潞安环能：烟煤喷吹逐浪高 强烈推荐

　　张响东 平安证券

　　独到见解

　　我们预计，未来3～5年我国喷吹煤市场需求，将伴随国家节能环保政策的逐步推进，保持20%～30%的增速，而潞安烟煤喷吹市场需求增速将更为乐观，其超高的性价比将不断挤占现有的无烟喷吹煤市场。

　　我们测算，公司重置价值为22元/股，考虑潞安集团承诺5～10年将全部煤炭采选业务注入公司的成长溢价，我们给予公司未来6个月、12个月目标价分别为22元和25元。

　　投资要点

　　在煤炭A股中，公司煤炭主业规模大且强，每股资源储量和每股生产能力均处于煤炭A股龙头地位。

　　背靠潞安矿业大集团，4大园区建设、3大产业链架构、2大国家级基地建设给公司未来发展提供广阔成长空间。

　　公司烟煤喷吹市场前景优越，并构成其独特的差异化产品结构竞争优势，超强性价比将成就公司未来在国内喷吹煤市场的霸主地位。

　　公司异常稳健的会计政策，使公司很大一部分净利润未能在账面体现，为公司未来稳定发展预留持续的增长空间。

　　资产盈利能力很强，人工开采效率国内煤炭A股第1，人员、社会负担在国内A股上市的大型煤炭企业中最轻。

　　重置价值评估、横向PE、PB估值及DCF绝对估值均支持我们给予公司未来6个月目标价22元，未来12个月目标价25元的预期。维持“强烈推荐”评级。

　　风险提示

　　收购屯留矿采矿权大额资本支出风险。

　　2008年及以后煤炭市场价格波动无法准确预期。

　　人工成本仍有上升动力。

　　一、假设和估值

　　1、关键假设

　　我国宏观经济保持平稳较快增长，经济结构调整是渐进的，国民经济增长对能源需求依然保持旺盛。

　　煤炭作为我国能源安全基石，国家从资源保护的战略高度控制煤炭供给的过快增长。

　　产能潜在过剩并不必然导致产量供给过剩。

　　随着行业集中度的提高以及煤炭企业居安思危意思的增强，行业整体的周期波动性将明显减缓。

　　公司屯留矿井资产评估日为2006年12月31日。

　　集团将根据招股书中承诺，在未来5~10年内，使股份公司成为集团下属企业中唯一经营煤炭采选业务的经营主体。

　　2、与大众观点不同之处

　　我们预计，未来3～5年我国喷吹煤市场需求，将伴随国家节能环保政策的逐步推进，保持20%～30%的增速，而潞安烟煤喷吹市场需求增速将更为乐观，其超高的性价比将不断挤占现有的无烟喷吹煤市场。

　　我们测算，公司重置价值为22元/股，考虑潞安集团承诺5～10年将全部煤炭采选业务注入公司的成长溢价，我们给予公司未来6个月、12个月目标价分别为22元和25元。

　　3、估值及投资评级

　　重置价值：每股值22.22元

　　纯煤炭开采类上市公司的重置价值可以简单用下面公式来测算：

　　重置价值＝拥有资源的采矿权重置价值＋现有生产能力重置投资价值＋公司净现金潞安环能现拥有可采资源储量12亿吨，按目前市场评估采矿权价格吨煤3元计算，公司采矿权重置价值为12×3＝36亿元；潞安环能现拥有煤炭生产能力1900万吨，4个矿井均为高产高效现代化矿井，按新建煤矿吨煤投资400元/吨计算，公司现有煤炭生产能力重置价值约为1900×400＝76亿元；公司目前净现金为30亿元；三者合计公司的重置价值为36＋76＋30＝142亿元。

　　由此可以推算公司每股重置价值为142/6.3919=22.22元。

　　PE估值目标：15～18倍2007年PE，即为19.95～23.94元

　　由于公司具有煤炭产品结构优势，行业景气即使出现小幅下滑，公司煤炭盈利能力仍能保持稳定甚至更强，而公司规模成长性带来的实质盈利增长预计将在2008年及以后体现。预计公司2006、2007、2008年净利同比增长率分别为10.41%、10.19%、22.78%，3年净利复合增长率为14.31%。参考目前H股中国神华和中煤能源2007年动态PE估计在17～23倍左右，而国内与国际会计准则的差异，使国内煤炭上市公司的账面净利被大大压缩，账面的动态市盈率理应比H股更高。综合考虑公司盈利能力随产品结构调整有增强趋势及2008年业绩将会有实质性的大幅增长，给予公司2007年动态PE目标估值15～18倍相对合理，相应测算其每股合理价格区间为19.95～23.94元。

　　DCF估值：20.67～28.01元

　　我们详细预测了公司2006-2008年的自由现金流量，并对公司2009～2018年现金流作了粗略推测。在WACC=8.5%、永续增长率=0%的情况下，DCF的估值结果显示公司每股价值23.08元；若折现率变动±1%、永续增长率变动1%，股价的变动范围为：20.67～28.01元/股(详见图表2)。

　　主要假设：

　　1、无风险利率3%。

　　2、Beta值为1.20。

　　3、目标资产负债率50%。

　　投资评级：强烈推荐

　　综合以上各方面估值及我们对公司未来发展情景的展望，我们给予公司

股票二级市场未来6个月目标价22元，未来12个月目标价25元。

　　4、股票价格表现的催化剂

　　秦皇岛煤价不断创新高；2007年合同煤价的上涨使投资者对2007～2008年煤炭市场形势有了重新认识；1季度末公司将公告靓丽的2006年报及2007年1季报；其他煤炭股估值重心整体上移。

　　二、公司基本情况

　　1、煤炭主业：4个矿1860万吨/年，5个厂洗选1090万吨/年

　　公司主要从事原煤开采、煤炭洗选、煤焦冶炼、洁净煤技术的开发与利用。公司煤田位于沁水煤田东部边缘中段，现开采3号煤层，平均厚度为6.3米，拥有优越的资源条件，并具备大规模开发、可持续发展的资源优势。下属有五阳煤矿、漳村煤矿、王庄煤矿、常村煤矿及其配套的4个洗煤厂和石圪节洗煤厂，4座矿井均为高产高效矿井，核定生产能力1860万吨/年，剩余可采储量12.08亿吨，剩余可采年限64年。5座洗选厂设计原煤洗选能力1090万吨。2005年公司煤炭主业共实现销售收入51亿元，占主营业务总收入89%。

　　2、煤焦化产业链延伸：焦碳—甲醇—二甲醚产业链条初步搭建

　　潞安集团“十一五”战略规划发展的三条产业链分别是“煤电化”、“煤焦化”和“煤油化”，其中“煤焦化”主要有潞安环能来实施。公司目前正与山西天脊化工合作建设60万吨甲醇、20万吨二甲醚煤化工项目，其中60万吨甲醇项目天脊化工控股51.1%，公司持股49.9%；20万吨二甲醚项目潞安环能控股51.1%，天脊化工持股49.9%。该合作项目的资本支出公司在上市前即以发生，目前项目已进入施工建设阶段，预计将在2008年建成投产。

　　为了更好地为60万吨甲醇和20万吨二甲醚项目提供上游焦炉煤气资源，公司目前正在为整合地方焦碳生产企业努力。公司目前持有潞安环能煤焦化工有限责任公司17%股权，涉及的权益焦碳产能大约为34万吨；公司下属子公司山西潞安环能五阳弘峰有限责任公司在建60万吨焦碳项目，一期30万吨已基本建成，预计2007年可形成60万吨/年焦碳生产能力；此外，公司正计划再控股两家民营焦碳生产企业，合计焦碳生产能力约160万吨，但由于目前焦化行业景气有所回升，原先谈好的控股价格对方提出要涨价，公司决定暂时搁置此项目的商业谈判，等待合适时机再重新谈判。

　　3、屯留矿井投产：15年磨一剑

　　公司IPO募集资金拟收购项目屯留矿井建设的起始规划可以追溯到1992年。1992年12月，原国家能源投资公司按全国计划会议文件将潞安矿区屯留矿井项目列入1992年煤炭基建项目计划投资指标，项目主体为原潞安矿务局(即现在的潞安集团)。屯留矿井从1992年计划投资建设到项目立项批复，再到2006年底建成具备生产条件，整整经历了15个年头，应该说是几代潞安人共同努力奋斗的结晶。

　　屯留矿井是一座非常现代化的矿井，矿井设计能力600万吨/年，实际核定生产能力预计在800～1000万吨/年，是潞安集团“十一五”规划屯留“煤—油”园区的重要组成部分。屯留矿生产实现煤不见太阳，就地转化利用。矿井生产的原煤一部分用于煤制油，一部分进入洗煤厂洗选，洗选后的精煤产品作为喷吹煤外销，矿井生产及洗选产生的煤矸石、煤泥用于发电，煤矸石还用于生产生物菌肥和制取絮凝剂等。

　　据了解，潞安环能对屯留矿井的收购预计会在2007年中期实施，资产收购的评估基准日为2006年12月31日。资产评估值由于材料、设备尤其是采矿权价格的上升，会高于原始的16.5亿元的建设投资总额。我们预计包括部分采矿权在内收购价款在25亿元左右。

　　4、战略整合3处地方煤矿：意在抢占武夏矿区空白资源带

　　在比选10多家地方煤矿后，公司最终确定整合山西襄垣县上庄煤矿、山西武乡县温庄联营煤矿和山西武乡县永红煤矿3处地方煤矿。3座矿井均地处武夏矿区，与公司所处沁水煤田紧邻的武夏矿区是计划经济时代留下未被划分的空白资源带，据了解公司整合当地中小煤矿的长远战略意图是为将来在武夏矿区空白资源带的划分中抢占先机，而短期可以弥补公司煤炭产量供给不足的缺陷，维持部分因产品结构调整主动放弃的电煤市场。

　　整合三座煤矿共计生产能力81万吨，拥有可采储量5170万吨，折合增加公司煤炭生产能力4.35%，可采储量4.23%，预计2007年可为公司贡献权益产量50万吨左右。

　　1、烟煤喷吹一枝独秀，市场发展空间巨大

　　潞安集团与鞍山热能研究院、煤炭科学研究总院北京煤化工研究分院、北京科技大学等国内科研院所及鄂钢、武钢、唐钢、首钢等多家钢铁厂联合试验成功的“潞安”煤(烟煤)的高炉喷吹技术，是我国喷吹煤新产品开发和应用上的一个新突破。该技术2002年被认定为国家技术标准，2003获全国煤炭工业十大科技成果奖，2004年获中国煤炭工业协会科学技术特等奖。由于潞安烟煤高炉喷吹煤技术是专门针对潞安集团下属矿井煤炭资源特性开发的自主创新技术，具有煤种资源特性赋予的独特产品进入壁垒，钢铁生产企业一经炉型改造使用烟煤喷吹技术，潞安喷吹烟煤即是品质最优的产品选择。潞安喷吹煤正是占据这一独特优势，正在积极打造中国第一个喷吹烟煤生产基地。

　　高炉喷吹煤作为冶金焦的主要替代用品，其在钢铁冶炼过程中部分替代焦炭参与冶炼高炉热能还原反应，起到降低焦比、节约能耗的功效。我国“十一五”规划GDP单位能耗水平比“十五”末期降低20%左右，将进一步力促钢铁生产企业加大喷吹煤用量。据有关统计数据显示，2006年1~6月份，我国国内单位GDP能耗同比上升0.8%，出现与“同比降低4%”的年规划目标相背离的情形，而钢铁行业单位增加值能耗水平同比降低1.2%(占整体能耗70%以上的冶炼环节能耗水平的下降起到主导作用)，这与高炉喷吹煤比的上升、焦比的下降切切相关，例如东北鞍钢的喷吹水平由前年年底时的平均130kg/吨铁上升至目前的160kg/吨铁。

　　因此，随着我国钢铁生产企业节能降耗措施的进一步加强，我们预计高炉喷吹煤的市场空间将继续保持高速增长。2005年，中国生铁产量3.3亿吨，其中重点钢厂的生铁产量约2.45亿吨，重点钢厂的喷吹煤用量约为2800万吨，平均喷吹煤比仅为114kg/吨铁。根据潞安有烟喷吹煤技术指标，喷吹煤比一般可达140kg/吨铁，高的可达200kg/吨铁。因此，我们可以简单推算，现有生铁产量提高喷吹煤比预计可挖潜的存量喷吹煤市场需求空间在23%～75%，若再考虑未来几年我国生铁产量仍有可能保持10%左右的增速，则我国喷吹市场需求增速预计未来3～5年可保持20～30%增速。

　　对于潞安烟煤喷吹市场需求增速则更为乐观，因为研究与实践应用表明，潞安喷吹煤具有弱爆炸性、低灰、特低硫、燃烧率高、灰熔点高、置换比高以及可磨性好等优点，是高炉喷吹用煤的理想原料；加之潞安有烟喷吹煤具有在价格上远远低于无烟喷吹煤和焦碳价格的成本优势(如图表12所示，潞安烟煤喷吹价格比国阳无烟喷吹煤价格低近100元/吨)，使越来越多的国内钢铁企业纷纷加大对潞安喷吹煤的订购量。公司喷吹煤销量也从2003年的164万吨上升到了2006年545万吨，年均复合增长率达49%，预计公司2007年喷吹煤销量将进一步上升至740万吨。

　　2、长期被压抑的发电用煤释放新一轮涨价风暴

　　公司另一主导产品是混煤，主要为发电用煤，混煤销量约占公司历年煤炭销售总量的70%。众所周知，由于我国对发电用煤实行“双轨制”，历史电煤价格波动并不反映市场供需和资源内在价值，我国电煤价格水平长期被人为压低，这也导致公司由于发电用煤销售比重较高，煤炭综合售价和毛利率一直低于其他煤炭上市公司。

　　2007年煤炭供需衔接，发改委明确的政策要点是：放开对电煤价格的限制，继续执行煤电联动政策。这也宣告了实施了13年之久的“计划煤”和“市场煤”的煤炭价格双轨制瓦解，有报道将之形象地比喻为“中国最后一个计划经济的恐龙”走向终结。

　　随着电煤双轨制的终结，长期被压抑的电煤价格终于迎来市场化后的首轮涨价风暴。

　　据最新新闻报道，为期7天的全国煤炭合同汇总会1月17日在广西桂林结束，从全国煤炭合同汇总会上获悉，2007年全国冶金、化肥、炼焦等行业用煤合同已全部签订，非电煤平均涨价3%~5%。黑龙江煤价上涨25元，陕西煤价上涨20元，山西煤价涨幅最高，平均达到40元。中国五大电力集团电煤合同也基本签订完毕，电煤价格普遍上涨30元／吨左右。

　　合同煤炭价格的大幅上涨，也推动了市场煤价的大幅攀升，秦皇岛煤价从2006年7月以来，车板售价最高累计涨幅已达55元/吨。煤炭作为我国最重要的能源资源，其内在价值终于在市场化条件下得以逐步确认。我们对我国未来煤炭价格走势继续持乐观态度，未来煤炭市场的供需会继续保持动态平衡，目前的煤炭价格只是反映了不可再生资源的现有价值，随着资源稀缺性的提高及我国对煤炭战略资源控制力的增强，煤炭价格从长期趋势看仍是一个持续向上的过程。

　　根据我们对公司实地调研了解的情况，结合此次全国煤炭合同汇总的煤价涨幅推测，我们保守预计，公司2007年煤炭综合售价的实际涨幅将达35元以上，其中30元是保守预计合同煤价上涨带来的价格上涨，另外5元是由于公司喷吹煤产品结构调整抬升公司煤炭综合售价。

　　四、公司竞争优势分析

　　回顾潞安集团的历史，可以发现公司发展历史非常辉煌。潞安集团是第一个“中国煤炭工业现代化矿区”；曾2次获得全国“五一”劳动奖状和国家级企业技术进步奖，3次获得全国企业管理优秀奖“金马奖”，连续7年荣膺“全国安康杯竞赛优胜企业”称号，连续9年名列全煤“科技进步十佳企业”。2005年初，被中国企业联合会和中国企业家协会评为全国10大“最具影响力企业”之一。原煤炭工业部部长王森浩曾在潞安集团工作12年。

　　通过比较分析，我们认为，潞安环能除了与其他大型煤炭企业一样优秀外，更有他独特的横向比较优势，而这些优势预示着公司未来发展将会超越行业平均，为广大股东获取高于行业平均的回报率。

　　1、喷吹烟煤是公司未来可持续的产品结构优势

　　我们在第三部分对喷吹煤市场前景作了分析判断，潞安的喷吹烟煤有望成为煤炭产品细分市场最有爆发性需求增长的品种。根据我们对国内喷吹煤市场需求总量的判断，潞安喷吹烟煤目前占喷吹煤总市场需求的份额谨慎统计在15%左右(公司相关人士介绍其产品市场占有率达25%以上)，但随着潞安建设的中国第一个喷吹煤基地宏伟规划的实施，其超强的性价比及产品进入独特垄断壁垒，预计潞安喷吹烟煤最终有望占据国内喷吹煤市场50%以上的份额，成为我国喷吹煤产品的最大供应者，市场空间非常巨大。目前公司喷吹煤产品市场仍处于快速扩张期，一旦其产品市场形成寡头垄断，将会给潞安环能带来丰厚的利润回报。因此，我们认为，喷吹烟煤将是公司未来市场竞争可持续的一大竞争优势，将成为公司未来发展的最亮看点之一。

　　2、每股可采储量、每股生产能力高确立公司内在价值国内A股龙头地位

　　对于目前我国煤炭生产企业而言，煤炭仍是主要的净利贡献来源，而且煤炭主业的盈利能力远远高于其他业务，因此我们认为，作为不可再生资源型企业，煤炭上市公司横向价值优势的比较仍应从煤炭资源价值角度去比较，其中每股资源储量多寡和每股具有的生产能力在很大程度上体现了公司每股内在价值优势。因为在考虑每吨煤炭资源能获取同样收益的情况下(我们认为，从更长远角度分析，资源赋存条件优势给生产企业带来的额外收益应当以级差地租的方式被平滑，比如资源赋存条件好、地理位置优越的应当赋以更高的资源税费)，每股资源储量越大意味未来每股可流入的净现金流越多；而每股生产能力越大，意味每股现金流折现的时间越短，每股折现价值的现值也就越高。

　　潞安环能目前每股拥有的可采资源储量为1.89吨，每股煤炭生产能力为0.03吨/年，均列煤炭A股上市公司中第2。公司每股内在价值在煤炭A股中处于龙头地位，若市场能给予每股煤炭资源更高估值，则其受益也将更大。

　　3、人员社会负担轻而人工开采效率高使公司具有实现股东价值最大化的比较优势

　　煤炭企业社会负担的轻重是各个企业自身多年历史发展沉淀的结果，并不随现有企业领导能力水平的差异而变化。潞安环能及母公司潞安集团用工人数相对其他同类型煤炭生产企业用工较少，也是一个历史沉淀结果，是潞安历届领导远见卓识的成果。截至2005年，潞安集团的员工总数为41065人，潞安环能股份公司员工总数为20311人，在山西5大煤炭集团(大同、焦煤、阳泉、晋城、潞安)中，人数最少。

　　公司人员负担轻但人工开采效率很高，2005年公司生产人员开采效率排名煤炭A股上市公司第1，全年生产人员工效达到1748吨/人。这与公司历来重视科技进步、生产现代化息息相关。公司下属各矿，综采机械化程度达到100%，综掘机械化程度保持在90%以上，均为国内最早实现综采、综掘机械化的矿井。近年来，公司在矿井的厚煤层中，推广放顶煤一次采全高开采技术，并获得原煤炭部科技进步特等奖，使煤炭生产得到迅猛发展，生产效率大幅度提高，生产技术处于国内领先水平。

　　4、背靠大集团，四大园区建设使公司未来发展前景不可限量

　　潞安矿业集团是山西5大煤炭集团之一，目前拥有煤炭生产能力超过3000万吨/年。

　　根据集团“十一五”战略发展总体目标“7654321”，潞安集团到2010年煤炭产量将达到7000万吨。大股东潞安集团在潞安环能IPO招股书中承诺，在未来5~10年内，根据股份公司的资金实力、市场时机、战略规划和发展需求，集团公司将逐步把全部煤炭资产注入股份公司，使股份公司成为公司下属企业中唯一经营煤炭采选业务的经营主体。这为潞安环能股份公司煤炭主业发展极大拓宽了空间。

　　潞安集团目前正在规划建设以发展循环经济为主线的四大工业园区和两个国家级基地，前景也十分诱人。4大园区分别是建设屯留“煤—油”、高河“煤—电”、潞城“焦—化”和东古“电—化”四大生态工业园区。其中屯留“煤—油”工业园区建设的重点工程屯留矿井，潞安环能将用IPO募集资金予以收购，未来随着煤基合成油示范项目的成功建设，该园区的建设预计将纳入潞安环能股份公司。两个国家级基地建设分别是第一个国家级煤基合成油示范基地和中国喷吹煤生产基地。

　　山西潞安煤基合成油示范厂是国家“863”高新技术项目和中国科学院知识创新工程重大项目的延续项目，是通过国家级项目招标确定的国内第一个煤基合成油(间接液化)示范工厂，在与神华、中海油的竞标中脱颖而出得到该项目的。

　　该示范项目以中国科学院山西煤炭化学研究所自主研发的“煤基液体燃料合成浆态床工业化技术”为核心技术，拥有完全自主知识产权，项目建成后将成为我国煤基合成油技术的第1条产业化生产线。

　　山西潞安煤基合成油示范厂生产规模为16万t/a，是我国第一个520万t/a煤基合成油示范基地第一期工程的第一条生产线，生产超洁净液体燃料，主要产品为柴油、石脑油、LPG及少量混合醇燃料。由潞安集团相对控股，联合国内若干知名企业集团共同投资建设。据了解，国家发改委将给予4～5亿元资金支持，而科技部也将给予1亿多元资金支持。

　　潞安集团所有这些战略规划无疑为其唯一的控股上市子公司潞安环能发展描绘了非常绚丽的未来。

　　五、公司财务分析

　　1、资产盈利能力超强

　　从2005年投入资本回报率和净资产收益率两项指标的横向比较分析，潞安环能的资产盈利能力远超其他煤炭上市公司，这固然与其当时仍未上市进行股权融资有关，但我们可以从与当期同未上市融资的平煤天安及大同煤业比较，反映潞安环能的资产盈利能力确实超强。公司2006年9月IPO募集资金将主要用于收购屯留矿井，屯留矿井是潞安集团具备生产能力的最优质矿井资产，公司收购后其资产的盈利能力同样值得投资者期待。

　　2、会计政策异常稳健

　　潞安环能对固定资产折旧采用稳健的加速折旧法，对固定资产折旧年限的设定也比其他煤炭公司更加稳健，比如公司对建筑物的折旧年限仅为20年，而其他煤炭上市公司一般为30～40年；公司对安全费支出形成的固定资产折旧采用一次全额计提的会计处理方法。这些稳健的折旧计提政策使公司的综合折旧率(当年折旧费用/年末固定资产原值)达到20%，而其他多数煤炭上市公司的折旧率都在10%以下。此外，潞安环能计提安全费为30元/吨，也处于行业较高水平。这些稳健的会计计提政策，短期影响了公司的账面净利，但同时也是公司在为未来稳定发展预留盈利空间。

　　3、财务安全性高

　　我们分析公司的财务安全性高，主要体现在以下3方面：

　　首先，公司经营现金流充裕。2006年前3季度公司的每股经营现金流净额与每股收益的比值达1.97倍；经营现金流入与主营业务收入的比值达1.12倍；说明公司经营现金净流入充沛，且主营收入的货款回笼非常理想。

　　其次，公司实际的偿债能力非常强。截至2006年3季报，公司账面的资产负债率达56.55%，在煤炭上市公司中属于较高负债率水平。但若仔细分析公司的负债情况，可以发现有息负债非常少，仅有短期银行借款1.3亿元及长期贷款2880万元，两者合计有息负债仅占公司负债总额的3.5%；大量负债额是由于安全费计提形成的“长期应付款”，该项余额达10.73亿元，占公司负债总额的23.5%。这也导致公司账面的资产负债率较高，但同期的财务费用支出却为负数。因此，公司实际的财务偿债能力非常强，2006年3季度末，公司报表的货币资金余额达32.93亿元。

　　再次，公司的营运能力在逐步增强。从公司的营业周期分析，横向比较明显好于行业平均，纵向比较营业周期在缩短，说明公司目前的营运能力呈增强态势。

　　六、业绩预测

　　1、收入和净利预测

　　——对公司煤炭价格假设的分析。根据最新的煤炭订货合同汇总情况报道，2007年山西煤炭提价幅度平均每吨上涨40元。基于实地调研了解的情况及谨慎性原则，我们对公司各品种煤炭涨价幅度均按30元/吨预测，而预测公司2007年综合煤炭售价上升35元/吨，其中的5元是因公司加大附加值更高的喷吹煤销量，产品结构调整提升的综合售价。对2008年的吨煤售价假设是电煤价格继续上涨10元/吨，其他煤炭产品价格保持不变，但公司产品结构调整继续抬升煤炭综合售价，预计2008年公司综合吨煤售价较2007年继续上升9元/吨。

　　——对公司煤炭成本假设的分析。2007年公司煤炭成本假设主要考虑了“一金两费”提高25元/吨，人工及其他成本上升10元/吨；2008年考虑人工及其他再上升5元/吨。

　　基于以上对煤价和成本的分析假设，我们预计公司2006～2008年的每股收益分别为1.21元、1.33元、1.64元，净利同比增速分别为10.41%、10.19%、22.78%，三年净利复合增长率为14.31%。

　　2、业绩对吨煤售价和成本的敏感性分析

　　我们将吨煤售价和吨煤成本变动对公司2007年业绩影响做敏感性分析，吨煤售价和吨煤成本的中轴是我们前面业绩预测做出的中性假设，即吨煤售价380元/吨，吨煤成本220元/吨。其他假设从前面业绩预测。通过敏感性分析，我们发现吨煤售价和吨煤成本对公司EPS的敏感性都较高，但相比较而言，吨煤售价变动对公司业绩的影响更大一些。

　　七、风险提示

　　1、收购屯留矿采矿权大额资本支出风险。由于目前潞安集团并没有取得屯留矿井设计可采资源储量的全部采矿权，根据财政部、国土资源部最新出台的《关于深化探矿权采矿权有偿取得制度改革有关问题的通知》，新设探矿权、采矿权将类似土地，一律以“招拍挂”有偿出让，则意味公司下步将会以市场评估价格获取屯留矿的采矿权。根据最新中介机构对屯留矿采矿权评估价格大约为3元/吨，按此价格，预计为取得屯留矿全部设计可采储量采矿权，公司需支付18～20亿元采矿权价款。当然这笔支出可以分期支付，30年摊消。

　　2、2008年及以后煤炭市场价格波动风险。根据运销协会对全国煤炭订货合同的统计，2007年的合同煤炭价格上涨已成定局。但我们对2008年及以后的市场煤价如何波动仍无法准确判断。由于公司业绩对煤价波动敏感性较高，因此，煤价波动势必影响公司实际的经营业绩。

　　3、人工成本上升风险。由于历史原因，煤炭行业人均工资整体处于较低水平，行业人工成本仍有上升动力。潞安环能2006年人工工资水平已达4万余元，在整个煤炭行业中已处于较高水平，但公司的人工工资支出未来仍有进一步上升的动力。

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