千亿亏损个人埋单 在微笑曲线两端寻找投资机会

　　在经历了四年熊市、特别是股改全面展开之后，A股估值水平渐显“着陆”迹象，为“价值投资”提供了基本保障。

　　当前许多上市公司的实际价值或重置成本要远大于其市场价值，随着“全流通”带来并购支付手段的多元化，钢铁、电解铝、汽车、焦炭等竞争激烈行业的整合需求将掀起中国上市公司并购业务的第三次浪潮。由此带来的投资机会将是2006年的焦点。

　　“十一五”规划提出，要把增强自主创新能力作为科技发展的战略基点和调整产业结构、转变增长方式的中心环节。由此，利润率“微笑曲线”两端的行业值得重视，譬如商业零售业、银行等。

　　此外，市场化是资源价格改革的大方向。资源类改革将会给各行业带来利润的重新分配，处于上游的资源类上市公司能否重演“价格改革-行业景气度上升-上市公司业绩增长-二级市场股价上涨”的循环模式，是投资者应该关注的重点。

　　汇率制度改革和银行体系改革将继续对股市产生深远影响，其中汇改因素尤其突出。经验表明，由于长期升值趋势获得确认，在本币升值初期，股市的反应往往比较强烈。

　　在投资者普遍担心的扩容压力方面，虽然2006年下半年IPO和再融资合计约400亿元，非流通股减持可能带来的约350亿元，不过由于社保、保险、基金等机构投资者入市资金量估计可增加1790亿元，2006年资金的供需仍可保持平衡。

　　王安／文

　　千亿亏损个人“埋单”，专家

理财优势日显

　　2005年，上证综指和深证成指分别下跌8.33%和6.15%，股票成交金额同比下跌近三成。其中上证综指在6月初跌破千点大关，为1997年以来的首次。

　　A股流通市值再度缩水1058亿元。调查显示，有八成的个人投资者在2005年赔钱，而基金整体上是盈利状态，一些证券公司的自营及委托理财业务也取得了高收益。由此推断，超过千亿元的亏损主要由个人投资者“埋单”。机构投资者“专家理财”的优势日益明显。

　　股权分置改革启动是这一年股市中的最重大事件。到年底，逾300家上市公司的股改方案获得通过，成为“准全流通公司”。其中，中小板50家公司全部完成股改，步入新的发展阶段。

　　受股改带来的暂停发行新股影响，全年IPO融资额同比下降八成，大量拟上市公司苦等“新老划断”。

　　随着证券业经济普查数据的公布，2004年证券公司全行业亏损206亿元的消息姗姗来迟。2005年，大鹏、云南、亚洲、北方、民安、五洲、闽发、广东、天勤、昆仑、甘肃、武汉等多家证券公司被托管直至关闭，

南方证券和华夏证券的名字也已不复存在。

　　另一方面，部分券商获得政策扶持，其中申银万国、国泰君安、银河证券、华安证券得到注资或流动性支持。创新类券商被允许创设权证，获利不菲。

　　与即将到来的新股扩容相对应，随着银行系基金亮相、企业年金入市准备就绪、保险资金扩大入市规模和QFII额度增加，大量资金在场外蓄势待发。

　　对价预期稳定，估值水平合理

　　虽然“10送3”的对价预期已较稳定，但股改仍然是机构投资者制定2006年投资策略时的考虑重点。

　　股改带来的直接影响之一，是A股估值的大幅下降。

　　对于A股市场目前的估值水平，研究机构的普遍看法是：

　　整体估值水平已经处于有史以来的低位。光大证券研究所认为，最近一年，在“制度重构”和“景气上升”的双重作用下，A股估值水平急剧下降。虽然指数跌幅不到10%，但由于股改对价和上市公司业绩呈现“惯性”上冲，到2005年底，A股上市公司平均市盈率为16.3倍，较2004年底下降1/3。其中，6月份上证指数跌破千点时的平均市盈率仅高于1994年7月底(见图1)；

　　从市盈率指标静态衡量，A股市场已经进入全球最便宜的股市之列。由于中国股市逐渐向外敞开大门，“国际视野”成为判断股市投资价值的重要依据。据海通证券研究所预测，MSCI中国指数2006年平均市盈率为10.3倍，低于亚太地区12.4倍的平均水平(见图2)；

　　2005年，A股市场不但在估值水平上与国际接轨，而且与周边市场走势的同步性也越来越明显。海通证券研究所认为，当前国内投资者对周期性的过分担忧导致价值评判标准丧失，因此同类公司在海外的估值水平成为A 股重要参考，2006 年H 股走势将成为影响A 股走势的重要因素之一；

　　考虑股改因素后，部分蓝筹股的价格存在低估。目前，市场对股改对价水平的预期比较稳定。从已经完成股改的G股来看，其估值已经具备吸引力(见表1)，其中的蓝筹股投资价值更明显。

　　在经历了4年熊市、特别是股改全面展开之后，A股估值水平渐显“着陆”迹象，为“价值投资”提供了基本保障。在此背景下，有些机构投资者提出，“以产业基金的衡量标准来投资股市。”

　　并购第三浪，引发股市激情

　　随着“全流通时代”的到来，一批具备并购题材的上市公司将面临控制权争夺。

　　天相投资顾问公司认为，当前，中国正进行新一轮的产业结构调整，也面临着全球化的压力和市场开放的压力，内地企业与外资以及内地企业之间的竞争与合作将全面展开，由此引发的并购成为不可忽视的热点。基于对并购热潮的强烈预期，与多数机构的悲观论调相反，天相在12月初给出的年度策略报告中大胆预言，2006年的股市会挑战1400点。

　　我国企业并购大体已经过两个阶段，目前正在进入第三个时期：第一个阶段为20世纪80年代到90年代初的起步阶段。兼并目的仅仅是为了减少企业亏损，减轻财政负担，调整国有存量资产。并购模式比较简单，多为政府干预下的强弱救济式甚至弱弱联合式。各地区对并购行为缺乏一个统一的法律约束，往往以政令代替法律，极不规范。在此情况下，并购重组并没有能够增强企业的持续经营能力。

　　第二个阶段为90年代以来的发展阶段。随着产权交易市场和证券市场的迅速崛起，这个阶段的并购方式趋向多样化，除了传统的现金收购式、承担债务式、无偿划拨式，还涌现出控股式、换股式、MBO收购等。并购目的更多的是从企业发展战略的角度来考虑。这段时期，非上市公司并购上市公司以借“壳”上市成了一种常见模式；而为了适应激烈的国际竞争，培养核心竞争力，强强并购、国际化并购成为这一阶段提倡的并购方向。上市公司的并购正是从这一阶段开始快速发展。

　　尽管并购交易呈高速增长的态势，但总的来说，重组对改善经营业绩的作用是有限的。这是因为，过去绝大多数的国内企业并购，包括上市公司，多着眼于短期利益，未从公司的发展战略上展开，80%的上市公司并购与获取壳资源有关。这是由于特定的制度环境和公司发展阶段，使得上市公司的财务性并购成为当时并购的主要形式。

　　当前我们正进入第三个阶段。主要表现为许多上市公司的实际价值或重置成本要远大于当前的市场价值，从而提供了许多具有吸引力的收购目标。虽然2005年并购次数在逐季增加的同时交易金额有所下降，但随着支付方式的变革，这一状况将有所改变。在股权分置改革完成后，上市公司的股价完全取决于市场，那么企业在进行并购时就可以用自己公司的股票进行支付，而不用筹集收购所需的巨额资金，这种支付方式的变革将极大推进上市公司并购的发生。也正是基于这种认识，天相认为，国内资本市场将进入大规模并购时期。

　　而行业整合成为推动并购发展的内在动力。近几年来，我国的许多行业都经历了激烈的产业整合和竞争格局的重新分配，而钢铁、电解铝、汽车、焦炭等行业都将或正在面临行业的重新整合，从而为并购提供了用武之地。海通证券研究所认为，经济层面的产能过剩，推动了横向兼并。通过横向兼并消灭竞争对手，增加市场份额，获得更多的利润，是美国100年前第一次并购浪潮的主题。目前中国的经济环境、行业竞争格局与100年前美国的市场环境相似。前两年行业景气程度的提高，吸引了大量的投资资本进入，行业集中度急剧下降，尤其在部分典型的规模经济产业中(见表2)。在行业调整来临时，兼并重组必然成为竞争手段，以此来淘汰对手，整合行业资源。

　　回想1995年，在上一轮牛市还未启动之时，以北旅股份(现名“航天长锋”)、四川广华(现退市)、赣江铃(现名“江铃汽车”)、湘中意(现名“湖南投资”)为代表的外资并购概念先热闹了一把，股价在一两天内即告翻番。其时，股权收购只能在法人股市场进行，二级市场不过是“炒概念”。

　　如今，当“全流通”成为现实，加之新的《公司法》和《证券法》、《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》的出台以及酝酿中的《上市公司收购管理办法》，将使得并购有法可依，二级市场上很可能首次出现外资并购者的身影。

　　国泰君安证券研究所认为，外资并购的重点行业集中在资源类行业(如钢铁、金属非金属)、资产类行业(如房地产)、限制少壁垒低的行业(如零售)和特殊性行业(如金融服务业)。可以用市销率(股票市值/销售收入)这个指标来判断行业或企业的外资并购潜力(外资并购潜力系数=境外行业市销率均值/境内行业市销率均值，见图3)。

　　在成熟的资本市场上，上市公司经营不善将导致股价不断下跌，从而可能触发恶意收购。在外资机构群狼环伺的背景下，上市公司管理层的经营压力会有所增加，二级市场应有的制约作用开始体现。对此，国信证券经济研究所提出：恶意收购是促使经营管理绩效提高的外部力量之一；恶意收购支付更高的溢价；恶意收购发生后的反收购强化股东利益；资源性公司更容易被恶意收购。

　　天相投资顾问将上市公司所有行业分为上游、中下游和消费服务业，并指出，从上游行业看，能源危机推动石油石化业并购，行业集中度低推动煤炭资源整合。从中下游行业看，钢铁产业政策催生钢铁集团，中铝私有化进入程序，家电进一步向优势品牌企业集中，良莠不齐推动机械行业并购，建材通过并购扩张市场。从消费服务业看，商业上市公司被举牌收购增多，资本优势打造房地产“航母”，重复投资促进通讯行业并购重组，交通运输引入战略投资者等。天相投资顾问根据其行业分析师对所负责行业及其上市公司的并购专题分析，选出了部分有潜在并购题材的上市公司。

　　顺应增长方式转变，在“微笑曲线”两端寻找投资机会

　　由于传统周期性行业处于回落当中，多数机构认为2006年上市公司盈利增长将放缓甚至出现负增长。申银万国证券研究所认为，在要素价格居高不下、产能无序扩张的情况下，全部A股公司2005、2006年净利润增长为-4%、-7%。

　　“十一五”规划提出，要把增强自主创新能力作为科学技术发展的战略基点和调整产业结构、转变增长方式的中心环节。并且提出了要发展的重点产业(见表4)。在此背景下，机构投资者均从“十一五”规划当中，寻找新的投资机会。

　　国泰君安证券研究所提出“谁在往微笑曲线两端跑”。该所认为，在重商主义和世界工厂潮流下，国内大多数行业和企业处于产业价值链的中间，获取5%左右的加工利润。而处于左端的研发、设计和品牌，右端的销售、渠道和金融，充分享受非劳动力要素创造的价值增值，获取的利润率在20%-25%左右。只有率先从OEM 走向ODM、OBM 的企业才能获得微笑曲线两端的价值。

　　方正证券研究所认为，中国加工型经济增长模式正面临着能源、原材料，环境的制约，同时由于生产终端环节过度集中，造成其他国家对欧美的贸易顺差大幅向中国转移，外汇储备持续激增，导致国际贸易摩擦持续升温。经济模式转型、提高科技含量已经成为当务之急。

　　而在“微笑曲线”的另一端，商业零售业被多数机构所看好。

　　从家电连锁巨头对家电厂商的强势中，可以看到渠道的力量。商业零售业作为居民日常消费品的主要流通渠道，受益于内需增长和消费升级，行业整体处于上升阶段。长城证券认为，“十一五”规划期间消费增长速度有望进一步提高，社会商品零售总额年增长率将达到13%-15%，与消费相关的商业、零售百货等行业将获得高速发展的机会。

　　2005年上半年，我国前30家连锁企业销售额占全社会消费品零售总额的比重为7.99%，发展空间非常广阔。2003年以来，我国连锁零售业销售额同比增长率稳定在30%左右，较同期社会消费品零售总额增速要高出1-2倍，仍然处于高速扩张阶段。广发证券研发中心认为，连锁零售业主要上市公司正处于由区域网点向全国性网点的扩张过程之中。此时，不必为连锁零售业的成长空间担忧，而应该重点考察连锁业上市公司在异地扩张过程中，其经营模式是否具备可复制性。

　　上市银行也被一致看好。平安证券研究所认为，结构调整和效率改善使得商业银行成为金融业综合经营的最大赢家。目前，商业银行已被允许发起成立基金公司，随着混业经营的趋势逐渐深入，凭借其网点和客户资源，商业银行将站在金融服务领域的最高端，在业务拓展方面具有得天独厚的优势。此外，并购题材和新股发行也将成为股价上扬的催化剂(见表5)。基于以上原因，国联基金称银行业为,“未来几年成长持续性最好的行业之一”。国泰君安证券研究所认为，未来3-5年，上市银行净利润增速可维持在18%的平均水平。

　　资源价格市场化，行业利润重新分配

　　在经济快速发展的同时，能源问题变得日益突出。

　　来自国家发改委产业经济与技术经济研究所的数据显示，中国石油、天然气和煤炭的人均可采储量均低于世界平均水平(见图4)。同时每万美元能耗为11.64吨标煤，大约是世界平均水平的2.3倍；能源利用效率为36.81%，较世界平均水平低13.51个百分点。

　　当前的资源价格不能准确反映资源开发与利用所带来的环境成本，这已成为资源浪费和利用效率低下的主要原因之一，同时也是造成本轮投资过热的一项重要原因。

　　《中共中央关于制定“十一五”规划的建议》中指出，建立反映市场供求状况和资源稀缺程度的价格形成机制，更大程度地发挥市场在资源配置中的基础性作用，提高资源配置效率。

　　国家发改委表示，价格改革，尤其是资源价格改革将成为2006 年的一个“重头戏”。明年发改委将在石油、电、水、天然气、煤炭及土地等六大方面积极稳妥地推进价格改革。

　　海通证券研究所认为，市场化是资源价格改革的大方向，同时也是一个漫长的过程。其价格可能发生的变化是：成品油价格有300元/吨的提升空间；天然气井口价格有0.13-0.48元/立方米的提升空间，其中2006年有望上涨0.1-0.15元/立方米；煤炭开采成本将增加15元/吨，电煤价格有25-45元/吨的提升空间，但2006年电煤价格实现市场化的可能性不大；电价可能上涨1.5分/千瓦时。

　　方正证券研究所认为，资源类改革将会给各行业带来利润的重新分配，处于上游的资源类上市公司能否重演：“价格改革-行业景气度上升-上市公司业绩增长-二级市场股价上涨”的循环模式，是投资者应该关注的重点。今后改革力度较大的水务、燃气、城市公共交通行业，存在较大的投资潜力。广发证券研发中心认为，炼油和零售业务较大的一体化石化企业、水务行业、拥有大量土地储备的资源型房地产开发商值得看好。

　　

人民币升值因素仍然重要

　　在股权分置改革之外，汇率制度改革和银行体系改革也对股市产生深远影响，其中汇改因素尤其突出。

　　国泰君安通过调查发现，86%的机构投资者预期2006年人民币将升值3%-5%。在这一共识下，考虑到以往东亚国家(地区)本币升值过程中股市的良好表现，各机构都对“人民币升值”的机会给予了重视。

　　回顾日本和台湾地区的经验，可以发现，本币的大幅升值，往往是经济快速增长和贸易盈余大增的结果。一方面，上市公司业绩稳步增长；另一方面，经济体内部货币供给充足以及升值对外资的吸引，导致大量资金进入房地产业和股市。业绩和资金的双重推动，刺激了股价。在1985年到1990年间，大量国际资金进入日本股市寻求套利和资产增值，日经指数年均升幅达39.4%。同期台币升值一倍，在此过程中，伴随着外汇管制的放开，内外资金源源不断流入股市，台湾加权指数的最大涨幅达20倍。

　　申银万国证券研究所认为，未来3到5年，人民币渐进、稳步升值10%到15%完全可以预期。而经验表明，由于长期升值趋势获得确认，在本币升值初期，股市的反应往往比较强烈。“人民币升值”因此成为2006年最重要的投资机会。

　　国泰君安证券研究所认为，人民币资产价值的提升，为现时被错误低估的行业或公司带来纠错机会。升值过程中，大多数行业和公司将直接或间接受益：一方面，汇率弹性高的行业及公司将受到较大影响，如进口原材料、设备成本降低等；另一方面，升值会导致国际性资金策略性增持人民币资产，一些大量持有外币负债的行业和不可贸易的资源类行业将持续受益，如地产、商业、传媒、电力、航空等(见表6)。

　　2006年资金供需可平衡

　　对于股票市场的未来走势，投资者的最大担心是扩容压力。

　　一方面，再融资有望在二季度恢复。2005年共有47家上市公司的再融资方案没能实施，其中3/2完成了股改。按目前股改进行的节奏，5月份之后可能实行新老划断(见图5)。大量积压的新股将发行上市，其中不乏大盘股。渤海证券研究所预计，2006年下半年IPO和再融资合计约400亿元，2007年为600-800亿元。

　　另一方面，原非流通股减持可能带来的股票供给量，据国泰君安证券研究所计算，2006年约350亿元，明后两年将迎来减持高峰，分别为1880亿元、1740亿元。

　　由于机构投资者(基金公司、QFII、保险公司、社保基金、企业年金)入市资金量的增加(见表7)，2006年资金的供需仍可保持平衡。但未来两年，“全流通”压力将逐渐显现。

　　国泰君安证券研究所认为，股改后A 股总体市盈率可以降到13.41倍，参照过去一年香港交易所61只新股发行的加权平均市盈率11.12 倍，从整体上来看，新老划断不会对现有的估值体系产生冲击。但存在着因行业间估值水平差异带来的结构性压力，其中，航空、传媒、电子、建材行业受新老化断的冲击较大。中金公司研究部认为，恢复新股上市对2005年涨幅大、但缺乏基本面支持的中小盘股压力很大。

　　除供需形势外，市场内的博弈格局也发生了微妙变化。无论从持股量、还是对上市公司的影响力来看，大股东替代基金，成为二级市场的主力已成必然。2006年因此成为“后基金时代”(或“前大股东时代”)。

　　申银万国证券研究所认为，全流通让大股东陷入股价利益纠葛，为配合其增、减持股票计划，大股东可能有意识操作企业盈利，影响股票价格。在信息不对称的情况下，机构投资者只能从关联交易、应收账款比重、各项准备比重、管理层机构和变动等公开信息寻求帮助。方正证券研究所认为，站在大股东角度考虑如何在二级市场实现减持利润最大化，是今后分析问题的重点。