东持股和表决权比列的变化，流通股股东在企业分红派现中的比例和绝对金额也成倍增长。以原持股数计，流通股股东分红相当于由原每股0.50上升为1.17元，投资收益净增加了一倍多。只有实现了投资收益权的这种真正平等，流通股股东才有可能真正把证券市场当作投资场所，而不是把其作为投机赚取股价交易价差的博弈场所。

　　4、全流通除权后，各股东流通市值将发生如下变化：

　　项 目 流通股 国家法人股

　　原持股情况(万股)21，970 40，178

　　原帐面值(万元) 175，760 321，424

　　原出资额(万元) 144，070 36，241

　　现帐面值(万元) 175，760 36，160

　　除权后，国家股股东和法人股股东股票帐面值将会明显减少。这只是对其以前帐面值虚增的一种抵消和平衡。

　　5、全流通除权后，市盈率也会发生变化：

　　31，075万元÷236，150万股＝0.13159元

　　0.9元÷0.13159＝6.84(倍)

　　全流通除权后，市盈率由16倍下降为6.84倍，整个股市重新具备了极大的投资价值。这时，即使没有任何新资金进场推升股价，投资者仍然能以稳定心态持有股票，因为此时的投资年回报利率已经上升为：

　　1÷6.84(倍)×100﹪＝14.62﹪

　　在这种年利率水平下，中国股市无疑是当前世界上最具投资价值的股市。唯有如此，中国股市才能真正实现从投机场所向投资场所的根本转变。

　　6、这时，股价也具备了巨大的价格上升空间。仍然按16倍市盈率计算：

　　0.13159×16＝2.10(元)

　　按新的股价对各股东投资帐面值进行调整，调整后结果如下表：

　　项 目 流通股 国家法人股

　　原出资额(万元)144，070 36，241

　　原帐面值(万元)175，760 321，424

　　现帐面值(万元)411，541 84，373.8

　　可见，按本方案进行全流通后，国家股和法人股持股帐面值，虽然较全流通前有较大“缩水”(原有的“涨水”本来就是极不合理的、淹没和摧毁一切的大洪水)，但如股价恢复到16倍市盈率时，国家股和法人股持股帐面值仍然有百分之五十以上的“涨水”，仍能保持国有资产的保值和增值。流通股股东在证券市场遭受的巨大损失，也能得到相应补偿。股价的上升也不会给任何人造成损失，因为这时的股价仍然处在合理市盈利范围之内。关键是此时的股市，已是一个较为公平的股市，已经没有了融资无度、掠夺成性带来的系统风险，已经具备了投资价值，变成了真正的投资市场。

　　这样的改革，才是真正的“多赢”！才是真正的“执政为民”！！才是真正的“为人民服务”！！！才是真正还给了股市以应有的公平和公正！！！！

　　三、中国股市的唯一出路在改革

　　从中国证券市场的起源，功能定位，运行机制，和运行实践这四个方面来看，投资者在证券市场的投资，从一开始就缺乏最基本的安全保障。投资者投入股市的本金，事实上是不安全的，是没有收回保障的。这些投入资金的唯一保障，是由政府负责的国家信用。正因为中国股市不是按市场经济模式来建立、运行和管理的，正因为证券市场的筹资、投资凭借的是国家信用，因此，国家的管理者――政府，对恢复股市的功能，对保护投、融资双方的基本权益，对恢复股市的公平、公开和公正，负有不可推卸的道义和法律责任。

　　中国股市痼疾的根源在股权分置；在股权分置造成的投资收益不平等；在于投资收益不平等造成的股市投资价值的缺失。

　　中国股市不改革，流通股股东的投资收益永远赶不上非流通股股东的收益，而且这个差异在现有格局之下将会越来越大。这种越来越大的投资差异的存在，剥夺了流通股股东理应享有的投资收益平等权益，使股市对流通股股东完全失却了投资价值和吸引力。

　　因此，中国股市必须改革。

　　由于中国股市的运行机制是供求主导，而非价值主导型。股票价格主要受供求关系的影响，基本不由其内在价值来决定。股市的功能是融资第一，优化资源配置只是其潜在功能，更不是其主要功能。所以当股市下跌，新股发行困难时，管理层就会通过扩大需求，即扩大资金供给的方法来挽救股市，使股市出现上涨，随之新股恢复发行，发行节奏加快，股市出现供过于求，股指下跌，新股发行遇阻，停发新股；然后又是出台新政，开辟新的资金入市渠道，需求扩大，股市上涨――――如此往复循环，周而复始。

　　所有入市的资金，大多都落进了上市公司永远装不满的口袋，就象物体被吸进了巨大的黑洞，从此杳无踪影。如果进入股市的资金是安全的，分红收益又高于银行利率，那么再多的资金入市，也不会带来什么风险。但是，当前绝大多数入市的资金，几乎都无法获得稳定的投资收益。再多的资金入市，也填不满上市公司的口袋；也浇不开牛市的红花；也斩不断漫漫熊途；也拯救不了深度套牢的众多散户。对于缺乏投资价值的股市，入市资金越多，泡沫越大，风险也越大，管理者套在自己脖子上的绞索就越多。在解决好全流通问题之前，股市不可能真正走出熊市。在解决好全流通问题之前，任何新的融资都是对投资者的一种掠夺，甚至是一种抢劫，是一种强者对不愿出局的弱者的抢劫。因为，当前中国股市已经失去了正常融资的功能。中国股市已经到了不改革就不行了的紧要关头。

　　四、改革的希望在全流通

　　本文已经证明，由于股权分置，非流通股在送转、配股、增发等等股权变动中，会使流通股股东和非流通股股东之间，投资收益的差别越来越大，会使股市对流通股股东完全失去投资价值。股市对投资者失去投资价值，股市自己就走进了死胡同。

　　中国股市必须改革，而改革的希望就在全流通。

　　1、全流通改革最重要的作用，就是能够重新恢复股市的投资价值。非流通股获得了全流通权利，其在上市公司中一股独大的状况也得到彻底改变；投资分红扭曲的状况根本消除；中国股市从此实现了投资收益、分红方面的公平和公正。

　　2、随着市盈率的降低，股市更加具有投资价值；新股发行可以真正实现自由定价、好股好价。

　　3、全流通除权后，股价大大降低，股票价值重心大大下移，为中国股市长期持续稳定的发展创造了条件。

　　4、使新股高溢价发行不再成为可能。那时，新股不管发行溢价多高，流通股股东都不会抱怨，市场自会作出正确判断。

　　5、使证券市场重新恢复了融资功能。不管有多少国企准备上市，不管他有多大的盘子、多高的股价、多少的融资，股市都不会再害怕。股市再也不会在融资浪潮前发抖，一听到新股发行的消息就感冒。相反，合格的上市公司越多，投资者的投资机会就会越多。

　　6、和其他方案比较起来，具有不需任何现金投入，不怕产生消息泄漏，不会引发股市动荡，而且较为公正、公平，较易实施的特点。

　　7、由于持股比例发生了巨大变化，有利于实现上市公司管理和运作模式的根本改变，有利于投资者参与上市公司的经营管理，消除现存管理模式中存在的诸多弊端。

　　8、有利于大批国企改制和建立现代企业管理模式。这种改制比MBO方式要透明、公平、公正和彻底得多。

　　这一全流通方案，不是投资者股票交易损失补偿方案。对曾经持股、曾受过极大交易损失的股票交易者，如果其在预定公示日前没有重新成为持有流通股票的投资者，则不能成为全流通方案的实施对象。其获得损失补偿的唯一办法，就是在预定公示日前重新成为证券投资者。否则，对股票交易中的价差损失，是极难作出实际补偿的。

　　中国股市是邓小平同志改革试验的创举之一，也是中国由单一计划经济向市场经济过渡的必由产物。它曾经承担、并完成了极其艰巨的历史任务，为上千家企业筹集了上万亿资金，为这些企业和中国经济的发展，建树了不可磨灭的历史功勋。投资者和相当一部分上市公司，都为此作出了自己的巨大贡献。但是，由于现有股市存在的不足，投资者利益被侵害的现象屡见不鲜，成了股市中的正常现象。这是极不正常的。民有积怨，天当恤之。解决中国股市的全流通问题，已经到了刻不容缓的地步。全流通问题解决不好，极易惹出乱子，影响社会安定。

　　我们相信，只要真正做到权为民所用，利为民所谋，证券全流通改革就一定会成为投资者人心大快的大好事，中国证券市场，就将迎来一个长期稳定发展的新时期，证券市场将真正成为优秀企业的融资平台，真正发挥资源配置、优胜劣汰的积极作用，推动整个国民经济健康、持续、稳定的发展。

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