博伦：中国证券市场需要“春天”

　　博伦

　　九月十日，中国股市跌出了五年来的最低点 1270 点。四年来形成的铁底――1303点在不经意间被轻易击穿。交易所门可罗雀，成交量叠创新低。投资者一片沉寂，行情如荒草绿茵。据报道，沪深两市平均市盈率不到二十倍，已创下近十年来的新低。不论从个股的价位，乃至成交量来看，还是从股民的信心、耐心、怨气和期待来看，中国股市已经到了滨 临崩溃的边缘。跌至一千点以下，很有可能酿出祸乱。

　　在这股市一片萧条之中，投资者个个都在翘首企盼，期盼政策的重大利好，企盼股市的春天。但也有报道说，×××不救市。两相比较，好像投资者真的在等待仁慈者的施舍。其实，从投资者几乎满盘皆输，和上市公司一个个曾鼓鼓囊囊的钱袋相联系比较，就会明了，投资者期待的，不是救市的救世主。投资者期待的，是能尽快主持公道的正义之神。投资者企盼的，是尽快还给股权分裂的中国股市，以公平、公开和公正！投资者不需要救市，只需要政策公正！

　　中国股市已经到了这样的关头，不解决股权分置和全流通，不纠正股权分置造成的种种弊端，不对投资者以补偿，证券市场就不能发展，股市就没有春天，交易就没有公平，投资就没有保障。

　　一、中国股市现存的问题，绝大多数与股权分置有关

　　股权分置促成了新股发行中极不正常的高溢价。

　　我们知道，九十年代初，当中国股市重新开张发行新股的时候，许多发行企业职工股很难被职工所接受。一元一股的股票，企业领导嚰破了嘴皮，职工就是不愿意掏钱购买。不少职工是本着爱厂如家，支援国家建设的精神，才出钱认购的。这就是说，如果没有后来的股票供不应求，股价飞涨，这些原始股，连一元一股的价钱都很难卖出去。国家也很难筹集到当时建设所必需的资金。

　　证券交易市场也是如此。上市之初，好多股票是通过上门推销，按人头摊销才完成发行上市的。如果不是后来的股票供不应求，股价飞涨，这些流通股也很难发行上市。

　　我们知道，一个规范的市场，商品价格受价值规律和供求关系的支配。可是，在中国证券市场，股票价格至今基本上只受价格规律的支配。价值规律的作用被限制、被扭曲了。由于上市公司大多只有百分之三十的股票上市流通交易，再加上国家职能管理部门又人为控制股票发行的节奏，有意识的保持股市始终处于供不应求的状态，所以，上市公司股价均得以高溢价发行，股票平均市盈率高企，价格远远背离其价值。在这样的股市，一切以分红作为投资收益的投资者，从一开始就注定是要失败的，因为其以市价购入的股票，价格就已远远高于价值，这还不包括价格剧烈波动所造成的巨大风险。

　　那么，这些远远高于价值的股票为什么还能被投资者所接受呢？

　　第一，这些股票多是以政府所有的企业名义发行的，人民相信政府，相信共产党的领导，国家信用在当前中国股市形成中的作用举足轻重。

　　第二，人为控制的供不应求假象，造成了股票价格的居高不下，也造成了巨大的赚钱示范效应。中国股市二级市场的参与者，自己认为在投资股市，实际上只不过无意识的参与了一场巨大的买卖博弈，而且是负和的、非零和的博弈游戏(参见张卫星《彻底剖析中国股市运行机制》)，仅此而已。

　　第三，上市公司股票发行价按市盈率20倍左右上市，盈利好的企业，股票发行价格就比盈利差的企业高。这给投资人以价值规律在支配股市交易的假象。其实，业绩差异所造成的价格差别，与供不应求所造成的巨大偏差比较起来，后者远远大于前者好几倍！前者的作用较之后者，显得太无足轻重了。

　　这就是中国股市迄今为止最主要的运行机制—供求主导机制。这就是为什么新股发行一快，股价就会下跌，大市就会回落，新股就会发不出去，管理层就会暂停新股发行，大市随之回升的道理。

　　这也是为什么国外股市能作为国民经济的晴雨表，发挥资源配置的作用，而我国股市的起伏基本不反映国民经济发展状况的根本原因之所在。当然，股市现有的运行机制，又是和管理层对股市功能的基本定位分不开的。中国股市是因国家融资需要而诞生的，资源配置只是股市运行可能带来的副产物，而不是股市运行设计、管理的出发点和归宿。

　　但是，供求关系的这种人为控制是有一定限度的。因为管理层只能直接控制股市的供给，而很难直接控制股市的需求。当需求无限大时，上述起伏将循环不止。当需求在某一平台上不再增加时，即使停发新股，也将无法挽救股市的低迷。

　　二、高溢价发行扭曲了股市的供求关系

　　人为控制股市股票供给，扭曲了证券市场股票的供求关系。首先表现在其扭曲了股市的供给。它让不少根本没有投资价值的公司，溜入了市场。在供不应求的情况下，再差的公司，上市也能卖个好价钱；ST公司也在买壳和在资本重组的旗帜下，股价一路走高。

　　其次，人为控制股市供给，不仅把股市交易总量约两倍的供给，阻挡在证券市场之外，从而形成了可以吞没证券市场现有资金需求的巨大存量；还把大量等待上市的企业，排成长队一个个擇机放入市场。试想，如果当初想上市的企业都能上市，如果上市企业都是整体上市，证券市场中的买方市场立即就会转化为卖方市场，价值规律就会占据支配地位，那时，高溢价发行还会可能吗？88倍市盈率的股票还会有人买吗？

　　股权分置和高溢价发行，还会使上市公司经营业绩虚增。仍然以A公司为例：

　　假定A公司上市前净资产为1.20元，则上市后，其净资产为(发行等费用忽略不计)：

　　(1.2亿＋4.0亿)÷1.5亿＝3.46元

　　净资产值较发行前增长：

　　3.46÷1.20×100/100-100/100＝188/100

　　这一部分成果不是企业生产经营的结果，而是投资者投资的结果。因此，如果全流通方案是要求投资者，按净资产价格获得未流通部分的流通权利，这无异于要求投资者，再掏一次钱来买回原本就属于自己的东西。这显然是悖理的。

　　当然，上市公司中也不乏绩优的企业。这些企业往往抱怨说，不许溢价发行，就是不承认上市公司盈利能力的差异，和公认的盈利资本化股价推算公式。

　　其实，股价的资本化计算公式，在股市中不是以盈利，而是最终以分红作为基础的。可是，有多少上市公司是实现了对投资者的分红回报的呢？有多少盈利是转化为分红了的呢？盈利是一个经营概念，而分红才是投资的概念。企业不给(或没准备给)投资者正常的分红回报，凭什么要求投资者按照其盈利来支付投资呢？再说，在一个人为调节供给的市场，根本就不具备股价资本化推演的环境和条件。

　　由于上市公司募集的资金往往不能按上市前的承诺使用并取得预期收益，上市公司上市前的盈利水平往往只能为其高溢价发行提供虚假证据。

　　比如有A、B两家公司，A公司总股本一个亿，发行新股五千万，发行价八元，市盈率20倍。每股盈利0.40元。B公司总股本10亿，发行新股二亿股，发行价四元，市盈率20倍，每股盈利0.20元。发行上市后，

　　A公司市盈率增加为：

　　8÷（0.40×100，000，000÷150，000，000)＝30(倍)

　　B公司市盈率增加为：

　　4÷（0.20×1，000，000，000÷1，200，000，000)＝24(倍)

　　上市日，一般情况下，A公司由于盘子小，如收盘价每股12元，市盈率达45倍；

　　B公司由于盘子大，收盘价如每股5元，市盈率为30倍。

　　上市交易的结果，两公司的股价市盈率都达到30倍以上，超出了成熟股市市盈率一般低于20倍的水平。两公司同以20倍市盈率发行价上市，收盘价市盈率差达到20/100以上。可见，在人为控制供求的股市，市场对公司盈利能力的差异确实是不重视的。市场看重的，是股价可被投资人影响、操纵和控制的能力；是未流通部分预期上市对供求关系的巨大影响，是对一股独大无可奈何的回避和唾弃。

　　仍然以A公司为例，如以20倍市盈率发行上市，以总股本一亿五千万股计算，发行价应改为：

　　0.40×100，000，000÷150，000，000×20＝5.33(元)

　　从股市当前的运行机制可以清楚的看出，当前的股市远非一个投资市场，而只能是以博取交易价差为主的投机市场。中国股市不经根本改革，就永远充满泡沫，即使跌到一千点，仍然大大高于其股票平均内在价值，根本无法发挥其资源配置的最重要作用。

　　三、股权分置和高溢价发行，扩大了证券二级市场投资者与未流通股持有者，在分红、增发和送、配股方面的不公正

　　以A公司为例，假定其上市后按每10股送10股进行送股。送股后的持股比例如下：

　　持股情况 流通股股东 比例 国家股 比例

　　送股前实际持股(万股) 5，000 33/100 10，000 67/100

　　送股前实际出资(万元) 40，000 80/100 10，000 20/100

　　按投资额应持股(万股) 40，000 80/100 10，000 20/100

　　送股后实际持股(万股) 10，000 33/100 20，000 67/100

　　送股后应持股(万股) 17，000 57/100 13，000 43/100

　　差 额(万股) -7，000 +7，000

　　假定该股送股后又进行过一次配股，10配5股，配股价每股10元；配股后进行了一次增发，增发5，000万股，增发价每股10元。配股和增发中，国家股都放弃了配股和增发权。配股增发后的持股比例如下：

　　持 股 情 况 流通股股东 比例 国家股 比例

　　增发前实际持股(万股) 10，000 33/100 20，000 67/100

　　增发前实际出资(万元) 40，000 80/100 10，000 20/100

　　增发后实际持股(万股) 20，000 50/100 20，000 50/100

　　增发后实际出资(万元) 140，000 93/100 10，000 7/100

　　假定该股送配后进行了两次分红，一次10派3元，一次10派2元(税后)。分红情况按持股和按出资比例计算如下：

　　分 红 情 况 流通股股东 比例 国家股 比例

　　实际持股(万股) 20，000 50/100 20，000 50/100

　　实际分红(万元) 10，000 50/100 10，000 50/100

　　实际出资(万元) 140，000 93/100 10，000 7/100

　　按出资应分(万元) 18，600 93/100 1，400 7/100

　　分红差额(万元) +8，600 -8，600

　　由上面的计算可以知道，人为控制股市供求和股权分置，造成了中国股市股票发行的高溢价。股票发行的高溢价，又严重扭曲了上市公司的股权结构，严重侵害了流通股股东的利益，造成了同资不同权，同资不同利，同权不同价。这种扭曲的股权结构，经过上市公司的送股、配股和增发，扭曲程度急剧发展，以至于流通股股东，投资额已达到上市公司投资总额的百分之九十三时，投资额仅占百分之七的国家股股东，却还占有上市公司百分之五十的绝对控股地位。投资额仅占百分之七的国家股股东，在分红时却享有七倍于其投资额的分红收益。这种不公正难道还不明显吗？

　　有一些朋友认为，股市的低迷，是由讨论和试行全流通造成的。如果未流通股永远不投入流通，股市就能摆脱全流通的恶梦，就能走上正常发展的轨道。就能象未试行、未讨论全流通以前的股市那样。

　　首先，且不说未试行、未讨论全流通以前，股市存在有多少必须革除的弊端。即使未流通股一股也不上市流通，上市公司就已经掏空了投资者的钱袋。但是，还有大批未上市公司正排队等候上市。这些公司如果以高溢价发行新股，能够轻而易举的吸尽市场现有的所有游资；这些公司如果不加控制的大批进入股市，就会以低发行价，牵引整个股市价值重心向下运动。那时，投资者手中持有的股票，就会再次大幅度贬值。这是价值规律和价值实现的要求，最终是任何主观力量已无法阻挡的。

　　其次，如果未流通股票始终不进入二级市场流通，同资不同权，同股不同价的现象就无法改变。国家股会觉得委曲：同股不同价，股票价格无法兑现；流通股股东也觉得委曲：证券市场中现有的股权结构难以改变。如果维持现有的股权结构，上市企业经过分红送配，增发新股后，如上面计算所示，就会出现流通股股东出资达到公司投资额的百分之九十三时，分红只能占到总额的百分之五十；而非流通股股东出资只占上市公司的百分之七，分红却占到了百分之五十这种极不公正的现象。

　　人们以前对这种不公正之所以还能容忍，是因为高溢价发行的股票还未出现全面的价值回归；是因为股票供不应求的局面还可以人为控制，股市还处于上升期；是因为投资人的收入主要来源于博取股票交易的价差，分红收入数量太少，少得可以忽略不计。但是，随着股市规模的扩大，上市企业的增加，发行方式的改变，整个股市必然出现价值的回归。这时，全流通改革，还股市以公正的要求，就是不可回避的了

　　上面的计算还说明，不解决股权分置和全流通问题，任何新股的发行、原有上市公司的配股和增发等等融资行为，都是对投资者的新的掠夺，都是在制造和加剧股市的不公正。只有按投资额对持股额作适当调整(参见新浪财经网原创互动八月九日文章“一种公平公正又切实可行的全流通方案”，即：以发行、融资价(包括可转债、配股和增发股的综合价)与标准股价(每股一元)相比所得的倍率为标准，在预定除权日，对该类股票持有者股票持有数进行扩股和除权。扩股除权后，该股所有股票均即获得真正的同股同权和全流通。)，才能较好的恢复股市应有的公正。而一旦走出这一步，股市中现存的主要矛盾将迎刃而解，中国股市将迎来真正的春天。

　　中国股市是因融资的需要而诞生的。整个股市的运行和管理都是围绕融资功能展开的。股权分置是计划经济的产物，也是高溢价发行融资的要求。人为控制上市公司数量、上市时间，和发行速度，是高溢价发行融资的重要条件；它通过控制供给调节价格，使价值规律的作用受到限制，不能正常发挥。高溢价发行是股市产生诸多弊端最主要、最直接的原因，它导致了股市运行中诸多的不公正。改变高溢价发行的做法，无法纠正此前发生的不公正；而解决好了股权分置和全流通，不但能还股市以公正，还能使价值规律发挥调节作用，使中国股市成为真正的投资市场，成为优化资源配置的调节器。如果股权分置和全流通问题解决得不好，就很可能会为中国股市的发展留下诸多隐患，甚至激化矛盾，酿成祸乱。

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