目前是解决股权分置好时机 上市国企需求更迫切

　　本报记者 蔡经 实习记者 柏亮 发自北京

　　目前正是一个解决股权分置的好时机。

　　近日，《第一财经日报》记者就解决股权分置问题专访了长江商学院副院长、金融学教授黄明。他认为：一是现在的中国经济很好，应当趁着经济发展比较好、问题容易解决的 时候积极着手，把问题解决；二是中国股市现在还相对较小，对整个国民经济的影响还不是特别大；三是经过了长期的下跌，股民对于股权分置问题的解决已经有了一定的心理承受力。

　　黄明认为，中国股市的流通股和非流通股是不同股，但他指出，在最简单的传统金融理论中，这两类股价值是应该相等的。“因为在理性市场上股票可不可以卖没有关系，其价值在于公司将来赚的钱。”

　　“但是这种简单的传统金融理论不能解释现实的股权分置问题，因为流通股是含权的，其流通性是有价值的。”黄明认为流通股的流通性价值主要来源于两个方面。

　　第一，流通性本身是值钱的，即使在理性化的市场也是如此。投资者因为各种原因，需要套现来解决现实的生活问题，流通性可以给投资者带来方便。

　　第二，流通股具有从投机中得到利益的价值。流通股价格并不是完全理性化的，当股价出现离开基本面的非理性上涨的时候，流通股股东有通过抛售高价股票赚钱的权利。即使在美国等比较健康的股票市场上，金融学术界也肯定了流通性的这一价值来源。

　　黄明认为，中国股市流通股的流通性价值更多地来源于第二个因素。

　　“现在你(非流通股)也可以卖了，就稀释了流通股的利益，按道理说就需要作出补偿。”黄明认为流通股应该获得补偿不在于过去几年中流通股股价大幅下跌，因为股市本身就是有风险的，“你买了股票就要承担这种风险。”

　　在金融理论上，黄明认为解决股权分置，就是要把非流通股和流通股之间的实质性区别“抹掉”，这就意味着非流通股获得了新的权益和价值。

　　“因此我赞成给流通股股东一定的补偿，或者在流通过程中不能让非流通股得到完全同等待遇。一(非流通)股换一(流通)股，从理论上来说都有不公平的一面。”

　　他认为，在补偿方式上，要以较多的非流通股换取较少的流通股，比如2股非流通股换成1股流通股。实质上是减少非流通股股东在公司所占的股份。

　　“流通股扩股和非流通股缩股道理是一样的，关键是确定一个比例。”黄明说，他用了一个很简单的模型：原来流通股和非流通股各占2股，现在如果让非流通股的2股换成1股流通股，其股份就由二分之一变成三分之一；同样，如果非流通股数量不变，将流通股2股扩大为4股，造成的股份变化是一样的。“不过也许把流通股放大，表面上更容易被接受一点。”他补充道。

　　在流通股和非流通股的定价问题上，有这样的方案：流通股采取五年或三年流通股股票的成交量加权平均股价。非流通股股东可以按照自己认为的非流通股真实价格进行叫价，流通股股东决定是否接受这个价格；如果流通股股东不能接受，则按此规则继续叫价，直到达成双方都接受的价格。

　　对于流通股较长时间内的加权定价，黄明认为是没有理论根据的，而且还存在操作上的可行性问题，因为许多公司通过加权平均计算出来的流通股价值比公司现在的全部价值还大。

　　“有的公司也许在过去几年的下跌过程其价值已所剩不多，这个时候如果按照前几年的流通股股价加权平均来补偿流通股股东的话，非流通股就一分钱都不值了。比如一个公司现在的总市值为1亿元，但是对前几年的加权平均也许仅仅流通股就有1.5亿元。按照以上方案，把整个公司交给流通股股东都不够，而且对非流通股股东也是极其不合理的。”

　　而对于两类股东对非流通股的讨价还价，“谁说他们一定会达成一致呢？”黄明对此表示怀疑，“可能双方就拧上了。”

　　有专家建议解决股权分置可以先在民营上市公司试点，黄明表示这有一定的道理，“因为民营企业要解决的，主要是一个纯粹的流通和非流通的问题。而国有上市公司就还有一个转制的问题。”他说，“但是这个先后顺序不能隔得太远了。一放到后面，就又可能推迟很久！”

　　这时候黄明话锋一转，“从某种意义上，国有上市公司更迫切需要解决股权分置问题。这是因为其体制上的原因。”

　　“不要忘了，要解决股权分置的一个重要原因就是要让国有上市企业的管理层和股东达成利益一致。而国有上市企业的管理层激励机制等问题确实亟待改善。”

　　“因此这样看来，国有上市企业是最需要解决股权分置的。”黄明说，“应该马上做。”