上交所严堵借并购重组炒壳 沪市去年并购重组864家

　　每经记者 孙嘉夏 每经编辑 赵桥

　　来源：每日经济新闻

　　1月26日，上海证券交易所介绍，2017年，沪市上市公司全年共完成并购重组864家次，交易总金额9200亿元，较上一年度分别增长45%和8%。重大资产重组方面，共有127家公司停牌启动重组，同比下降28%；共披露99个重组方案，同比下降34%，涉及交易金额近4500亿元；74家公司完成重大资产重组，涉及交易金额约2500亿元，合计增加市值约2300亿元，新增市值超过百亿公司13家。

　　上交所分析称，2017年，沪市上市公司并购重组回归本源、服务实体的主旨更加突出。监管方面，上交所全年累计审核重大资产重组预案99单，督促公司补充披露各类问题1100余项，要求中介机构发表意见800余次，监管约谈财务顾问10余次。经过监管，十余单“类借壳”、标的资产质量疑点明显和存在利益输送嫌疑的重组方案主动终止。这其中，上交所重点关注是否存在不当重组动机等5方面问题。

　　在2018年，上交所则将重点支持新技术、新业态、新产品通过并购重组进入上市公司，打造一批助力国家经济发展、具备新经济要素、主动承担社会责任、积极回报投资者的新蓝筹上市公司。

　　打造新蓝筹上市公司

　　上交所方面介绍，2017年，沪市上市公司并购重组，延续了近年来的良好态势，质量配比更为合理，扶优限劣效果彰显。全年共完成并购重组864家次，交易总金额9200亿元，较上一年度分别增长45%和8%。重大资产重组方面，共有127家公司停牌启动重组，同比下降28%；共披露99个重组方案，同比下降34%，涉及交易金额近4500亿元；74家公司完成重大资产重组，涉及交易金额约2500亿元，合计增加市值约2300亿元，新增市值超过百亿公司13家。

　　事实上，自证监会提出并深入推进“依法、全面、从严”监管两年来，证券市场运行健康平稳，融资功能显著发挥，市场乱象已得到有效治理，市场秩序明显好转，这一切均为上市公司实施并购重组，打开了更为广阔的市场空间，提供了更为坚实的市场基础。

　　在沪市上市公司方面，由于集聚了一大批国民经济支柱型企业，近年来又新增了许多有代表性的战略新兴企业。因此，沪市并购重组的总体态势，能够在很大程度上反映出国民经济发展中的质量变革、效率变革和动力变革。

　　《每日经济新闻》记者获悉，2018年，在继续从严监管并购重组的基础上，上交所将着力提升主动服务国家战略大局和上市公司发展的意识和能力，重点支持新技术、新业态、新产品通过并购重组进入上市公司，继续支持产能过剩行业的兼并重组和产能出清，在规则优化、政策咨询、方案调整、培训指导、技术保障等方面提供“一揽子”服务，发挥好并购重组在支持产业结构转型升级、提升上市公司质量中的独特优势，打造一批助力国家经济发展、具备新经济要素、主动承担社会责任、积极回报投资者的新蓝筹上市公司。 

　　并购重组回归于服务实体

　　从数据上看，沪市2017年重大资产重组数量金额有所下降。但上交所分析后表示，并购重组回归本源、服务实体的主旨却更加突出，涌现出一批推动改革、风险可控、设计合理、示范引领的重大突破性案例，成为我国经济稳中向好、结构优化、动力转换的鲜明例证。

　　一是切实服务于供给侧结构性改革和国企改革。2017年，沪市国有上市公司并购重组金额超过5400亿元，重大资产重组金额接近2000亿元。混合所有制改革、债转股试点、资产证券化及专业化重组，多点开花、全线并进，创下多个第一，国企改革整体性突破的积极态势已经形成。例如，中国联通引入阿里、腾讯、百度、京东等战略投资者，同步完成增强资本实力与完善法人治理结构，成为国企混改的“里程碑”案例。中国重工推出首单市场化法治化债转股方案，整体降低资产负债率5个百分点，开拓出国企可持续化降杠杆的新路径，丰富了资本市场服务供给侧改革的思路和手段。国电电力与中国神华成立煤电合资公司，理顺煤电联营产业链，化解煤电顶牛难题，成为国企行业整合新样本。中远海控响应“一带一路”倡议，要约收购港交所上市公司东方海外，成为全球航运“三巨头”之一，双方的航线网络资源将形成有效的补充和完善，规模效应和成本优势将得到充分发挥。山煤国际、阳煤化工、大同煤业、潞安环能等多家国有公司的控股权由山西省国资委划转至国资管理平台，国有资产管理体制从“管资产”向“管资本”的转变，从构想变为现实。

　　其次是推动新经济、新技术、新产业与资本市场深度融合。在新旧发展动能的转换中，并购重组的发现、甄别、培育、激励功能日益显现。高端制造、节能环保、生物医疗、新能源等新兴行业标的资产，占据2017年沪市重组标的的半壁江山；计算机通信、设备制造、信息传输、软件和信息技术服务等高端制造和信息技术产业，占据四分之一。一批已经显示出强大发展后劲的企业，登陆资本市场，为后续发展注入强劲动力；一批尚未实现盈利或盈利不稳定、但具备发展潜力的新经济企业，通过并购重组进入上市公司，获得了急需的资金支持。

　　例如，泛微网络现金收购上海市数字证书认证中心，完善协同管理软件中身份认证、电子签名和电子印章的集成应用。国电南瑞收购继保电气，获得智能电网保护与运行控制国家重点实验室，有望在继电保护、轨道交通信号控制、电力调度自动化等领域取得新的技术突破。

　　三是推动跨境并购服务国家经济转型。2017年，沪市公司共实施重大跨境并购17起，涉及金额近1400亿元。同时，沪市涉及“一带一路”概念的400余家上市公司中，有超过200家已开展海外业务，其中半数公司海外业务收入占比超过50%。在相关主管部门的引导下，跨境并购不断规范，与新技术、新产品相关的实体制造业，成为并购的主流目标。“全球并购、中国整合”，成为资本市场支持供给侧结构性改革的又一生动诠释。境内上市公司通过境外并购获得设计、研发、营销、服务等高端生产要素，不断提升在全球价值链、产业链、供应链中的地位，改变着我国上市公司在全球价值链中的被动格局。郑煤机收购博世旗下起动机和发电机业务，获得启停电机和能量回收助力系统这两项混合和电动车型领域的重要技术，志在成为全球领先的起动机和发电机制造商；天华院收购德国高端装备企业克劳斯玛菲，有望通过收购成为全球塑料和橡胶加工机械设备市场的行业领导者；申达股份收购世界第三大汽车内饰零部件供应商IAC集团的汽车软饰及声学元件业务相关资产，成为全球领先的汽车内饰零部件供应商。

　　此外，并购重组提升上市公司质量的作用依旧明显。

　　2017年，多家上市公司通过并购重组提升产品、市场及技术的核心竞争优势，处于行业周期性低谷的公司通过横向并购强强联合，实现优化经营、业务互补，提升市场占有率，行业竞争格局进一步优化。复星医药收购印度注射剂药品生产龙头企业Gland Pharma，有望借助标的资产当前在美国和欧洲市场的领先地位拓展海外销售市场；老白干酒通过收购其他区域性白酒企业，丰富现有白酒产品香型并拓展经营区域；招商轮船收购集团四家同行业的水上运输公司，通过优化经营共同应对运价震荡下跌的周期，通过提升市占率增加定价权；中国重工通过债转股方式降低大船重工、武船重工等核心资产负债率，应对订单量持续大幅下滑的行业周期波动，公司盈利能力得到改善。

　　2017年前三季度，已完成重组的公司共实现营业收入4767亿元，同比增长42.2%；实现净利润277亿元，同比增长132.8%。其中，近八成公司实现净利润同比增长，超过半数的公司净利润增幅在100%以上。

　　并购重组市场秩序好转

　　并购重组是证券市场资本运作的高级形态，交易设计复杂，涉及资金量大，股价高度敏感，不仅会对特定上市公司产生重大影响，还关系到资本市场整体的稳定规范运行，甚至涉及国家金融安全和金融风险防控。

　　在以往的重组实践中，曾出现一些上市公司大股东、实际控制人和重组方，将上市公司作为资本运作平台，脱离主业，违规使用借贷资金和杠杆资金，盲目追逐市场题材概念，意图短期套利，直接侵害上市公司利益的行为。经过两年来证监会和其他金融主管部门的持续从严监管，并购重组市场秩序明显好转，服务实体经济功能发挥更加突出，出现了不少积极的变化。

　　其中一是并购标的回归实体本源。2017年，沪市并购重组更加围绕实体经济主轴，产业整合成为主流。传统产业上市公司通过产业并购切入新行业、新业务，成熟行业上市公司通过并购实现业务扩张和产业链整合。并购标的为高端制造业等实体产业的方案数量和交易金额，占比均超过七成。在这之中，汽车零部件、集成电路、生物医药、软件开发等行业的标的资产最受青睐，合计占比超过50%。这些并购标的，代表制造业发展方向，为上市公司接轨新一代信息技术、智能制造、增材制造（3D打印）、新材料、生物医药等领域，提供了必要的技术储备和科技准备，加速传统产业上市公司产业结构调整和转型升级步伐，成为“工业4.0”和“中国制造2025”的重要推动。此外，受国内消费升级带动，服装、化工行业整合加速，分别有10家和9家公司筹划重大重组，部分公司连续筹划多次重组，跨境收购和上下游整合同步发力，行业整体性进入升级重塑期。

　　其次则是估值溢价回归理性水平。统计显示，2017年沪市重组标的平均估值溢价率为350%，同比下降50个百分点。其中，产业整合型并购的平均溢价率为220%，与上年基本持平；跨界并购整体溢价水平，从2016年550%大幅下降至390%，跨界并购“双高”现象有所缓解。溢价率数据表明，上市公司收购资产更为审慎务实，“热点类”“时髦型”并购重组降温明显，并购资产的后续整合受到更多重视。

　　三是股价反映回归价值投资。2017年，沪市共有87家公司披露重组方案并复牌。复牌首日，超过半数的公司股价出现下跌，平均跌幅7.3%。剔除个股停牌期间大盘涨跌影响，近70%的公司股价在复牌后的一周内出现下跌，平均跌幅15%；上涨公司也未出现连续涨停，平均涨幅15%。24家方案存在较大市场质疑的公司股价于复牌首日跌停。这其中，个别“壳”特征较为突出的上市公司，复牌后跌幅更为明显。

　　四是举牌行为回归产业逻辑。2017年，沪市共发生超过5%的权益变动，即市场俗称的“举牌”36家次，较2016年的49家次同比下降27%，回落明显。其中，举牌方为产业资本的共17家，接近50%，而2016年产业资本举牌占比仅为30%。产业资本举牌，并不仅仅考虑资本收益，而是谋求实业资产的控制和协同，实现产业链的优化布局。例如，格力电器举牌海立股份，意在通过并购产业链上游关键零部件空调压缩机，弥补自身产能不足。长江电力举牌国投电力，有利于更好整合水电资源，实现一体化能源布局。这些蕴含产业逻辑的举牌，从另一侧面反映出并购重组回归实体经济的良好态势。

　　2017年沪市并购重组估值情况和股价走势表明，并购重组一二级市场估值差异正在收窄，短期套利空间受到压缩，产业并购的政策引导和利益约束双轮驱动格局已经形成。

　　严堵“炒壳”“养壳”“保壳”

　　上交所表示，监管上市公司并购重组，主要是坚持监管和服务并举原则。服务上，大力支持上市公司通过并购重组，实现转型升级和质量提升，并以此服务国民经济发展大局；监管上，要发挥刨根问底式监管问询的事中干预和矫正作用，严防并购重组成为不当套利工具和风险传递管道，抑制部分市场主体“脱实向虚”的不良倾向，切实维护并购重组市场的健康有序发展。

　　在2017年，上交所按照中央经济工作会议的精神和证监会的总体部署，将防控市场风险、服务实体经济中心任务，牢牢嵌入并购重组方案信息披露问询中。全年累计审核重大资产重组预案99单，督促公司补充披露各类问题1100余项，要求中介机构发表意见800余次，监管约谈财务顾问10余次。经过监管，十余单“类借壳”、标的资产质量疑点明显和存在利益输送嫌疑的重组方案主动终止。这其中，重点关注以下5方面问题：

　　首先是更加关注是否存在不当重组动机。将上市公司重组方案的问询，与大股东和实际控制人的资本运作、主要股东的股份减持、上市公司高管参与PE投资、上市公司与大股东的关联交易等行为一同考虑、组合监管，严堵通过并购重组“炒壳”“养壳”“保壳”、实施内幕交易、进行概念炒作、配合股东减持、向大股东和高管人员利益输送等违法违规行为。例如，某公司在2014年重组上市时曾做出业绩承诺，但置入资产历年均未能实现前期承诺业绩。公司仍持续多次实施现金收购，资产负债率出现异常。2017年上半年，公司拟再次高溢价收购某境外资产。对此，除三次问询重组方案、要求公司澄清市场质疑外，还督促公司召开媒体说明会，三次约谈财务顾问及券商合规负责人，并及时提请证监会派出机构现场检查。多措并举下，该公司终止了此次境外收购。

　　其次是更加关注资金来源的合法合规。上市公司并购重组通常涉及大额资金流动，一些不具备资金实力的收购和重组方，通过高比例股权质押、高利率借贷等方式筹措资金，实施“高杠杆”收购。此类行为，不仅可能向证券市场传导金融风险，还容易诱发大股东侵占上市公司利益等违法违规行为，严重威胁上市公司后续经营。为此，要求相关方说明资金来源的全链条、全过程，直至最终的出资方。通过穿透式披露，将资金筹措和使用中的违规行为和潜在风险暴露出来，达到“以披露促合规”的监管目标。例如，某公司控制权转让中，权益变动报告书披露收购人资金来源于自筹资金和受托管理资金。经问询自筹和受托管理资金的最终出资方，收购人不再使用受托管理资金。

　　三是更加关注标的资产会计信息的真实准确。会计信息是标的资产质量高低的重要标尺，强化会计信息问询，是防范“带病”资产进入上市公司的重要抓手。在问询中，强调会计信息的“三印证”，印证财务信息与非财务信息是否一致、前期披露与后期披露的会计信息是否一致、会计信息自身勾稽关系是否一致，全方位甄别造假和过度粉饰疑点。例如，某公司拟收购曾在股转系统挂牌的某建筑装饰工程设计与施工企业，交易构成重组上市。问询中发现，预案披露的标的资产财务数据与其前期在股转系统披露的财务数据差异巨大，财务真实性存在巨大疑问。经数次问询后，公司终止了重组。

　　四是更加关注重组后续整合和承诺履行情况。将重组问询、年报审核、临时公告监管结合起来，持续监管重组信息披露的前后一致性以及业绩承诺的完成情况，重点关注业绩承诺完成率逐年下滑、上市公司无法有效控制重组标的等异常情况，督促相关方及时、足额履行补偿义务。例如，某公司2015年收购某干细胞类资产，双方签订有业绩补偿协议，但该资产2015年与2016年均未完成业绩承诺，交易对方未按前期承诺履行业绩补偿及股份回购义务。而后，上市公司又发生与标的资产方的借款纠纷，公司无法审计标的资产的业绩完成情况。发现问题后，前后发出5份问询函，及时向投资者提示标的资产业绩承诺未完成、补偿义务未履行、大额商誉减值、丧失控制力等重大风险。经督促，大股东承诺协助解决相关纠纷并通过收购标的资产，弥补上市公司损失。

　　五是更加关注行业信息披露的可理解性。目前，越来越多的拥有新业态、新技术、新产品的标的资产，通过并购重组进入沪市公司。这些标的资产在商业模式、产业链条等方面，拥有独特性和创新性，非专业投资者难以透彻理解。为此，在继续强化原有财务和合规事项监管问询的同时，更加注重标的资产行业信息披露的可理解性。力求通过重组问询，引导上市公司通过浅白语言，说清讲明价值和风险。例如，某公司收购某互联网数字营销类资产，预案称该资产自主研发的智能投放系统，可以实现互联网广告的自动生成及智能化自主调整，与传统的营销类公司经营模式区别较大。问询中，重点要求结合标的资产的客户获取方式、盈利方式、核心技术应用、行业发展阶段与发展趋势、同行业公司对标等情况，详细说明标的资产的商业模式，便于投资者理性决策。

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