信用交易再试水 融资融券开闸能否续演疯狂股市

　　经历了证券市场种种变革之后，正在孕育推出的融资融券能否不再续演往昔的疯狂故事？

　　谢 姝/文

　　一个背负着沉重历史记忆的利好来了——“融资融券”要开闸了。

　　一旦闸门放开，市场需求将潮涌而至。于投资者而言，融资融券的资金杠杆作用无疑为“炒股”添了一把火；于市场设计者而言，融资融券意味着资金放大效应和流动性的成倍增长。

　　但许多老股民却仍然心悸于那个全民筹钱炒股的疯狂岁月。券商违规融资、挪用资金、重仓庄股，客户或借国债之名炒股或坐收厚利，最后，庄股崩盘，参与者血本无归。而今风险会否卷土重来？券业整改、证券法规修改、股改、再融资启动、新老划断、股指期货，一系列变革基础之上的“融资融券”应该会很不同。

　　激情重燃

　　2005年10月27日，某券商高层激动地用手机向媒体传播一条消息：“融资融券从明年1月1日开始解禁！”当日，十届全国人大常委会第十八次会议表决通过新《证券法》。

　　交易所、券商一直是融资融券的积极推动力量。据《证券市场周刊》了解，上交所已向证监会报了一个综合方案，申请在浦东开展试点工作，包括设立证券金融公司和选择试点券商、试点股票。深交所则建议在沪、深、京三地都开展试点，设立三家证券金融公司。各家券商对于融资融券资格的申请更是热情难耐。关注点集中在：可融资融券证券产品的标准是什么，哪些证券可以入选？

　　知情人士告知，由于做空机制还未建立，因此融资融券制度可能分步推行，融券业务短期内很难推出。因此，筹建中的证券金融公司，初期可能只承担“证券融资公司”的职能。

　　无论怎样，政策信号已经越来越明确。

　　证券法案起草修改工作小组组长许健解读《证券法》修订案时指出，老《证券法》第三十五条规定证券公司不得从事向客户融资或者融券的证券交易活动，新《证券法》修改为：“证券公司为客户买卖证券提供融资融券服务，应当按照国务院的规定并经国务院证券监督管理机构批准”，并删除了关于买空卖空的禁止性规定。“这等于为证券公司开展融资融券业务开了口子”。

　　2005年11月29日，坊间传出，《证券公司监督管理条例(草案)》征求意见函(证监会机构部函(2005)558号)开始在证监系统征求意见。《草案》中规定券商可从事融资融券业务，并对证券公司资金来源、保证金做了规定。知情者称该法规可能在今年初出台。

　　2006年1月9日，证监会发布证券公司风险控制指标管理办法征求意见稿，规定合格券商可向客户融资融券。

　　在1月7日人民大学一年一度的“中国资本市场论坛”上，尚福林发言指出：股改应该先解决股权分置，再推股指期货，然后建立做空机制。《证券市场周刊》会后问及：做空机制没有推出之前，是不是融资融券要分步推行？尚主席笑而不答。

　　“当然希望融资融券越快出台越好！”国元证券总裁助理陈东杰——此间回答记者提问时说。

　　曾经梦魇

　　尚存余温的历史，见证者讲起来总有一番唏嘘。

　　李先生所在的证券公司，也在近两年爆出巨亏。巨亏究竟是怎么发生的？曾经负责资产管理业务和经纪业务的李先生再清楚不过。

　　1993、1994年开始，证券公司为在其营业部开户的客户提供一种服务叫“透支”，即客户向证券公司营业部借钱买股票或借股票来卖。借钱相当于融资，借股票相当于融券，但与成熟市场里的融资融券不同的是，这种借贷担保不足，所以才被称为“透支”。“1995年之前几乎是不需要什么抵押的，只要客户按期交付利息就可，融资额度越高利息越高。”李先生说，透支额度是可抵押股票的数倍，一般客户为2—3倍，关系密切的客户可达到10倍，额度高低主要视客户与营业部关系而定。

　　“最高的时候，我可以透支10倍。”一个知道很多“庄股”消息的大户证实。

　　“我虽然交易金额没有大户多，但是我交易次数多，缴纳佣金多，加上经常跟营业部的人讨论股票，关系很好，我也能透支5—6倍。”1993年就开始炒股的老股民包先生说。

　　营业部提供给客户的钱和股票从哪里来？以前，客户保证金和委托理财资金都存在证券公司的清算中心，清算中心再一并拿到银行去存，由于是统一开户，银行分不出哪笔是哪笔，这就给营业部提供了挪用资金的可能。一个营业部本来就没有多少自营资金，股市红火的时候更是头寸紧张，因此仅凭自营账户是无法支持那么多客户的“透支”需求的。

　　“融券”就更邪门。营业部自营账户上明明没有这只股票，从哪里找来借给客户？前几年频频发生的盗卖股票案显示，营业部或擅自挪用该营业部客户账户上的股票，或跨营业部盗卖。跨营业部盗卖主要是钻交易所电子系统不完善的“空子”。跨公司跨营业部盗卖案，在1996年发生过一起，即股民林丽琼诉华夏证券厦门业务部在通买通卖方式下盗卖其股票。

　　“透支”供求双方亦有平仓协议。当股价下跌至“止损线”，营业部可强行平仓。“透支”盛行期，营业部向客户提供“透支”，除了收取大量佣金，还可按私下协议获得高达15%—20%的利息。

　　事实上，证监会早在1996年就做出规定，各证券经营机构不得透支申购股票，也不得为客户进行透支申购。但是，利益面前总有冒险者。

　　“透支在中证登还能被查出来，但三方监管是查不出来的，所以后来变得很流行。”业内人士说。

　　“透支”逐渐被扼止后，1999年左右，又一券商“地下融资”的变种——“三方监管委托理财”开始盛行。券商不再直接给钱，而是承担融资中介的角色。岂料这更是一个“窟窿放大器”，它给了券商在账户上施展资金大挪移的巨大空间，直接与坐庄共存亡。

　　“三方监管”，亦称“手拉手监管协议”，协议有很多形式，操作却大同小异。一般来说，甲方是委托方，即资金提供方，通常是国企、私企、民间机构或个人；乙方是受托方，即资金需求方；丙方是监管方，就是券商营业部。甲方和乙方都必须在该券商营业部开委托理财账户和股东卡。

　　“三方监管”最初萌生于单方委托理财。甲方投资者想找一个信得过的理财机构帮他理财，这个机构通常是券商的资产管理部，但是又不希望被一个券商营业部同时掌管他的理财账户和交易账户；或者他的交易账户开在一个营业部，但他又希望找来和自己关系更好的机构帮他理财。于是，甲方便将资金放在丙方账户上，由乙方负责操作。

　　“三方监管”后来变种为一种民间借贷关系。乙方想找甲方借钱买股票，但甲方不放心直接给他，于是把钱直接放在券商营业部的账户里，以“委托”名义，由乙方去使用。利益分配是：甲方账户上的股票逐步变现，由甲方定期提走约定收益、本金和利息，丙方提走佣金，剩下赚的钱便从甲方账户划入乙方在营业部开的账户。

　　“三方监管”是一种没有法律效力的私下协议，是急需融资的“庄户”、老鼠仓、洗钱者的最爱。

　　委托资金和抵押资金都打进券商账户，券商一下子就多了两笔款。等委托账户买完国债之后，券商便拿到交易所做回购，国债回购期限从1-7日到91日以上不等，券商利用这个时间差，可做很多事：到银行间市场做同业拆借，利息比银行存款利率高；向客户提供融资，利息从数倍到十几倍不等;买股票，坐庄或跟庄。

　　典型的甲方是很多在报表中显示有巨额国债投资亏空的上市公司，如中房股份、世纪中天、伊利股份、爱使股份等，都是一些倒掉的强庄。典型的乙方就是德隆，这种需要不断吸收资金来维持股价的超级庄家。德隆崩盘时，市场人士告诉《证券市场周刊》，德隆在江浙一带大举借贷，利息高达16%-20%。德隆崩盘后跳出来告德隆的亚星客车、分众传媒，都在德隆积累了巨额债务。

　　“透支”盛行的时候庄股亦鼎盛，但出事还不多，后来发展到“三方监管”遍地开花时，出现了股市熊牛转换，国债跌破面值，宏观调控收紧银根，庄家开始摇摇欲坠。一旦庄股风吹草动，便有大量低位卖盘涌出，却无人接盘，一卖就跌停，如此反复，多方深度套牢。

　　庄股的坍塌把众多券商拉进了亏损黑洞。几乎每个券商的倒掉都和某只著名庄股的崩盘有一段紧密因缘。中科创业和129个营业部，亿安科技和几十家证券营业部792个股东账户，银广夏和中经开，世纪中天和爱建证券，中房股份和武汉证券，徐工科技和大通证券、富友证券，百科药业和新华证券，哈飞股份和南方证券。

　　多赢格局

　　贴着封条的潘多拉魔盒即将打开，机会与风险并存。

　　对于证券市场而言，融资融券首要意义是解决流动性问题。如果一只股票能有10%用于抵押融资，等于体系内循环资金多生出10%，按全部A股总市值33645亿元(据Wind统计,截至2005年11月7日)计算，绝不是一个小数目。G股股改完成后市值更将放大。以这10%为杠杆，还会有更多的资金流入，其中银行信贷资金对证券市场的支持将进一步加强。

　　对于监管层而言，证券信用交易制度的完善，使得监管层可以从证券金融公司、证券登记结算公司的记录中更及时有效地监控市场风险，同时，政府相关部门还可以通过限制信用交易的开户年限、交易金额、股票种类、保证金比例、融资融券利息等关键数据，对股市和股价的平稳起到引导作用。

　　对投资者而言，证券信用交易提供了进行多样化投资的机会和风险回避的手段。如牛市时融资，多买股票，则套利倍增；或熊市时融券，投资者在高位时先借来股票把其抛售，然后到低位时将股票买回归还。这样即便是在大熊市里，投资者也能获得赚钱的机会，同时也是回避风险的有力之举。

　　不仅仅是散户获得大赚快钱的机会，证券信用交易还可以满足不同市场主体的投资需求和风险偏好。

　　对于券商来说，信用交易无疑可以放大资金使用规模，使其捉襟见肘的资金面得到改善。券商也可以通过融券服务形成做空机制，其盈利模式也将发生变化。

　　另外，公开披露的融资融券余额是市场行情的重要参考指标之一。基金既可以通过“股票持仓+卖空”组合规避股价下跌风险、锁定投资收益，又可以通过“股票持仓+融出券”组合改善盈利水平，还可以利用融资买空的财务杠杆效应提高资金的利用效率。

　　“融资融券推出之后，对于以前出现的一些地下信用交易将能起到很好的规范和引导作用，这对于股市是一个极大促进。”深交所综合研究所研究员陈建瑜分析说，大量的研究及案例均表明，多年来地下融资往往催生证券市场恶庄的猖獗、泡沫的堆积、个股的疯狂炒作、投资理念的偏差以及证券公司遭遇的各种风险和冲击;地下信用交易使得大量银行信贷资金违规入市，给银行带来系统性风险，引发了一场“猫捉老鼠”的游戏，而监管层每一次对信贷资金入市的查处，都会带来股市震荡；而客户在融资融券交易中发生巨额亏损，被强制平仓，也将券商拖入法律纠纷之中，不少券商面临巨亏、倒闭、被托管局面，多少与此有关。

　　风险控制

　　融资融券制度的风险控制，关键因素之一是在交易比例和账户管理上。保证金比例的下限和融资比例的上限避免了以前券商风险无限扩大的可能。证券金融公司有中证登的部分职能，可以对账户管理起监管作用。

　　证监会近日就《证券公司风险控制指标管理办法》公开征求意见，《办法(征求意见稿)》明确提出，“证券公司为客户买卖证券时，提供融资融券服务的风险控制指标标准:即对单个客户融资和融券业务规模均不得超过净资本的1%；对所有客户融资和融券业务规模不得超过净资本的10倍。”

　　违规融资的时代不再，融资融券的“融资”和“三方监管”、“透支”的主要区别在于：

　　其一，融资融券有初始保证金和保证金比例限制。而以前的“三方监管”和“透支”只须用证券作抵押即可，未必要现金。

　　初始保证金至少能够保证，账户上股票如果出现亏损，只要平仓及时，保证金也能填补这个窟窿。而以前只用流通股作质押，即使在规定比例之上平仓，也只能保证不是血本无归，已经蒸发的那部分市值在券商户头上形成的亏空没法补足，于是券商又不断地“剜肉补疮”，挪用其他账户资金，然后又在熊市和庄股崩溃中亏空，如此恶性循环，券商亏损便如“滚雪球”一般越积越巨，直至2004年至2005年集中爆发。

　　其二，融资融券在资金来源和渠道上建立了一道防火墙——证券金融公司。融资融券的投资者向证券公司借钱或借券，证券公司则须在证券金融公司做转融通。

　　而在过去，“三方监管”和“透支”的钱款往来都由证券公司一手包办。“三方监管”包括向民间资本借钱，这中间缺乏有强大担保实力的政府信用机构；“透支”则更大胆，是客户直接向证券公司营业部借钱，而这些资金往往又是券商从客户保证金和委托理财账户上挪用的。

　　其三，融资融券实现了托管账户和交易账户的分离。

　　每个证券信用交易账户都是独立账户，托管于证券金融公司，证券金融公司也被称为“证券银行”，能起到良好监管作用。而过去，客户保证金和抵押证券都存在券商清算中心，券商存到银行时不分账，这就造成券商可以挪用保证金，也可以对委托人的平仓指令“阳奉阴违”，而且委托人拿着“B字头”股东卡还查不到券商的交易记录。

　　建设银行曾为券商办理过流通股票抵押贷款，金融机构业务部证券机构处一位当时的负责人士抱怨说，虽然名义上有平仓协议，但是银行系统没法实时监控，到了银行真的下达平仓指令的时候，券商营业部未必照做，而银行也没有强制性措施去约束营业部。

　　其四，融券交易建立在做空机制上，有法律保障。“三方监管”是现券买卖，“透支”借股票类似融券，但这种操作当时已超越法规界限，借来的股票很多是证券公司违规挪用别的客户账户上股票，因此，过去由于交易所交易系统不完善，频频发生盗卖股票案。

　　融券难出

　　亚洲证券金志明认为，融资融券目前开展并非最佳时机，而且存在着一定的风险，因为首先目前市场尚处于恢复期，行情不稳定就很容易造成投资者在融资后面临很大风险。

　　同时，融资融券交易涉及证券业、银行业与保险业，包括证券市场、货币市场与保险市场三个市场的互动，这就对监管提出了更高的要求。开展证券融资融券交易，现有的监管方式、监管技术手段尚需配套，监管水平有待进一步提高。同时，在分业经营、分业监管模式下，银行、证券与保险的监管协调机制还有待建立和完善。

　　另外，融资融券交易虽然是以现货交易为基础，但是作为信用交易在操作技术上相对复杂，要求更多，包括及时调查客户资信及资券情况、保证金的维持、券商自身风险的评估、交易所融资融券交易的信息处理等方面，都要求对交易、登记、结算与客户账户管理领域的技术系统设计进行完善。

　　但陈建瑜称，按照目前制度设计，融资融券开展以后，券商须每天向证券金融公司实时报告，内容可细化到每只股票的融资融券情况等。这是一个在实践中不断完善的过程，并不难达到效果。

　　“既然三方监管已经是不言自明的事实，配套机制和技术条件也已经达到要求，融资完全可以先推出来。至于融券，现在有些条件不是很成熟，还要等一等。”陈建瑜说。

　　融券实质上就是卖空，它的英文原文就叫“short sale”，等于看跌市场。美国上世纪三四十年代卖空曾导致股市波动，这让监管层担心卖空会给市场带来风险。他们对卖空机制还不太了解。

　　陈建瑜认为，从交易策略讲，券商并不把融券看做一项目前必须存在的投资。从投资者心理来讲，借钱买证券的冲动远远大于举债卖证券的冲动。

　　金志明也认为，融券需要相关的产品与之配合，目前管理层也并不希望股指出现太大的跌幅，所以融券的意义不大。

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