再融资暂停为新股让路询价制出台可能三箭齐发

http://finance.sina.com.cn 2004年11月15日 11:54 和讯网－证券市场周刊

　　新股发行大门将开，中石油可能作为第一批询价制试点率先亮相。但是，由于考虑市场状况，再融资很难同时开启，或将推至明年春节以后，届时，《上市公司证券发行管理办法》也将出台

　　本刊实习记者陈为/文

　　从8月份以来，新股发行一直处于真空期。而在风风火火征求一段时间意见后，询价制也石沉大海。

　　而另一边，中石油、华夏银行(资讯行情论坛)、交通银行等一批公司在排队等待融资。

　　新股发行的大门到底什么时候打开？相关融资政策有没有变化？是投资者近期关注的焦点。

　　近日，记者从权威人士了解到，《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》(下称《通知》)已获国务院批准，将于近期公布。市场人士猜测，证监会将挑选3家企业作为第一批推行询价制的试点企业，大、中、小盘的企业各选一家，具有战略地位的中石油可能是其中之一。而同时，另外一部汇集新股、配股、增发、可转债与定向发行五种融资方式的《上市公司证券发行管理办法》(下称《管理办法》)草案也进入了紧锣密鼓的最后修订过程中，目前已送交主席办公会。一些媒体报道，《管理办法》将与上述《通知》一并颁布，IPO与再融资也将同步恢复。但据记者了解的情况来看，这种可能性不大。

　　据内部人士透露，证监会已通过口头方式向各大投行下达通知，今年的再融资项目已停止受理，而按照惯例，明年新的再融资项目一般需要在上市公司年报披露后方可向监管部门报送，而今年剩余再融资项目的实施考虑到目前市场的运行情况，也很难同新股恢复发行同时开启。因此，在市场容量有限的情况下，《管理办法》的正式颁布会让位于《通知》，很可能推延到明年春节后。而一旦生效，原先的《上市公司新股发行管理办法》、《关于上市公司增发新股有关条件的通知》、《可转换债券管理暂行办法》等6套制度同时废止。

　　遏止非理性融资

　　《管理办法》其实早在三周前就向有关部门征求意见。业界人士普遍认为，该草案浓缩了近年来证券发行实践的宝贵经验，是具有实际意义的、突破性的制度，它将在进一步增强流通股股东利益保护的基础上，遏止上市公司恶意圈钱，同时也鼓励优质的企业再融资。

　　比较新老办法的异同，记者发现，新办法在上市公司融资的条件更严格了，对券商的要求也更严了。如《管理办法》规定，“上市公司前次发行的证券上市当年累计50%以上募集资金的用途与承诺不符，或主营业务利润比上年下滑50%以上的，主承销商的信用分数将会被扣减。”该款其实是主承销商回访报告中的要求，这次明确加入管理办法，使得规定更全面，杜绝原本上市公司内部盛行的“多报项目多融资”的侥幸心理，迫使他们寻找真正的好项目。

　　还有些规定则是将以前由证监会内部掌握的发行审核标准“外化”，如“发行人最近一期财务报告显示的货币资金投资于有价证券的长期投资和短期投资、委托理财合计不超过本次募集资金的40%，金融类上市公司除外”。这样清晰化定义便于规则透明化，向市场传达一个鲜明的信号：监管层不鼓励发行人利用闲置资金去作风险较高的委托理财，发行人必须专注于主业才能再融资。

　　《管理办法》还针对以前不够严谨的条例进行了规范，如“重大重组公司重组完成后首次申请发行证券的，据重大资产重组至少已满一个完整的会计年度”。而过去的该条款设置了很多例外事项，此次对条款进行标准化处理，有利于遏止那些期望走特殊捷径而豁免的资产重组方的融资要求。

　　还有“上市公司申请增发的，应在相应募集说明书中披露盈利预测”，而以往这只是选择项，这次改为必要项，将要求硬化，迫使上市公司谨慎融资，把钱真正用在“刀刃”上。

　　在全面遏止上市公司非理性的融资要求的同时，该办法同时也对上市公司合理融资“网开一面”。

　　以前的规定要求再融资的时间间隔为一个会计年度，现在改为“距离前次发行证券已满12个月。”中关村证券的某研究员举例说，若一家公司在某年的一月发行股票，那它经历一个完整会计年度，必须等到后年才能再融资，而按新办法，公司第二年就有资格了。

　　不仅再融资的时间间隔缩短了，而且再融资的一些条件也大大放松了。如对配股的发行，就取消了盈利的限制。上市公司发行可转债净资产收益率由10%降低为6%。“盈利条件的取消，使得那些有着良好投资项目前景的公司不至于因现在条件不好而将来也‘少收三五斗’”，东方证券的投行人士评论到。

　　而另一方面，重视与现有法律法规的衔接也更突出了该办法的权威性，如“本次可转债发行后，累计债券余额不超过发行前一年末净资产额的40%”，而以前是80%，这样可以与《公司法》更好的衔接——《公司法》中有“累计债券余额不超过净资产额的40%”的娑ā?lt;/p>

　　定向发行浮出水面

　　此外，《管理办法》还对那些优质的大型上市公司另开了融资的“绿色通道”——定向发行， “上市公司定向增发，最近一年末净资产不低于10亿，且最近12个月平均流通市值不低于20亿；定向发行对象为基金、证券公司或注册资本为1亿以上的其他法人，且发行对象不超过10家。发行定价的股价自发行结束之日起至少6个月后才可上市。”“有了向机构投资者定向发行的机制，优质大型企业的融资将更便利”，国泰君安的某投行人士谈道，“而且，由于定向发行条款中并没有规定不可以用实物资产、股权资产认购上市公司股份，这将有力促进并购模式的成熟和发展，便利大型公司之间的战略重组。”

　　定向发行将有利于减轻大盘压力，消除投资者普遍对大盘股发行报有的恐惧心理，也符合最近高层定下的发行原则——一次发行，多次上市。此外，在定向发行的具体环节方面，《管理办法》也特别注重对公众投资者利益的保护，如规定定向发行的股票价格不低于定向招股说明书摘要公告前5个交易日和前一个交易日该股票的加权平均价中之较高者，这其实说明,战略投资者是以接近市价的价格获得上市公司股票,从而使他们与小股东的持股成本处于较公平地位,有利于保护中小股东利益；再如《管理办法》规定定向发行募集资金不得用于收购关联股东的资产，银河证券的某投行人士认为，这一招将有利于遏止大股东利用定向发行实现资产套现，完成变相的国有股部分减持。按照这一新规定，宝钢股份(资讯行情论坛)(600019)的整体上市计划也可能搁浅。

　　对接类别表决

　　新的《管理办法》在促进资本市场融资功能发展的同时，也更加重视投资者利益的维护，从证券发行的数量、价格、方式、程序、事后救济等多方面制定了详尽的措施保护流通股股东的利益。

　　数量上，上市公司单次证券发行的金额明显缩小。如“上市公司增发募集资金不得超过上年度末净资产额的50%”，这将比原来的融资额降低了一半，原先可以融资到上年度末净资产额的100%。价格上，也充分重视了流通股利益的维护。如“增发价格不低于股权登记日前五个交易日和前一个交易日公司股票加权平均价中较高者的90%”，“而以前对此的规定是85%，这次行政性提高增发价格的底线，是对前期不少上市公司增发价格过低而过分侵害原有流通股利益的纠正。”中关村证券的投行人士称。

　　发行程序方面，《管理办法》通过修正现有股东大会、董事会决议的权利安排更好地保护了广大投资者的权益，如“须对发行规模、向原股东配售的安排、募集资金用途、转股价格的确定及调整原则、转股价格修正等事项做出具体安排，不得授权董事会决定，只能通过股东大会表决”。这明显是针对近年来一些公司的董事会为了促进转股，随意调整转股价格行为而损害现有股东权益的遏制。

　　同时，《管理办法》还多次引入了类别股东表决机制以增强流通股股东在股东大会上的话语权，如“本次发行证券提案必须出席股东大会的流通股股东所持有表决权的半数以上通过”，“可转债发行后每次向下修正转股价时，除获股东大会通过外，还须获得出席股东大会的流通股股东所持表决权的半数以上通过”，这与日前证监会出台《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》中的相关规定如出一辙。这些规定将有助于防止上市公司大股东侵吞上市公司或小股东利益现象的出现。

　　事后救济则是以前的规定很少涉及到的，这次在相关条款中得到了充分的体现，将有助于投资者从配股风险中解脱出来，让发行人承担更多的配股定价与发行风险，同时也在一定程度上解除了承销商的包销风险。

　　办法还需完善

　　受访的投行人士在给予《管理办法》高度评价的同时，也对其中的一些值得商榷的条款提出了意见。他们认为，有的条款是矫枉过正，有的还有待进一步强化约束力。另外，由于市场环境与历史沉疴的现实冲突，该办法在执行的有效性上可能会打折扣。

　　某著名会计专家指出，如要求“借出资金不超过本次募集资金的40%，金融类上市公司除外”。其实企业间的借出资金是很难定义的，在会计科目中也难以找到一个确切的对应科目，这样的规定实践中的操作性会大打折扣。此外，条款还规定，“若最近一期财务报告显示的货币资金超过本次募集资金的40%，则不予考虑融资。”这实际上是很武断的做法，对于一些现金流有季节性特点的公司来说，有时货币资金充裕并不表明公司今后不需要融资。更合理的规定应有例外事项，如可以添加以下语句“公司有合理解释的，可以不受以上比例限制”。

　　新疆证券的某投行人士也认为，条款中的一些武断性规定不符合情理。如规定定向发行募集资金不得用于收购关联股东的资产，这种人为限制其实是没有必要的，因为只要做到关联交易的公开、公正，并非会侵害广大投资者的利益，相反若能通过收购关联股东的优质资产实现整体上市，对上市公司投资者利益保护会更有利。

　　该人士还认为，《管理办法》中的一些条款约束性不强。如对募集资金不当使用行为并未规定更严格的责任，只是一种向后的不能再融资的权利惩罚，而不是对违规行为本身的纠正和惩罚。而实际上，募集资金不当使用之所以成为顽疾，主要根源之一就在于法律制度对其缺乏有效责任制约机制。因此，募集资金不当使用的责任制约应包括刑事的、行政的和民事的三个方面，而现在最欠缺的是民事的责任。对募集资金不当使用的行为，相应地建立一套民事责任体系。

　　当然，该办法还只是草案，有些瑕疵是难免的。业界人士期待它正式出台时能给市场带来更多的惊喜。

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