三变科技：预计上市定价14.00-15.50元

　　平安证券

　　何本虎

　　投资要点

　　三变科技由三变集团作为主发起人设立的股份公司。公司主营变压器、电机、化工产品制造、工程安装、技术咨询等业务，主导产品包括110kV大型变压器、35kV及以下中小型油浸低损耗电力变压器等11类产品1600多个规格品种。

　　“十一五”期间，国家电网建设快速发展，前期要完成一批主干电网的升级换代建设工程，2010年全国电网将基本形成几个跨区互联电网，2020年将出现南北向的多点互联，最终形成全国互联电网，国家和地方电网升级换代也将进一步为本公司带来良好市场空间。

　　公司先后与沈阳变压器研究所、

清华大学、浙江大学电气工程学院、哈尔滨工业大学等著名科研机构和院校建立了长期科研项目的合作关系，技术处于国内领先地位。

　　从国内类似企业的市盈率看，06年平均市盈率为38.2倍。如果再考虑股本因素，三变科技的流通盘为2000万，上市后的合理06年市盈率有望达到40~45倍。综合分析，三变科技上市后的合理市盈率有望达到40~45倍，对应的股价为14.00~15.50元。按照新股首日涨幅50%测算，对应的申购价8.50~10.00元。

　　风险提示

　　国家对电力建设的政策和进度对公司的成长性有一定的影响。

　　I.公司概况

　　三变科技由三变集团作为主发起人，联合台州市电力开发有限公司、乐清市电力实业有限总公司等6家法人机构及张兴祥等8名自然人共同发起设立的股份公司。其中，三变集团作为专业生产电力变压器的国家大型二档企业。

　　三变科技主营变压器、电机、

化工产品制造、工程安装、技术咨询等业务，主导产品包括110kV大型变压器、35kV及以下中小型油浸低损耗电力变压器、全密封低损耗电力变压器、树脂绝缘干式变压器、非晶合金变压器、欧式变压器、组合式变压器、电缆分支箱、防腐型石化专用变压器、单相(三相)卷铁芯变压器及特种变压器等11类产品1600多个规格品种。

　　公司为国家生产电力变压器的重点企业、浙江省骨干企业，2003年4月，公司S11-MR型三相卷铁心配电变压器被国家科技部列入“国家级火炬计划项目”；2005年5月，S11-M全密封配电变压器被国家科技部列入“国家级火炬计划项目”，SC(B)10型三相树脂绝缘干式变压器被国家科技部列入“国家级火炬计划重点项目”。2004年5月，公司被国家科技部认定为“国家重点高新技术企业”。

　　2005年12月，公司中小型油浸式变压器产品被国家质量监督检验检疫总局授予国家免检产品证书；2006年2日，公司被中国机械工业企业管理协会授予“中国机械行业企业管理创新成果奖”；2006年3月，本公司被中国机械工业联合会评为“中国机械工业管理进步示范企业”。

　　II.经营情况分析

　　行业快速发展

　　“十一五”期间，我国电力需求依然旺盛，电力建设仍将保持快速增长。根据《国家电网“十一五”电网规划及2020年展望》文件，“十一五”是国家电网发展的重要机遇期，国家要进一步加大电网投入，以消除电网瓶颈，提升输变电技术装备水平，提高资源配置能力。

　　“十一五”期间，国家电网发展的重点为：(1)加快跨区电网建设，强化全国联网结构；(2)继续加强区域电网、省级电网建设；(3)加强城市电网建设，抓好地市、县电网改造工作；(4)完善农村电网改造，提高农村电气化水平；(5)大力推进节能型输变电产品的应用。

　　2006年上半年，电网投资和开工规模均创出历史新高，累计完成固定资产投资656亿元，同比增长40.80%。国家“十一五”前期要完成一批主干电网的升级换代

建设工程，2010年全国电网将基本形成几个跨区互联电网，2020年将出现南北向的多点互联，最终形成全国互联电网。由于主干网电压、容量升级，将直接促使各支干电网面临升级换代。如本公司中标的陕西省电网建设110kV泾河北等输变电工程项目、巴州110kV农网改造项目就是如此。因此，国家和地方电网升级换代也将进一步为本公司带来良好市场空间。

　　公司规模处于行业前列

　　根据中国变压器行业信息网的统计数据，2005年本公司的主营产品110kV变压器产品全国排名第9位，35kV油浸式变压器全国排名第5位，10kV油浸式变压器全国排名第2位。本公司2005年工业总产值全国排名第8位、产品销售收入全国排名第11位，人均销售收入全国排名第4位。

　　技术处于相对领先地位

　　公司先后与沈阳变压器研究所、清华大学、浙江大学电气工程学院、哈尔滨工业大学等著名科研机构和院校建立了长期科研项目的合作关系。2003年6月，公司与沈阳变压器研究所合作完成SG(H)10-20-2500/10浸渍绝缘干式变压器和S11-MR-30-1600卷铁心变压器的研制工作；2004年6月，公司与沈阳变压器研究所合作完成了ZGS11-Z.D-200-1000/10地下组合式变压器的研制工作；2004年8月，公司与浙江大学合作开发了新型固态限流器产品。本公司主营产品S11-M.R型三相卷铁心配电变压器、S11-M全密封配电变压器被国家科技部列入“国家级火炬计划项目”、SC(B)10型三相树脂绝缘干式变压器被国家科技部列入“国家级火炬计划重点项目”。

　　III.募集资金投向

　　公司募集资金项目投资项目主要包括年产1000万kVA电力变压器及箱式变电站固定资产投资项目。

　　(1)项目建设内容

　　本项目建设内容主要包括：在浙江三门县西区岭枫公路南侧征工业用地154180 m2(约231亩)作为项目新征用地，并进行规划设计，新建厂房、办公及公用设施，新建建筑面积83981m2；新增大型立式绕线机、箔式绕线机、自动绕线机、大型主变箱壳喷砂烘烤系统等；新增大功率煤油气相干燥系统和干式浇注系统；新增冲压、机加工等关键设备。

　　(2)产品特性

　　本次募集资金投资项目涉及的110kV变压器产品为中国电器工业协会鼓励发展的产品之一。该产品具有以下优质特性：低损耗、低局放、低噪音并满足节能环保要求；高抗短路能力，高可靠性和稳定性；不渗漏、现场免吊芯、运行免维护。

　　本次募集资金投资项目涉及的10kV15型配电非晶合金变压器产品为中国电器工业协会鼓励发展的产品之一。非晶合金作为一种新导磁材料，最突出的特点是优越的磁性、耐蚀性、高电阻率，其变压器产品空载损耗比硅钢片S9系列产品下降75%，空载电流下降50%。

　　本次募集资金投资生产干式电力变压器由于独创的设计，严格的工艺，完善的测试，使产品具有局放低、损耗低、体积小、重量轻、阻燃防爆、无污染、抗短路、耐雷电冲击性好、过载能力强等特点。

　　本次募集资金投资生产的35kV/10 kV风力发电用组合式变压器采用气、油共箱结构，变压器和高压开关采用分箱结构；壳体采用防腐镀铝镁锌钢板，高压设备采用内锥插拔式终端。产品具备高抗腐蚀性、全密封、可触摸、高可靠性及维修方便等特点。

　　(3)项目经济效益分析

　　项目达产后，该项目可实现年产1000万kVA各类变压器生产能力，企业正常生产年度新增销售收入87080万元。该项目的税后财务内部收益率为20.50%，投资回收期为6.62年。

　　III.价值评估及申购建议

　　(1)类似企业市盈率比较

　　从国内类似企业的市盈率看，06年平均市盈率为38.2倍。如果再考虑股本因素，三变科技的流通盘为2000万，其市盈率应高于38.2倍。我们认为，三变科技上市后的合理06年市盈率有望达到40~45倍。

　　(2)中小板比较

　　截止目前，中小板中扣除亏损公司后的平均市盈率为35倍，三变科技属于流通盘相对小的公司，我们给予10%的溢价，那么，对应的市盈率为39倍。

　　综合分析，三变科技上市后的合理市盈率有望达到40~45倍，对应的股价为14.00~15. 50元。按照新股首日涨幅60%测算，对应的申购价8.50~10.00元。

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