盐田港：价值回归之路 强烈推荐

　　田亚琳 平安证券

　　我们自2006年10月底上调盐田港的评级为“强烈推荐”，并将其作为我们在2007年交运行业重点推荐投资品种之一，主要理由是“安全边际与获利空间”的完美组合，在我们看来，不考虑整体上市的问题，盐田港也至少值12元，而整体上市必然使得无增长带来的估值折扣的消失，获利空间明显。近期随着股价的上涨，其安全的一面正在缩减，而更多的反映出有关整体上市的预期，因此我们需要考虑如果有关整体上市的假设得以兑现，盐田港究竟还有多少获利空间，是否值得继续等待下去。

　　假设

　　1、3扩建设完毕后，盐田港的吞吐能力有多少？

　　港口的吞吐能力，与岸线长度直接相关，我们不考虑岸上机械的效率提升以及船舶大型化带来的效率提升，仅按照2003年的水平来进行测算：

　　盐田1、2期岸线长度2300米，2003年，吞吐量达到最高的510万，盐田3期岸线长度1400米，3扩长度3300米，按照1、2期的水平测算，盐田港整体可以完成的吞吐量为1500万左右。也就是说3期以及3扩至少对应了1000万的吞吐量。

　　2、1000万吞吐量可以带来多少盈利？

　　目前盐田港的单箱平均收入在690元左右，即使考虑到其价格偏高，按照600元左右的水平进行测算，盐田3期以及3扩盐田港的净利润将在28亿左右，35%的权益对应盈利10亿左右。这是在24%的税率条件下的测算，并没有考虑所得税5免5减半的优惠政策，以及外资企业的过渡期。

　　3、10亿盈利对应到每股收益是怎样的水平

　　我们假设，公司完全依靠增发收购资产，3期以及3扩合计投资180亿，按照10元/股的价格进行增发，则增发完成后的每股收益将在1.16元，即使考虑资产溢价50%，每股收益也将在1.08元，而事实上，我们认为盐田的造价与天津港和洋山刚水平相当，收购时不太可能有如此高的溢价。

　　综上，我们认为如果整体上市，公司的合理价格在17-23元之间。

　　在整体上市时间表并不确定的情况下，目前是否值得继续持有？

　　根据我们的预测，盐田港2006年每股收益在0.58元左右，继续维持100%派息的条件下，目前股息回报率在4.6%，仍属合理。

　　关于整体上市，虽然近期市场有一些传闻，据我们了解，目前仍无具体的时间表。当然有我们无法了解到的事情也十分正常。但是我们重申这件事情经过了接近3年的等待和酝酿，各方面条件都在逐步成熟，继续持有的机会成本正在逐步缩小。

　　在无法依据内幕消息进行交易的情况下，我们保守假设仍然需要两年的时间，那么2年预期回报率为77%的投资也有颇吸引力。更何况传言或者也不是完全的空穴来风，因此我们建议投资者继续持有盐田港，等待消息的进一步明朗。

　　风险提示：

　　短期上涨反映了较高的收购预期，一旦落空，短期股价可能面临调整。