权证之乱

　　事态的发展颇具戏剧性：为解决股权分置顽疾而推动股改；股改中有些公司不能简单进行股票对价，所以推出权证；权证交易过度投机，于是有了创设。

　　最初还中规中矩，后边就乱了阵脚。有关部门希望权证兼具两个功能，既要做对价，又不能太投机，结果在实践中反而激化矛盾。对价权证的一大悖论是：因过度投机而不适合上市交易；可是不上市交易，就实现不了对价功能。

　　推出权证的初衷并不坏，但从权证出台到推出创设制度，事先缺乏周密规划，以至于形成了骑虎难下的局面

　　作者:本刊记者 吴晓兵 陈 为 实习记者 黄沛丰/文

　　上周，随着钢钒认沽、万科认沽和

鞍钢认购上市，权证的炒作达到了新高潮。这一周沪深两市A股总成交金额为424亿元，而6只权证成交金额395亿元，竟然与1300只股票相差无几。

　　同时，围绕权证的争论也不断升级，从创设的合法性、权证本身的“是非功过”，到金融创新的社会环境，各方观点针锋相对。

　　回顾权证推出、上市、暴炒以及被创设的过程，由最初的良好愿望，到各个环节问题的不断累积，以至于局面失控，其间有诸多教训值得汲取。

　　似是而非

　　权证遭遇的尴尬局面令许多人始料不及。

　　燕京华侨大学校长华生曾极力主张在股改中采用“市场化的认沽权证方案”，其主要内容是通过向流通股股东发行认沽权证来防范股价下跌风险。此后，当宝钢推出包含认购权证的股改方案时，华生表示，推广认购权证有协助上市公司再融资之嫌，所以，“不太赞成把认购权证作为对价的内容”。而现在，不但有宝钢、鞍钢的认购权证，更有武钢蝶式权证被创设，事情的发展似乎距其初衷越来越远。

　　当股改以“开弓没有回头箭”的气势推进之时，一些公司的对价难题也浮出水面，如非流通股比例太低，于是权证方案应运而生。但这种为股改而推出的权证与国际资本市场中的权证产品有很大不同。

　　国际上的权证产品，按照发行人的不同，可以分为股本权证与备兑权证两类。股本权证由上市公司发行，其行权会增加股份公司的股本；备兑权证是由标的证券发行人以外的第三方发行，其认兑的是已经存在的股票，不会造成总股本的增加。

　　除了长电认股权证明显属于股本权证外，大股东发行的“对价权证”很难归入以上两类。首先是发行人不对。其次，对价权证的行权并不增加总股本，这类似于备兑权证而有别于股本权证;但作为对价，权证数量应该有限而不能被创设，这又有点像股本权证而非备兑权证。

　　此外，由大股东发行权证本身就存在问题。“这在国际上是被严格禁止的，因为大股东可操纵上市公司业绩，以达到其目的。” 申银万国证券研究所研究员杨国平说。

　　华生教授认为股改中采用权证方案要注意四点：必须有认沽权证；数量充分；行权价格较高；及时兑现差价。但当流通股股东的行权对象是大股东时，这样的要求无疑“动了大股东的奶酪”，所以这些原则未能在一系列方案中得以体现也就不足为怪了。

　　中银国际的一位研究员表示，国际上备兑权证的设计过程，通常是以平衡市场需求为导向的一个询价过程。首先根据市场需求确定发行数量和存续期，然后再根据标的证券的市场价格和波动率来确定发行价格和行权价。而“股改权证”的发行数量与行权价却是大股东和流通股股东谈判的结果，不能反映市场真正的需求。

　　他进一步指出，投资银行发行备兑权证的主要目的是为了取得权利金收入或对冲已有的持仓风险。而大股东发行权证，既没有获得权利金，又不是要对冲风险，除支付对价外，必然有其他利益诉求。在一些权证方案中，大股东的意图贯穿始终，到时候是否行权，很大程度上被大股东所左右，而非市场自然发展的结果。

　　投机乐园

　　对于武钢权证上市第一周的走势，中信证券研究咨询部研究员许建强至今感到诧异：“明知道有创设的风险，还是三个涨停。”

　　在市场投机热情被权证点燃的背后，有着深层次的原因。

　　“中国股市里有一些无风险套利机会，为什么很多人不去做？”洲通投资技术研究所所长黄永山说，“除了技术原因，就是有太多高风险偏好者。总想一夜暴富，根本看不上10%的年收益。”而在成熟股市里，由于投资者对收益率的预期比较理性，因此，无风险套利机会很难长时间存在。

　　“10年前，权证跟正股一样T+1还被暴炒，何况T+0。”一位私募基金操盘手盯着屏幕说。此时，宝钢权证再度突破两元，创出新高。在他看来，与那时相比，现在的权证炒作不过是小巫见大巫，例如当时股价7元的江苏悦达，其权证竟被炒到15元。“我们这些短线资金这几年可憋坏了，股票都被基金做死，根本没得玩。”显然，权证、特别是T+0的交易方式满足了一批资金的投机冲动。

　　而T+0正是目前争议较大的一点，因为在2006年1月1日之前仍适用的《证券法》规定：“证券公司接受委托或者自营，当日买入的证券，不得在当日再行卖出。”为活跃交易而推出的权证T+0“越位”明显。

　　在T+0之下，筹码的疯狂换手造成了6只权证成交金额直逼1300只股票的假象。国泰君安新产品开发部的调查结果表明，进行权证交易的客户平均日交易次数达到7.08次。因此，参与权证的资金量并不像看上去那么多。最极端的例子是100万资金一天创造了5800万元交易量。据此来看，权证分流股市资金一说略显牵强。

　　但权证的大涨大跌和巨量成交实在“扎眼”，甚至被质疑对股改起到了负面作用。为扑灭权证投机之火，作为《权证业务管理暂行办法》的一个“补丁”，《关于证券公司创设武钢权证有关事项的通知》(下称“通知”)匆忙出台了。

　　创设之痛

　　11月28日，10家券商获准创设的11.27亿份的武钢认沽权证蜂拥而出，把价格狠狠砸在跌停板上。由于前一交易日武钢认沽的换手率达到222%，因此持仓者的平均成本就是当日均价1.81元；到创设权证上市的第三天，跌停板才被巨量打开，这一天的均价为1.13元，参与武钢认沽的资金遭受重创，三天内即损失38%。于是，对创设的讨伐之声顿起。

　　和讯首席分析师文国庆认为，对价权证本质上更接近股本权证，由于筹码的有限性，客观上为庄家逼仓创造了条件。而上交所推出的连续创设机制，是按照备兑权证规则玩牌。大量低成本筹码在压低权证价格的同时也压低了投资者获得的对价。既然权证是股改对价方案的产物，那么创设权证的权利就不在交易所和券商，而在股东大会，权证发行数量由股东大会表决通过，其他机构无权改变。创设武钢权证改变了总流通量，侵犯了流通股股东的利益。

　　对此，上海创元律师事务所律师郑表示，股改方案可赠送给流通股股东的权证发行人是武钢集团，标的券是武钢集团持有的现在暂不流通的股份，是对价权证;被创设的权证发行人是券商，标的券是发行机构在二级市场上购买的流通股，是衍生的备兑凭证。两个权证虽然在执行价格、期限等诸多行权条件上相同，但是两者的标的券法律属性不同，发行人不同，履约人不同，是两个法律意义不同的产品。因此，前者需要相关股东大会的批准，而后者只要根据相关规则就可以创设。

　　“国际上从来没有创设备兑权证需要股东大会表决的先例，”京都律师事务所律师何浦坤说，“券商只要履行权证管理办法要求的相关手续就不存在违法。”

　　然而令权证持有人耿耿于怀的是，这两个“法律意义不同的产品”却偏偏共用同一个名称和代码。

　　一位券商衍生品小组成员说，原本创设权证应该和对价权证分开代码发行，但交易所考虑到此种方式需要等待有关备兑权证规则出台以及要做严格审核，因此采取了一种更有效的方式打击投机，但无疑是损害了市场公平原则。

　　万国测评董事长张长虹指出，两种不同属性的产品放在一起交易，不符合国际惯例，其合理性值得商榷。

　　在国外，虽然也有两个权证产品行权条件碰巧“撞车”的情况，但按照发行人的不同，其名称仍可区别。“一般来说，发行人的名字会出现在产品当中。” 许建强介绍说。

　　显然，如果不是共用代码，券商进行的创设本无任何问题。而共用代码的做法，很容易让人产生创设仅仅是为了打压价格的联想。“上交所的目的性太强了，”一位私募基金操盘手抱怨说。

　　无限风险

　　更大的风险来自于“通知”细节上的粗糙。

　　“通知”一方面规定创设的权证到期要参与行权，并且要“全额存放武钢股份股票”或“全额存放现金”，用于行权履约担保；另一方面，却只规定了创设的最低数量100万份而没有上限。

　　国信证券首席金融工程师葛新元指出，香港市场上的权证产品，自2002年起已全部采用现金结算方式。与实物交割相比，现金结算不但成本低、便捷，而且行权不会改变标的券供求关系。这时候，备兑权证理论上可以无限创设。

　　然而当备兑权证需要实物交割并且需全额存放股票或现金用于履约担保时，权证对正股价格的影响就无时不在了。如果再不设定创设上限，那么，无限创设的另一面就是“无限风险”。

　　假如有人大量买入武钢股票，同时拉高认购权证价格，进行创设的券商就可能步入险境：一方面创设的权证无法在低位回购注销；另一方面，想要继续创设来增加权证供给、平抑投机价格，却又无券可做抵押品。虽然已经创设的权证是全额抵押，不存在交割风险，但会在权证上出现亏损。

　　认沽权证则是另一种情况。认沽权证持有人在行权时必须买入武钢股票，因此，创设的认沽权证越多，正股越供不应求，股价越高。只要股价超过了行权价，认沽权证就成为一张废纸，券商连回购注销的程序都省了。所以，只要有钱做抵押品，券商创设得越多就越安全。武钢认沽权证的风险收益比因此变得畸形：随着创设数量的增加，收益越来越高而风险越来越小。券商本来的角色是做市商，但在极度不平衡的利益杠杆的驱使下，很可能走向市场操纵，通过买入正股来制造供给不足。

　　在没有创设之前，风险还仅限于权证市场内部，例如宝钢权证的暴涨暴跌对正股几乎没有影响。到行权的时候，权证价格自然回归，最后一批投机者买单，以前的权证就是跌到几分钱收场的。而上交所为了压制权证市场的投机，竟在无意间把风险扩大到正股上。

　　在武钢权证上，大股东、认沽权证庄家、认购权证庄家、投机者等多种力量竞相追逐、搅作一团。其博弈之复杂，使得武钢股票的交易风险陡然增大。

　　“创设认购权证数量的增加将推动武钢股价上涨，宝钢已经跌破净资产了，武钢却还在净资产之上，这种反常的比价关系，完全是创设制度造成的。”一位研究员说，“行权的时候更麻烦，十多亿份权证要在最后五天进行现货交割，对市场的冲击非同一般。上交所的通知明显忽视了把风险分散到不同价位和不同时段的重要性。”

　　虽然现阶段进行创设的券商稳赚不赔，但其风险仍时时存在。“全额抵押，我们的风险也很大。如果是用闲置资金来做还好，如果是卖了股票去创设，资金成本就很高，禁不起风吹草动。”一位券商衍生品小组成员告诉《证券市场周刊》，“接近行权期，情况会非常复杂，那时候再创设可就真的有风险了。”

　　据券商内部人士称，一些持有大量武钢股票的基金公司已经意识到了在这场博弈中现货的重要性，正在谋求与有创设资格的券商合作。

　　一证两用？

　　回头来看，事态的发展颇具戏剧性：为解决股权分置顽疾而推动股改；股改中有些公司不能简单进行股票对价，所以推出权证；权证交易过度投机，于是有了创设。

　　最初还中规中矩，后边就乱了阵脚。

　　资深市场人士应健中认为，推出权证的初衷并不坏，但从权证出台到推出创设制度，事先缺乏周密规划，以至于形成了骑虎难下的局面。

　　追溯原因，其中之一是交易所对权证疯狂炒作和负面作用估计不足，不得不在匆忙间祭起创设大旗。本意是希望权证向价值回归，但由于形势紧急，忙中出错，手段过于粗糙，留下了一堆“破绽”。

　　之所以暴炒，首先是炒家看上了对价权证筹码有限的“股本特性”。

　　其次，一般投资者显然把对价权证当成了一种“福利”，持有目的就是在上市后高价卖出。因此，对推出权证方案的公司趋之若鹜。而一些公司推出的只行权、不交易的“认沽权利”，投资者就不买账。

　　最后，因为权证大幅度提高了投资者获得的对价水平而大股东又不必花费分毫，权证被看做少付甚至不付对价的法宝，如华菱管线就推出了只送认沽权证的方案。

　　看来大股东和流通股股东皆大欢喜，但天下没有免费的午餐，权证的风险必然向二级市场转移。成熟资本市场上交易的权证绝大多数是备兑权证，备兑权证因为有对冲机制，其价格不会高度扭曲。而股本权证显然不适合上市交易。

　　这就构成了对价权证的一大悖论：因过度投机而不适合上市交易；可是不上市交易，就实现不了对价功能。

　　北京普蓝诺经济研究院研究员刘晓忠认为，对价权证与一般意义上的权证及其创设制度存在着难以协调的矛盾。权证本来是高度市场化的产品，其主要功能是为了实现正股价格发现，同时降低交易成本。以创设来抑制权证过度投机是市场制度建设的基本要求，投资者只是拥有相应权力，而不能得到获利保证。而对价权证则带有很强的发行人承诺特征，这就要求它具有一定的垄断特性，不仅权证发行人的门槛高，而且权证总流通量也是不可变更的，以更好地体现对流通股股东的利益补偿，刺激上市公司更顺利地完成股改。如今，管理层出于自己的考虑，希望权证兼具两个功能，既要做对价，又不能太投机，肯定会在实践中激化矛盾。

　　华生认为，上交所方面有一些急功近利，借股改搭配它的权证产品，以期望开展更多的金融创新。现在把不宜交易的权证上市交易，又匆忙引进创设来纠偏，结果造成了更多的扭曲。

　　“股改本身已经很复杂，就别再赋予它更多使命了。”一位研究员无奈地说，“现在倒好，又要用权证来做对价，又要为金融创新探路。这又不是下馆子，可以一鱼两吃。”

　　环境制约

　　此外，对于金融创新的环境是否具备，也颇多争议。

　　一位熟悉香港权证市场的研究员表示，创设机制的推行是为了满足市场对某一权证产品的需求，而推出的基础是市场中已有足够多的品种可供投资者选择。在A股权证市场仍处在“迷你”阶段就推出创设，是一步险棋。因为，大量的权证份额集中在几只个股上边，将对股票产生巨大影响。

　　另外，香港市场上，发行商除了买入或沽空股票，还可以通过股票挂钩票据、场外期权、期货市场来对冲风险。而以目前国内的技术手段，完全对冲掉风险几乎是不可能的。

　　再者，香港市场上，发行商一般需获得联交所认可信用评级机构给予的投资评级中的前三等。相应的，发行认购权证的券商没有足额持有标的证券的义务。目前联交所仅认可穆迪和标准普尔的评级。已经开始创设武钢权证的12家创新类券商，无疑是大陆券商中的佼佼者，但离获得穆迪和标准普尔的较高评级似乎还有相当距离。难怪交易所规定，必须质押全额股票或现金。然而，这种规则的制定也为标的证券的流动性制造了障碍。

　　而更根本的原因，正如耶鲁大学管理学院金融学教授陈志武所指出，中国历史上货币金融创新一直非常发达，证券类创新落后；而西方社会在证券创新领域里总是走在前面。因为证券类金融创新的作用跟货币金融创新非常不同，更多的是帮助民间社会自发地作资源整合、风险规避和风险配置。随着政府干预市场的减少，对证券类金融创新的需求越来越大。这个金融创新所依赖的社会制度环境，是民间社会要有足够的空间。

　　循着陈志武教授的思路追问下去，在证券类金融创新当中应该给市场多大的空间？还是全由政府说了算？

　　有研究员表示，完全是民间力量推动的证券类金融创新是金融市场发展到较高阶段的产物，新兴工业化国家和地区还做不到这一点。从实践来看，台湾、香港地区的金融创新都是管理者与市场参与者合作的结果。

　　但无论如何，本次权证危机已经把证券类金融创新的发展路径问题摆到了桌面上：到底是要市场主导，还是行政主导？

　　期望仍存

　　尽管存在诸多问题，但市场仍对以权证为代表的金融创新寄予期望。

　　一位券商研究部主管说：“推出权证是个好事，投资者对新产品有很强烈的需求。虽然目前显得有些混乱，但从长远来看是市场发展的必然。”

　　许建强表示，权证价格的大幅波动在市场形成初期往往不可避免，即使在香港市场，权证也经常出现暴涨暴跌的情况。只要市场接受这样的价格，它的存在就是合理的。

　　杨国平则说，任何市场在规模小的时候，投机成分都比较大，随着市场壮大，投机机会将会越来越小。例如1998年封闭式基金刚推出时也被炒过，曾经有过溢价140%的纪录，而随着更多封闭式基金的发行，溢价越来越小，现在平均折价率已经到30%了。

　　市场普遍把上证ETF50权证的推出看做一个新的开始。

　　“世事难料，如果ETF50先出来，大家对权证的认识要理性得多。” 许建强说。

　　作为第一只不带股改概念、完全意义上的备兑权证，50ETF权证备受瞩目。天相投资研究员范向鹏表示，50ETF权证的推出将对市场产生两重效果。一方面，它的推出可以达到权证市场扩容的效果，起到稳定权证价格的作用。另一方面，将对上证50成份股的股价有一定支撑作用。

　　此外，50ETF权证的推出将加速分化不同股票之间的走势。以基金为代表的机构投资者将更多关注50ETF及其权证；游资和中小投资者也会将部分资金转向50ETF权证，进而间接支持上证50成份股的走强。

　　葛新元认为，50ETF权证的推出不但不会造成市场失血，而且会吸引更多增量资金介入。他表示，国信证券对指数权证的准备工作正在紧张有序地进行，未来像股票挂钩票据等金融衍生产品，将陆续应用于A股市场。

　　针对50ETF权证上市再遭暴炒的猜测，许建强认为大可不必担心。据他估计，50ETF权证将很快达到数十亿甚至上百亿份额，很难投机。

　　一位研究员建议，将50ETF权证的行权期限大大缩短，则权证价格波动更能反映市场各方对未来大势的判断，资金操纵现象将大大减少。

　　名词解释

　　权证：是证明持有人拥有特定权利的契约，持有权证的投资者有权在到期时(或到期前)以约定价格买入或卖出特定证券(或以约定价格收取结算差价)，权证中约定的股票被俗称为“正股”。

　　权证大事记

　　6月29日，宝钢股份宣布股改方案，其中提出，将向流通股股东每10股赠送1份认购权证，宝钢成为首家将权证引入股权分置改革的公司。

　　7月18日，沪深交易所正式发布了《权证管理暂行办法》，为权证上市提供了制度保障。

　　8月22日，宝钢权证挂牌上市，成为阔别9年后我国证券市场迎来的第一只权证。

　　11月23日，武钢认购权证和认沽权证同时上市，上市后连续3天双涨停。

　　11月18日，10家创新试点类券商获准创设的武钢认沽权证共计11.27亿份正式上市。本次获准创设的权证品种均为认沽权证。

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