“摇新”高收益拖累债市

　　国泰君安固定收益部 林朝晖

　　股市叠创新高、IPO启动，对债券市场的资金分流影响日益明显。明年股市可能保持强势，随“摇新”获利预期进一步上升，未来申购资金总量会出现增长，并对债券和货币市场产生后续流动性压力。

　　从基本原理来看，新股发行越密集、新股申购收益率越高、新股冻结资金越多，对货币市场利率的拉抬作用相应越大，对债券市场资金和收益率影响也越大。

　　在新股发行频率方面，自今年6月5日首只新股中工国际恢复现金申购以来，截至12月初已累计发行53只新股，其中沪市发行11家，深市发行42家。从发行节奏来看，基本每周均有新股发行。11月前每周平均发行2只，自11月以来每周平均发行4只。10月底以来股指不断创出近年新高，年内过会待发行新股数量也相应提升。股市行情不断上涨，新股发行压力也同步提高。

　　在新股申购收益率方面，沪市已发行上市11只新股的中签率主要位于0.5-1.5%，上市首日溢价率主要位于20-80%。深市已发行上市39只新股的中签率主要位于0.4%以内，上市首日溢价率则高达40-160%。沪市新股的申购收益率（中签率×上市首日溢价率）基本在0.2%以上。沪市新股申购较好的收益率表现，可以归因于随股市持续走牛，

股票一级市场所受支撑力度也有所提高。

　　将近半年以来沪深两市新股申购收益率累加计算可取得持续参与“摇新”的总体收益率。在理想最优策略下，截至12月初的累计“摇新”收益率为4.74%。单纯申购沪市新股的累计“摇新”收益率可达3.35%。年化累计“摇新”预期收益率约在6%至10%之间。新股累计申购收益率明显高于货币市场利率，因此可为跨市机构提供套利机会并对货币利率形成比价压力。

　　在新股申购冻结资金余额方面，在今年7月份中国银行与其他三只新股交叉发行期间，市场累计冻结资金余额达8000余亿元。11月以来每周四股的频繁发行阶段，市场累计冻结资金余额均未突破6500亿元。股票二级市场持续快速拉升使得部分“摇新”资金转战至二级市场中并产生分流效果，因此目前一级市场“摇新”资金总量基本仍维持在4000亿元至6000亿元的稳定水平。

　　但在近期新股发行加速阶段，申购资金总量保持稳定意味着“摇新”综合中签率有所提高，并有利于新股申购收益率同步提升，因此将从套利预期和比价效应两方面对货币利率产生压力。此外，随“摇新”获利预期进一步上升，不排除未来申购资金总量出现膨胀。

　　综合以上分析，目前股市二级市场叠创新高行情，将导致一级市场“摇新”收益率预期抬升，对货币市场产生多方面挤压作用。一是

证监会利用股市良好环境增加新股过会和发行频率，二是市场对新股上市承接能力加强而提升股价上市表现，三是“摇新”资金分流至二级市场缩小一级市场的申购资金规模。以上更多的新股发行家数、较好的新股上市表现以及相对稳定的“摇新”资金总量，有利于新股中签率及其上市溢价率的综合提升，并使“摇新”预期收益率同步上行。

　　目前新股申购资金总量大致稳定，因此货币市场的流动性压力并未出现持续增长，但6%至10%之间的年化累计“摇新”收益率对货币市场构成套利预期及比价效应，尤其在新股发行密集期产生放大的冲击影响。未来若股市保持强势，随“摇新”获利预期进一步上升，未来申购资金总量可能会出现增长，并对货币市场产生后续流动性压力。

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