如何看待伴随权证产生的问题

　　作者:石蕾/文

　　一、何种企业股改适用权证

　　可以鼓励大多数企业在股权分置改革中采用权证方案，但并不应鼓励所有企业特别是小企业的权证上市。现在推出权证股改方案的都是一些绩优的、大盘蓝筹企业。申请在上证 所上市的权证，对其标的证券的流通市值、换手率，以及流通股股本都有一定的要求。这样规定是因为权证产品高收益、高风险的特点决定了标的股票如果不具备相当的流通规模，标的股票与权证价格联动所带来的价格波动和操纵风险将十分巨大。选择规模大，流动性强的市场龙头股和大盘蓝筹股作为标的股票是权证交易活跃而又稳定的重要基础。

　　二、股本权证是否应该上市交易

　　有专家指出，我们现在推出的权证不是标准的权证而是为配合股权分制改革而设计的股本权证，这样的权证本不应上市交易，所以建议管理层暂停新的权证上市交易。笔者认为这个观点有值得商榷之处：

　　第一， 如果股改权证不能上市交易，会因丧失流通性而价值下降，权证溢价的消失会令股改权证对流通股股东的吸引力也相应下降，这样不利于股改方案的顺利通过。

　　第二， 建议不上市的观点的主要论据是，目前在成熟市场上，交易的99%以上都是由金融中介机构发行的备兑权证，而股本权证一般并不上市交易，因而我们的股本权证也不宜上市交易。但问题是，我国的权证市场还只是处于初创阶段，并不是成熟市场，不能够完全套用那些成熟市场现有的模式。以世界权证交易量最大的香港市场为例，首只股本权证于1977年上市，而首只备兑权证到1989年才上市。几十年间，股本权证都居于香港权证市场的主导地位，直到1999年股本权证占权证上市总数的百分比仍达到52%，只是从2000年起才逐渐让位于备兑权证。因而，在中国权证市场发展的现阶段，股本权证上市交易并非是不可行的。

　　三、怎样才能抑制权证炒作

　　第一， 在适当的时机在A股市场逐步推行T+0交易制度。目前权证实行T+0交易制度，但其对应的正股仍实行T+1交易制度，交易机制的不匹配对市场运行效率、机构投资者的行为产生相当大的影响，因而有必要在A股市场也逐步推出T+0交易制度。

　　第二， 积极发展做市商制度。在做市商机制下，发行人有义务维持权证的流动量和合理的价位，市场出现人为炒作的机会相应降低。

　　第三， 鼓励券商创设备兑权证，完善连续创设制度。通过增加权证供应量来降低权证价格被操纵可能性的主要方式一种是原发行人持续发行制度，另一种就是权证创设制度。

　　第四， 对违规融资行为采取严刑峻法，保护中小投资者利益。

　　四、连续创设制度如何改进

　　相比起宝钢权证来说，武钢权证可以被连续创设，连续创设制度对抑制炒作使权证价格趋于合理起了一定作用。由于推出得较为仓促，一些投资者对连续创设的出台感到突然，而且目前的连续创设制度在运作中暴露了一些没有预想到的问题，需要不断改进：

　　第一， 券商所创设出来的权证与上市公司发行的股本权证在发行、上市和交易等方面没有区别开来，造成了市场误把券商创设的备兑权证理解为股本权证。而且不同券商是拥有不同信用和品牌，他们创设的备兑权证也应有所区别，而不应该使用同一个权证交易代码，所有的备兑权证混在一起，日后如果出现问题，交易所很难找到源头进行处理。

　　第二， 连续创设制度中要求券商使用100%的担保品也许是不得已而为之的做法，因为如果没有这个规定，很容易造成到期行权时券商无法履约的问题，势必引发更大的市场混乱。但这一规定不但增加了券商创设权证时巨额的资金压力，更使券商无动力进行风险控制，重回与市场对赌的运作模式。

　　目前的全额担保制度，与国际上通行的通过delta对冲方式创设权证是不同的。

　　第三， 如果允许无限量创设，就可能出现市场上流通的权证数量大于流通的标的

证券的数量。如果按目前采用

股票方式结算的话，很可能会出现到期某些权证无法行权的局面。另一方面，为避免标的证券股价因权证发行规模过大而受到影响，以及避免权证本身价格因权证大量发行而跌破权证理论价格，目前有必要对备兑权证的发行数额作出限制，不应无限量创设。权证的发行量可以考虑不应超过正股的发行量的30%。

　　第四， 需要引入新的风险对冲工具。目前缺乏做空机制，单纯依靠买卖正股并不能完全有效地对冲发行备兑权证的风险，特别是正股下跌可能带来的风险，有必要考虑引入股票挂钩票据或其他结构性产品等创新产品。

　　(作者为东海证券风险控制总监)