广州国光：可持续成长的企业 强烈推荐

　　曾实 平安证券

　　独到见解

　　我们认为，电声行业高端产品的产能转移正处于开始阶段。作为高端产品OEM企业的领先者，广州国光将充分受益于这一趋势，我们预计，公司未来5年内复合增长率可望不低于30%，近3年的年均增长率将在50%以上。我们认为公司是电子行业中不多的值得长期投资的成长股之一。

　　投资要点

　　可持续成长的企业享有更高的估值空间。典型的代工企业鸿海精密在高成长阶段曾创下5年股价上涨25倍的故事，国光有望在电声行业重演鸿海精密的增长轨迹。

　　未来3~5年公司将呈现30%以上的高增长。预计：07年公司将在专业音响方面有突破性增长，业务规模较以往增长100%以上；多媒体音响成功切入了高端客户的采购体系，新增业务占总收入的20%左右；木质音箱可望在08年成为新的增长点，增加2~3亿元的收入规模可以期待；汽车音响则将在未来打开成倍的增长空间。

　　毛利率提升和新业务的发展，支持08年业绩增速不低于07年。我们判断，在产品结构及客户结构的双重优化作用下，公司毛利率有望上升，而专业音响业务将继续扩张，木质音箱业务也讲放量。

　　较高的行业门槛。电声行业是一个团队的合作，一个有丰厚历史沉淀、有很强整体实力并保持向上势头的团队是较难轻易复制的。

　　维持“强烈推荐”，调高业绩预测和目标价格。预测07、08年业绩分别为0.70元和1.08元，6个月内目标价格调升为25元，12个月内的目标价格可参考08年的业绩，提升至30元。

　　风险提示

　　如

人民币升值超出预期，将影响公司短期盈利能力。

　　I.关键假设

　　人民币汇率渐进性上升，如07年底的人民币兑美元汇率上升为7.6：1左右，不会对公司的利润水平造成影响；07年的经营形势相对明朗，08年的增长则与多个增长点的进度有关，我们认为相对确定性较高。

　　II.与大众观点的不同之处

　　推荐广州国光的理由，不仅仅是由于我们判断2007年公司的业绩将大幅度增长。最主要的原因在于，公司未来5年内可持续增长的势头非常好，中高端电声产品的代工正处于向中国转移的开端，而公司将成为最大的受益者。

　　我们认为，在国内电子股中，公司是一个相对理想的长期投资的选择。理由为：

　　未来5年内可预期不低于30%的复合增长率

　　我们预计，2006~2008年，公司每年的增长率很可能都达到50%以上。

　　行业景气周期波动小

　　电子行业的大多数公司景气周期非常明显，某些企业可能因为产能的扩张与行业的景气复苏合拍而在1~2年内业绩大幅度提升，但是未来新的供给关系将很大程度上影响这种增长的持续性，部分公司很可能因为在景气时期加大投资而在景气下滑阶段承受业绩下滑的风险。与此对应的是，电声行业的产能扩张及技术升级并不伴随着大规模的资本支出与不断的设备升级。这是电子行业中大多数公司所不具备的优点。

　　在估值考虑中，市场对OEM企业存在偏见

　　行业没有优劣之分，与消费品行业相比，OEM行业的毛利相对较低，但是其隐含的消费品行业所不具备的优点却为投资者所忽视，即：费用率低、稳定的客户结构、很可能伴随着下游客户订单规模的增长实现超常规增长等优点。尤其是广州国光这样一个轻资产特性、行业竞争地位突出、有能力主动优化客户结构的OEM企业来说，其业绩成长的弹性及持续性更是大大高于大多数企业。

　　III.估值——可持续成长的企业应享有高估值

　　股价的上升动力来自2类因素：一类来自于企业内生的增长动力；一类则来自于市场审美情绪的变化。不可否认，有时候市场审美情绪的变化有其内在的原因，但是我们更倾向于相信企业的内生增长动力是长期投资的最坚实的理由。

　　我们看到，OEM企业过去曾经涌现了像鸿海精密这样5年上涨幅度达到25倍的高成长企业，而这样的故事可能将很难再在手机、电脑等代工企业中出现，因为这些行业的产能集中转移已经在上世纪末集中完成了。但是在高端电声行业，产能转移目前才刚刚开始，广州国光作为一个在高端电声产品代工领域具有全球竞争力的企业，将有机会伴随这一趋势获得超常规的发展。因此，在估值考虑中因为一个公司从事OEM业务而认为该类企业的估值上限是20多倍市盈率的观点，显然是有失偏颇的。

　　持续高增长的预期及这种增长的可预见性高，是给予广州国光高于电子行业平均估值水平的内在原因。鉴于广州国光06年～08年连续3年的利润增长率可望达到和超过50%，5年的复合增长率也不低于30%，我们认为广州国光的合理PE应该为35倍，半年内目标价格为25元，12个月内的目标价格将可以参考08年之业绩预期，目标价格为30元以上。

　　IV.产业环境——中高端产品产能转移仅仅是开端

　　电声行业高端产品产能转移刚刚开始

　　全球电声行业的年产值为500亿美元左右，我国的电声产品的年出口规模为38亿美元左右，主要以低端产品为主。高端产品的产能仍然主要集中在发达地区，而电声行业同时又是一个劳动密集型的产品，从未来趋势来看，中高端产品的产能向中国转移是一个必然的趋势。

　　在电子行业的产能转移过程中，大多都遵循着由欧美至日韩、台湾，而后转移至大陆的过程。全球70%的笔记本电脑均由台湾厂商代工、由台湾企业代工的手机比重估计也超过50%。但是电声行业的产能转移却因产品档次的不同有很大的区别，低端产品目前已经大量转移至中国大陆，但是产能分别比较分散。中高端产品的产能转移则仅仅是一个很小的开始。

　　高端厂商HARMAN的全球产能布局目前仍然集中于发达国家

　　为了对于高端产品的产能分布有一个了解，我们不妨看看美国高端品牌HARMAN的全球的产能分布。作为电声行业高端厂商的代表，HARMAN的销售额为35亿元美元左右。其主要的工厂分布在德国、美国加里福尼亚、印地安那、犹他州、肯塔基州、英国、瑞士、墨西哥、匈牙利、法国、奥的利、中国。由下图可以看出，不同于电脑和手机的全球产能分布，HARMAN的产能在中国分布的比重目前是全球各地区中最少的。

　　相对于笔记本电脑和手机等电子产品迅速的产能转移，电声行业高端产品的产能转移刚刚开启，而且更具有层次性。其主要原因在于电声行业的产品更加个性化，包含了更多工艺的成分，无法依靠设备的购买、生产线的转移实现产能的成功转移。

　　V.公司在国际比较中行业地位进一步上升

　　公司在国内电声行业的OEM企业中竞争实力排名第1，这点我们在过去的报告中已经有详细阐述。更为积极的信息是通过比较公司与主要竞争对手新加坡的东亚、台湾的美隆、日本的丰达的年报及侧面的经营信息，我们有把握认为，公司的竞争实力已经超越了新加坡的东亚，在国际电声行业的多媒体、专业音响代工行业中处于相对领先地位。我们判断相对竞争优势的根据是公司年报所体现的产品毛利水平及公司的客户结构、产品结构的比较。

　　VI.电声行业OEM领先企业可持续增长的确定性高

　　市场偏好终究难拒成长魅力

　　大多数情况下，市场的审美倾向如同对于时装的偏好，我们可能很难说长裙和短裙究竟哪种更美。我们无法肯定市场什么时候会偏好长裙或者短裙，与其去揣摩市场的偏好转变，还不如去发现真正的成长型公司来得更有意义，正如无论长裙还是短裙，没有人会否认奥黛丽.赫本是位美女一样。

　　电声行业高端OEM合作持续增长确定性高

　　投资者对于OEM企业缺乏兴趣最大的原因是误认为OEM企业在产业上下游中处于被动的地位，下游客户一旦在下一年度不与公司合作，公司的业绩就岌岌可危。而实际情况并不是这样，电声行业中高端产品的代工并不是可以轻易介入的，下游客户往往需要对供货商进行长达2~3年以上的考证、观察，才敢大规模放定单给OEM厂商。特别是，有些ODM业务，产品的设计、研发往往需要半年左右的时间，一旦建立起合作关系，下游客户是不会轻易更换供货商的。相反，采购方一旦找到好的合作伙伴，一旦有新的代工业务，往往最为容易考虑的合作对象也是原来已经有合作历史的伙伴。这样，少数优秀的供货商一旦纳入到销售额庞大的高端客户的供应链，往往意味着乐观的市场增长前景。

　　软件外包实际上也是代工业务的一种表现，我们观察一些代表性的软件外包公司，就可以看出软件外包企业的收入增长虽然非常快，但是前5名老客户占公司总收入的规模一直在80%以上。

　　广州国光的电声产品OEM及ODM产品其实也有类似的特点。公司的一个重要的高端客户H客户的收入从2004年度的3000万元人民币增长到2006年度的1亿元人民币，我们判断2007年度还有望在此基础上增加1500万美元以上。公司在和飞利浦合作的初期，1年的合作金额仅仅为30万元美元左右，6年后，增长至300万美元，最终增长至2000万美元的规模。(目前，鉴于飞利浦业务的毛利率逐步下降，公司已经开始主动淡出飞利浦业务。)

　　台湾代工巨头鸿海精密5年涨幅为25倍

　　台湾是电子行业OEM的集中地，上市公司鸿海精密(2317 TT)在1996~2000年的4年间收入增长了7倍，利润上涨了5.6倍，股价则创造了5年价格上涨25倍的神话，OEM企业的成长潜力不可小视！在电声行业中高端产品代工市场渐渐打开之际，我们判断，广州国光在电声行业的领先优势很可能让公司走上类似高成长的快车道。

　　VII.不易于复制的行业竞争优势

　　在销售额增长空间乐观的同时，还需要关注产品毛利率水平的变化。这点就和行业竞争优势是否容易被复制有很大的关系。

　　在电子行业中，很多细分行业依靠设备的投资升级即可以扩张产能并提升产品层次，这个行业中领先者的地位比较容易受到新进入者威胁，这类细分行业是我们在估值时应持保守态度的对象。

　　电声行业是现代工业与传统的工艺的有机结合，所以无论是在HARMAN的厂房还是一些初级代工厂的厂房，同样都不能摆脱劳动密集、个性化工艺色彩较为浓厚这一个特点。

　　电声行业的另外一个特点是产品的种类很多，广州国光的产品种类有上千种，其中每年的新产品比例在30%左右。在和客户签订合作协议时，相关项目组既要考虑开发设计的方法，还有考虑采购的成本、大规模生产的优化，从而给出一个合理的报价。

　　公司不仅需要良好的开发与设计能力，因为样品的成功并不意味着可靠的大规模生产，大规模生产还需要工艺设计人员及生产流水线技术人员对方案的优化与落实。以工程师团队来说，至少就包括了结构工程师、声学工程师、化学工程师、造纸工程师等等。一个好的团队就相当于一个木桶，一个木桶其中有一两块短板都会直接影响木桶的盛水能力。

　　从我们的多次调研中，我们渐渐体会到，电声行业是一个团队的合作，一个有丰厚历史沉淀、有很强的整体实力并保持向上势头的团队是很难去轻易复制的，一些同行企业通过挖个别关键技术人才的方法并不能成功地进入高端的产品生产。同样是一个项目负责人，在不同的工厂中所管理的项目合格率却很可能相差5个百分点以上。

　　广州国光在行业内取得的领先地位，是由于广州国光的历史沉淀足够长，而且近20年来公司一直保持着向上的势头，所以人才的凝聚力非常高，公司的核心技术人才大多数都在公司有近10年的工作经历。

　　VIII.良好的成本控制及管理能力可以提升企业的盈利水平

　　提升毛利率的方法一方面取决于价格的谈判，另外一方面还取决于生产成本的控制。

　　制造业每年都在面临下游客户的压价的压力，公司同样也可以把这个压力部分传导给供货商，同时，公司还通过管理提升来保护自己的盈利能力。相对来说，老产品往往承受的压价压力较大，但是对于新的产品，由于刚刚开始合作，利润率则相对较高。

　　每年公司的新产品占比为30%左右，这部分产品议价空间相对乐观。公司强大的研发团队保证了研发新产品的能力，而且部分ODM业务也有利于维持相对较高的毛利。

　　公司通过整合上游资源、提升管理水平来提高获利能力。公司先后投资了梧州配件厂、科苑企业，分别进军上游配件和改性塑料领域，公司的产业纵向扩张是高比例参股行业中的优秀企业，这有利于控制原材料成本，控制核心部件的加工，同时有希望从中获得可观的投资收益。以参股投资上游行业可以节约原材料成本5个百分点来计算，最终可能减少产品的成本近2个百分点。

　　同时，公司注意提升生产管理能力，目标是在2007年减少车间管理成本20%。具体的措施是对生产线流程进行重组，缩短流水线，减少单个流水线人工数，使得每个工人的工作量同样饱满。由于车间管理成本约占公司产品总成本的10%以上，所以此举也有望有效控制公司的产品成本。

　　公司还引进了日本的工业管理专家，成立专门的改善办，目的在于提高生产效率，提升产品合格率，经过了几个月的推进，目前已经初见成效，产品合格率的进一步提升也对提升公司的销售净利润水平有重要意义。

　　IX.公司正处于阶跃性成长过程中

　　公司综合实力显著提升

　　2006年度是公司发生阶跃的1年，一方面体现在搬家后，公司的产能有了非常大的提升，厂房面积由40亩地扩张到第一期厂房的400亩地，给客户以更强的信心。

　　另外一方面，则体现在电子配套能力的增强和通过参股上游企业，产品配件的配套能力得到进一步加强，有利于公司争取到更多的高端客户。公司管理水平的进一步提升、成本控制细节管理的加强则提升了公司的盈利能力。

　　多媒体业务提升层次

　　2006年，公司的电子配套能力得到了全面的提升。成功完成1亿元以上的DAT订单，并由此开始成功的开拓了高端的多媒体音箱的市场，2006年，预计该类产品增加了DAT的1亿元人民币的订单(06年情况)及第四季度B客户的近800万美元的订单；07年，可增长至高端客户B客户2000万美元的订单加上DAT的1亿元人民币的订单。也就是说相对于2005年度，多媒体音箱2006~2007年度的预计增量分别为1.65亿元人民币及2.6亿元人民币。

　　06年DAT业务尽管贡献了1亿元人民币的收入，但是由于产品的毛利水平低，并没有给公司带来利润。07年，该部分业务有望提价10%以上，从而为07年的利润带来新的贡献。

　　专业音响业务已形成重大突破

　　专业音响也有了重大的突破，公司原生产的专业音响规模不超过1000万美元，但是2007年度的新增合同中，预计分别将有700万美元的订单及1100万美元的订单，合计估计为1800万美元。我们预期未来伴随着主要的高端客户的订单释放，专业音响的业务增长将成为公司业绩成长的重要保障。

　　木质音箱业务在08、09年有望爆发式增长

　　木质音箱的主要生产单位普笙在被公司收购后，正处于管理整合和技术提升的阶段。

　　普笙公司过去的经营情况一直较为稳定，一直专注于生产中低木质音箱，在普笙发展的历史中，收入规模最高达到2~3亿元的规模，利润最好情况为1000万元左右。

　　公司已经收购并注销普笙的独立法人资格，普笙成为公司下属专门从事木质音箱的部门。为提升木质音箱的品种规格，公司已斥资200多万美元，引进了丹麦的木质音箱制造设备。

　　我们判断08年、09年木质音箱将有希望纳入到高端客户的采购体系，收入规模可以很快达到2~3亿元的水平，成为支持公司收入快速增长的又一个重要因素。

　　汽车电子将开拓新的增长空间

　　汽车电子是电子行业中增长最快的一个细分市场，对于电声行业来说也是如此。举例说，HARMAN的35亿美元的年销售额中，60%以上的比例是由汽车音响所贡献的。因此，汽车音响市场是未来广州国光的战略发展中必须考虑的问题。广州国光所瞄准的汽车音响市场是整车市场，音响厂家必须在

新车型设计时即参与汽车音响系统的设计，进入的壁垒非常高。

　　公司已经开始积极在产品研发及外部的市场开拓方面做积极的准备，我们预期07年底或08年初汽车电子将很可能获得实质性的突破。汽车电子市场的突破，将意味着公司所面对的潜在市场空间有了成倍空间的扩展。我们在未来2年的业绩预测中并没有考虑这一个因素，但是汽车音响市场的开拓，使我们更坚定地认为公司未来5年增长的确定性很高。

　　X.未来2年持续50%以上增长确定性高

　　2007年超过50%的利润增长的逻辑分析

　　预计2006年四季度，公司业绩将呈现明显提升。其中第四季度增加重要客户B客户的订单800万美元左右，我们判断该业务提升了公司的净利润近800万元人民币。

　　2007年，公司的客户结构将进一步优化，公司的毛利率有望在2006年的基础上上升。对07年业绩预测的思路是，在06年业绩的基础上考虑增量业务可能给公司带来的利润增长。

　　主要考虑为：新增专业音响订单1500万美元；新增多媒体音响订单约2000万美元；原有的1000万美元左右的DAT业务可以预期10个百分点以上的价格上升空间，该笔业务将由原来略微亏损转变为带来10个百分点左右的净利润。

　　以新增收入3500万美元，新增的收入净利润率为13%，同时DAT业务的净利润率以10个百分点的净利润来计算，我们有把握认为07年公司的净利润增长可以达到4000万元人民币以上。

　　2008年的业绩增长幅度预计将不低于2007年我们预期08年

　　公司的利润增长幅度将不低于07年，可考虑的增长因素包括：

　　专业音响产品在07年的上半年将处于设计阶段，大规模量产的可能性不高，而08年全年专业音响的订单及产能都将明显高于07年；

　　多媒体高端客户的订单将有30%左右的自然增长；

　　木质音箱很可能可以纳入到高端客户的采购体系，销售额可望爆发式增长；

　　对KV2的投资收益及来自于KV2的代工业务可望乐观；

　　新的高端客户的开拓；

　　厂房的租赁可望带来2000万以上的利润；

　　汽车电子可望成为新的增长驱动力等等。

　　在我们的业绩预测中，08年相对于07年的利润增长为54%，低于07年同比62%的增长幅度。原因在于业绩预测中我们既要考虑逻辑上的判断，又需要事实的支持，在没有更充分的数据之前，我们保持适当的保守。

　　XI.人民币升值因素的影响

　　我们判断人民币升值不会长期影响公司的价值，因为产能的转移对于高端客户来说所带来的成本节约的幅度远不是十几个百分点的差距。一个行业内处于领先地位的出口制造商如果都不能承受人民币的升值风险，那么我们就无法解释06年人民币升值背景下仍然有同比70%以上增长的中国贸易顺差。

　　但是人民币升值可能短期影响公司的盈利情况，即，人民币升值的幅度如大大超出公司年初谈价的预期，可能会给公司带来不利影响。例如说公司07年定价的汇率为7.7: 1，那么到07年底，如果人民币兑美元的汇率为7.6：1，则公司不会受损失，而如人民币升值至7.5: 1，则公司将开始蒙受损失，我们测算，其蒙受损失的范围为净利润的4个百分点左右。

　　XII.业绩预测

　　盈利预测中考虑的因素

　　07年、08年业务收入增长的主要因素已经做了相对详尽的分析；

　　公司2007年产品定价的参考汇率为人民币对美元7.7：1，07年底如人民币对美元汇率为7.6：1，则公司的利润不受汇率影响。另外，公司成本管理能力的加强，有助于公司有效保持获利能力。

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