保荐制改革倒退危机

　　在传统的惯性下，保荐制改革正面临回潮，保荐机构越来越强势，保荐人的独立性越来越削弱

　　作者:本刊记者 陈为

　　问世之初就非议不断的保荐制改革走到了十字路口，后遗症开始显现，光大证券保荐 人风波就是集中爆发。

　　引入保荐制的初衷，是为了引入责、权、利匹配的先进的发行制度，然而，实际情况却多少有些走偏。证监会法律部副主任冯鹤年近日表示，保荐制下一步的改革方向是减少保荐代表人的权利，增大保荐机构的责任。

　　光大风波

　　事情缘起正在股改的上市公司宝钛股份(600456)。光大证券是宝钛股份的保荐机构。因拒绝在公司股改方案上签字，一位保荐人被光大证券开除。随后，一份号称出自该人士之手的“保荐人自诉”在国内各大财经网站上流传，“自诉书”中提到：股改方案对中小投资者极不公平，不想做出违背良心的事情。自诉书一出，立刻激起强烈反响，保荐人的独立性受到公开质疑。然而，根据《证券市场周刊》的调查，其中原因并没有那么复杂。

　　据光大证券内部人士透露，保荐代表人被开除的背后是利益之争。该项目是由另外一个保荐代表人拉的，前期的股改沟通也是由他做的，但由于他还在一个项目许继电器的保荐期内，这样就可能会影响他在该项目中签字(按照有关规定，一个人不能同时作两个项目的保荐代表人)，因此公司指定了该保荐代表人作为候选的保荐签字人。公司认为他在股改中承担的责任小， 将来不过就是看看文件签字而已，就不准备给予他签字费用(一般情况股改签字费有3万)，这样就激发了保荐代表人以及保荐机构之间的利益纠纷。

　　光大风波虽然只是利益之争，但折射的却是保荐制强行推进的“水土不服”。

　　“食利”阶层

　　方正证券投行部副总胥珩认为，保荐代表人现在是券商投行最大的“食利”阶层，他们每个月不做什么项目，也可以领取每月2万-3万的津贴，要是有项目，收入更为可观，目前的股改签字费用3万-10万元不等。

　　宏源证券投行部首席律师占小平也谈道，保荐人制度的实施使得原有券商通道资源转移给自然人，而保荐代表人由此获取了“特许权价值”。而因是稀缺资源，保荐代表人不断地寻求自身利益的最大化。自保荐制实施以来，已有近1/4-1/3的保荐代表人更换了注册机构。一些品行不好的保荐代表人甚至为了自己的利益最大化而“要挟”券商。由于薪水相差悬殊，也导致具体操作人员心理不平衡。

　　保荐人漫天要价也不是没有道理。保荐代表人风光的背后，其实有另一种苦衷。招商证券保荐代表人帅辉谈道，保荐法规中第六十五条规定，“证券上市当年即亏损或公开发行募集文件等申请文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，中国

证监会自确认之日起3个月内不再受理保荐机构的推荐，将相关保荐代表人从名单中去除。情节严重涉及犯罪的，将追究其刑事责任。”现在大家之所以有这种想法，可能主要是现在保荐项目还不多，时间也不够长，保荐人的风险还没有显露，有关方面的严厉惩处也就难以见到。

　　然而，实际的情况是，保荐代表人的形式责任很大，实际责任却很小。“从几次处罚的情况来看，管理层对于保荐代表人的惩罚过轻，” 海通证券某投行负责人谈道，“江苏琼花这样大的事件，签字保荐代表人也只是停‘课’3个月，而之后对于其他项目中保荐代表人的处理更是‘轻描淡写’，只是接受监管提醒。”

　　管理层为什么没有对保荐代表人责任处罚“施以重手”呢？

　　占小平谈道，由于保荐代表人与保荐机构之间的责任划分很难清晰，如在一些情况下，保荐代表人认为项目可能会带来比较大的风险拒绝签字，而保荐机构却不愿放弃在项目上的投入。而由于保荐机构可以通过撤回推荐函去除保荐代表人资格，因此在保荐机构利益面前，代表人无独立性可言，也就难以像

注册会计师和律师那样承担明确的责任。“在遇到与公司意见有分歧，我们也无奈，通常如果某项目获得内核小组绝对多数的赞同，我们也有义务服从集体意见。”江南证券投行部某保荐代表人谈道。

　　改革回潮

　　证券业协会有关人士谈道，其实管理层也早已注意到目前保荐代表人责、权、利不平衡的问题，业界也有一些建议。但这些建议能否最终实施还得看是否有现实的政策环境支持。其中，业界普遍提及的一个建议就是尽快放开保荐代表人的资格，以降低保荐代表人的特许权价值。华欧国际投行部总经理贺志华认为，放开保荐代表人的资格是大势所趋，在香港，保荐代表人资格考试每月举行一次，考试人员不局限于证券行业，律师也可以参加考试。但是通过保荐代表人资格考试并不表明就可以从事投行业务，须由券商或者投资银行根据其业务能力和水平为其申请执业证书。

　　该协会有关人士谈道，随着市场约束能力的增强，保荐代表人资格也会循序渐进地放开。而随着保荐代表人资格的逐步放开，更多的人通过考试取得保荐代表人资格，在融资项目供给有限的情况下，保荐代表人目前相对于保荐机构弱势的局面极有可能进一步加强。因此有必要通过新的制度调整重新厘定保荐代表人及保荐机构之间的权责关系。业内大概有两种改革建议。

　　一种建议是在法律义务上更加强调保荐代表人(保荐机构)的角色和责任，明确保荐代表人只是保荐机构必备的保荐业务人员，监管机构只对保荐代表人进行资格监管，不要求其承担保荐法律责任。而另外一种建议是增大保荐代表人的责任，而建立保荐代表人合伙制是良好的途径。

　　管理层可能更倾向于前一种建议。证监会法律部副主任冯鹤年最近在证券业协会谈道，下一步的改革方向是减少保荐代表人的权利，增大保荐机构的责任。毕竟在缺乏个人财产约束的条件下，让保荐代表人承担责任是勉为其难。保荐机构作为保荐的法人实体，有能力也有义务承担更多的责任。