博伦：宝钢股份增发整体上市方案浅析

　　博伦

　　宝钢股份(资讯 行情 论坛)前不久公布了增发50亿新股同时实现整体上市的方案。方案公布前后，宝钢股份出现了较大幅度的下跌，中国股市也跌入了近五年的深谷之中。看来，宝钢增发和近期中国股市的低迷，似乎有着深层次的内在关系。这种深层次的内在关系，就存在于宝钢增发后整体上市的全流通方案试点之中。投资者不怕企业上市，就怕上市企 业圈钱；不怕上市企业全流通，就怕上市企业不“三公”。只要真正实现了上市企业的公开公平和公正，老百姓对任何上市企业的全流通，都是拍手欢迎的。

　　八月九日，我曾就上市企业的全流通问题，在新浪网的“原创互动”栏发表了一种较为公平公正又简便易行的方案(以下简称“八、九方案”)。现结合宝钢的增发和整体上市方案，作一分析比较。

　　一、宝钢增发和整体上市方案分析

　　宝钢是二零零零年十二月十二日实现挂牌上市的。上市时共有国家股1，063，500万股，社会公众股187，700万股，发行价4.18元/股。发行上市后各方出资和持股的比例为(本文资料均转引自国泰君安大智慧5之“万国测评制作”相关栏目。计算结果取大约数，重在说明方法及比例关系)：

　　股东构成　　持股数(万股)　持股比例　　　出资数(万元)　出资比例

　　国家股　　　1，063，500　　　85/100　　　1，063，500　　57.5/100

　　

　　流通股　　　187，700　　　15/100　　　　784，586　　42.5/100

　　宝钢上市后每年都有分红，上市后四次税后分红累计为每股0.505元。按出资应得分红和按持股实得分红的情况如下：

　　股东构成　　持股比例　实得分红(万元)出资比例　应得分红(万元)　差额(万元)

　　国家股　　　85/100　　537，068　　　　57.5/100　　363，317　　　　　+173，751　　　　　　　　

　　流通股　　　15/100　　94，788　　　42.5/100　　268，539　　　-173，751

　　应得分红＝(1，063，500+187，700)×0.505×出资比例

　　按出资额每一流通股少分红利0.92元。

　　根据宝钢上市增发方案，增发50亿股，募集资金280亿，每股增发价约为5.6元。假定其中45/100向社会公众发行，可募集资金126亿。55/100共154亿向集团公司募集，宝钢集团公司出资后，再从出售资产中收回这154亿。这就等于宝钢股份增发的50亿股280亿元资产，宝钢集团只能收到现金126亿元，每股折价为2.52元，折价率为45/100。

　　增发中，宝钢集团出资的156亿可以不发生现金支付，但向社会公众募集的126亿资金，确需投资者在股市套牢占用的资金之外，另外再投入126亿的新资金。这对当前几乎全线套牢、满盘皆输的中国股市来说，投资者恐怕有些力不从心。

　　增发后，宝钢股份的持股比例和投资构成均会发生较大变化：

　　股东构成 持股数(万股) 持股比例 实际出资数(万元) 出资比例

　　国家股　　1，063，500　　60.7/100　　　1，063，500　　　　　23/100　　　　　　　　　　　　　　　　　　

　　法人股　　275，000　　　 15.7/100　　　1，540，000　　　　　33/100　　　　　　　　　　　　　　　　　　

　　流通股　　412，700　 23.6/100 2，044，586 44/100

　　持股比例＝持股数÷持股总数

　　持股总数＝1，063，500+275，000+412，700＝1，751，200(万股)

　　出资比例＝实际出资数÷实际出资数之和

　　实际出资数之和＝1，063，500+1，540，000+2，044，586＝4，648，086(万元)

　　全流通后，如果仍按每股5.60元的流通价格计算，宝钢股份各股东所持股份的流通市值以及比例变化情况如下表：

　　股东构成　持股数(万股)　流通价(万元)　实际出资数(万元)差额(万元)差率

　　国家股　　1，063，500　　5，955，600　　　1，063，500　　　+4，892，100　460/100　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　

　　法人股　　275，000　　1，540，000　　　154，000　　　+0　　　　　0　　　　　　　　　　　　　　

　　流通股　　412，700 2，311，120 2，044，586 +266，534 13/100

　　差额＝流通价-实际出资数

　　差率＝差额÷实际出资数×100/100

　　由上表可以看出，现行宝钢股份增发上市方案中，各股东出资比例和其持股比例是很不相称的，流通股股东的出资额大大小于其持股额。这是很不公平的。正是这种出资额和持股额之间的巨大差异，造成了流通股股东在股东分红等股东权益上的严重被侵害。这也正是流通股股东不把证券市场作为投资场所来对待，而只能把它作为博取股票交易价差的搏弈市场来对待的根本原因之所在。宝钢股份增发上市方案，大大缩小了流通股股东出资额和持股额的差异，这是一个进步。但是，且不说流通股股东投资权益仍然遭受严重侵害，如果按此来实现其他上市公司的全流通，即使全流通改革后国家股一股都不上市出售、交易，那么证券市场还需投入现在二级市场流通总值近两倍的资金，及大约两万亿元新增资金，才能实现现有上市公司的全流通。如果国家股按照上市公司总股份数的30/100作为长期持有，国家股仍然有

　　60.7/100-30/100＝30.7/100

　　可以上市流通。这个30.7/100乘以总股份数，

　　即：1，751，200×30.7/100＝537，618.4(万股)

　　可以在不损害国家对上市公司控股地位的前提下上市流通，从而在全流通改革卷走股市126亿资金的基础上，再收走(按全流通价5.6元/每股计算)

　　5.6(元)×537，618.4(万股)＝301(亿元)

　　的巨资。前两笔资金126亿和301亿，加起来共计427亿元人民币，为宝钢股份上市发行融资额75.5亿元资金的5.6倍。这还只是一家上市公司增发上市实现全流通所需的资金。如果所有上市公司都按此模式来实现全流通，这显然是中国证券市场目前难以承受的。

　　从上表中还可以看出，按照宝钢股份增发整体上市方案，全流通后国家股的流通市值竟然超出国家出资额的360/100，即超出三倍多。国家股市值的极端膨胀，如果不是流通股股东损失的结果，而是天上掉馅饼似的“双赢”结果，当然各家皆大欢喜。事实上，上市公司不仅不能为投资者创造出丰厚的盈利，而且往往连投资者投入股市的本钱都保不住。如此看来，国家股的极度膨胀，必然以流通股股东的损失为代价，即所谓此消彼涨。按照这一方案，国有资产肯定是“保值增值”了。有关领导肯定以为可以在全流通改革中保住其乌纱帽了。但是股民呢？几千万流通股股东的权益呢？难道这就是“权为民所用，利为民所谋”？当官不为民作主，不如回家卖红薯！有关官员应该好好想一想，在须要敢于面对事实，为民请命的关头，作为一个称职的官员，和封建社会的清官比起来，自己的行为是否内心真的一点都不会为此觉得脸红？

　　二、与“八、九方案”比较

　　在“八、九方案”中，根据同资、同权、同利的基本假设，我提出了一种扩股、送股，补偿除权后实现全流通的方案(参见“八、九方案”)。按照这一方案，以宝钢股份八月二十七日收盘价为例，全流通除权后每股股价约为1.50元。每一持有宝钢股份流通股的股东，其持有宝钢股份的数额，都将在其原持有宝钢股份的基础上再增加3.18倍(分红引起的补偿在这里忽略不计)。流通股股东持股数增加之后，宝钢股份各股东持股数，将发生以下变化：

　　股东构成　　原持股数(万股)　持股比例　　现持股数(万股)现持股比例　　增减　　

　　国家股　　　1，063，500　　　　85/100　　　1，063，500　　　64/100　　　-21/100　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　

　　流通股　　　187，700　　　　　15/100　　　　596，886　　　　36/100　　　+21/100　

　　由于持股比例发生变化，全流通后，流通股股东不论在企业管理的表决权方面，还是在投资分红方面，都将发生较大变化。以宝钢股份前四年分红数据为例，如前面计算所示，全流通前和全流通后相比较，流通股股东分红所得将在原数据基础上再增加近两倍，由分红总额9.4788亿元上升为26.8539亿元。按发行价4.18元计算，全流通前投资者四年投资总回报率为12.08/100，平均每年约3/100，这样投资回报的企业，很难被投资者认为是高投资收益的优秀企业。而按“八、九方案”改革后的持股额计算，投资者四年的投资总回报率可达到34.22/100，平均每年达到8.6/100！有这样高投资回报的优秀企业，老百姓不把存在银行的钱取出来真正作为投资投入股市，那才叫奇怪呢！而这种投资的高收益率，既是上市企业融资的基础，也是中国股市在解决了全流通问题后，出现一个长期持续稳定发展局面的基础。如果出现这种格局，全社会都将从中受益。

　　至于宝钢股份意欲购买资产以扩大实力和经营规模的想法，可以、也应该在全流通后交由新的董事会和股东大会来决定。那时候，相信股东们会对此作出正确的判断。如果方案真正对企业发展有利，不仅股东们拿得出钱来，社会资金也会对其趋之若鹜。

　　三、尽快完善和推行上市公司网上股东大会制度

　　全流通改革后，应结合上市公司股权结构变化，适时修改公司董事会和股东大会的表决办法。在互联网高度发展的今天，即使是遍布全国各地的流通股股东，也能获得参与上市公司企业管理的充分机会。这是现代互联网技术的成果。每个上市公司都应该有自己的网页或网站。上市公司可以、而且应该通过互联网站，对提交股东大会表决的提案进行征集、连署和讨论；还可以、而且应该通过召开网上股东大会，对符合表决条件的提案进行网上投票表决。流通股股东可以通过上市公司网站，提出提案、征集签名和连署。又比如，经占总投资额1/100的股东同意，可以单独或联合署名向公司董事会提出提案，并得到董事会讨论和表决。经占总投资额10/100的股东同意，可以单独或联合署名直接向公司网上股东大会提出提案，并得到网上股东大会的讨论和表决。对关系企业商业秘密，不便在网上公开讨论或表决的事项，可由流通股股东授权董事代表自己投票，或凭一次性密码参与讨论和投票。

　　为了充分保护一般流通股股东参与、影响或决定上市公司决策的管理权利，可以对上市公司网上股东大会的网上表决，设立特殊的表决程序。比如，把提案人作为第一顺序投票人，国家股持有人作为第二顺序投票人，法人股持有人作为第三顺序投票人，机构投资者作为第四顺序投票人，最后才是流通股股东中的自然人作为第五顺序投票人。每一投票顺序规定投票有效期，期满立即对公司其他股东公开该投票结果。过期视作弃权。当然，为了使网上股东大会和网上表决具有法律效力，还应该解决好法规制定，投资者资格确认，无效票的剔除，以及冒名顶替侵犯股东权益等问题。这些技术问题，相信现代网络技术是能够解决的。

　　四、全流通改革越快越好

　　最近几个月中国股市的大幅下跌，肯定和二级市场对全流通的方案预期有关。按市价进行全流通已经失败，按净资产流通也肯定行不通。因为上市公司上市时净资产的升值，本来就是由投资者来买单的。近期上市公司股票交易价跌破净资产值，就是最好的现实证明。因为一般情况下，市场如果有比净资产值更低的股票出售，就没有人会以比净资产值更高的价格，去购买其他的股票。

　　中国股市如果不能在全流通中实现真正的改革，则这个股市就不是一个真正的投资市场。因为投资市场里，投资者是有充分回报的。投资者的投资如果不能获得相应的回报，那么这个股市就只能是上市企业圈钱的市场，就只能是流通股股东依靠博取买卖价差来获取投机收益的市场。在这种情况下，几乎所有高溢价的新股的发行和老股的增发，都是对投资者的某种剥夺或者掠夺。因此，在实现全流通改革前，建议立即暂停新股的发行和老股的增发，便于伤痕累累的中国股市休养生息。

　　在中国股市，迄今为止所有流通股股东的资金总投入与其分红总收入之比，绝对是极不相称的。国家股股东和法人股股东却从中获取了相当多的不正当收益。这种不正当收益，是由股权分置和高溢价发行造成的。而股权分置，又是形成高溢价发行的条件和基础。在这样的股市中，不仅绝大部分普通投资者损失惨重，就连机构投资者也亏损累累。

　　在这个股市里，唯一的赢家只有一个——借国家的政策上市筹资的上市公司。这些上市公司，不少是以企业的名义圈钱，又以企业的名义花钱，不花白不花。在这个股市里，又有多少上市公司在为出资人的利益着想，在为投资人的资金负责呢？按照现行的股权结构和管理方式，流通股股东根本无法、无力阻止大股东对自身合法权益的侵害。上市公司中象宝钢这样高回报分红的企业本来就很少，而包装上市的绩差公司又太多，更不用说虚假陈述，巨额担保，内幕关联交易，以及多由流通股股东买单的配股增发等等圈钱行为了。因此，现有的股权结构必须改变。证券市场应该还投资者以公平和公正。

　　当然，我不是不赞成优秀企业高溢价发行新股。在一个成熟规范的证券市场，投资者对优秀企业的高投入能够换来高回报。果真如此，投资者又何乐而不为呢？问题是，中国股市中有多少上市公司是这样的优秀企业，又有多少不是这样的企业？这么多低回报，甚至无回报的公司，不一样在溢价发行，而且溢价倍率还更高吗？

　　当然，对这种高溢价发行的新股，是投资者自己决定要购买的。但是，这种高溢价发行，由于它不是成熟、规范的市场自然选择的结果；由于它一开始就存在股权分置；由于它是按代表公信权力的机关和发行方的意志来确定的溢价；由于它没能对广大投资者的投资给与相应的回报，所以，它是悖理的。既然流通股股东已经作出了高溢价的付出，但却没能享受到作为对价的高溢价的权益，非流通股股东就存在不当得利。按照我国民法的公平、公正原则，理应实行同资、同股、同权的全流通补偿。

　　任何全流通方案，如果要求存在利益矛盾的一方拿出现金来补偿，这一方案肯定很难实施。要流通股股东再投入新的购买资金来实现全流通，恐怕就更难。“八、九方案”最大的特点，就是用不须新资金投入的办法，来调整各方投资者之间的利益和权利关系，在投资者高溢价投入不能获得对价收益时，由受益方返还不当得利，实现各投资者在投入资金上的同资、同股、同权。

　　按“八、九方案”补偿、除权后，股价将大大降低，流通股股东在上市公司管理决策、投资收益中享有的权利成倍增长。股价降低和收入增加共同作用的结果，会使中国股市真正具备投资价值，能从根本上改变现行股市中投机盛行的现象，从而使中国股市真正走上持续、稳定、健康发展的轨道。那时，中国股市将成为真正的投资场所，再高的溢价发行也不会受到责难和禁止，但是，前提是该上市公司的股价能够为投资者所接受。

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