全球股指期货与期权市场竞争最新动向解析

　　

胡俞越 现任北京工商大学证券期货研究所所长，北京工商大学经济学院教授，硕士研究生导师；中国期货业协会专家委员会委员、上海期货交易所战略发展委员会委员。图1

　　资料来源：FIA

图2

　　资料来源：ｗｗｗ．sgx.com

图3

　　资料来源：ｗｗｗ．hkex.com□北京工商大学证券期货研究所 胡俞越 徐 欣

　　在金融期货的大家庭中，股指期货可谓“大器晚成”。当诺奖得主弗里德曼1972年5月16日应梅拉梅德之邀为外汇期货交易开市鸣锣时，华尔街的精英们想都不会想到，还会有一个叫作股指期货的合约诞生。然而10年后，它出现了。1982年，堪萨斯期货交易所（KCBT）率先推出价值线指数期货合约。1983年，芝加哥期权交易所（CBOE）推出了S&P100期权，紧接着美国股票交易所（AMEX）推出了主要市场指数（MMI）期权。经过二十四年的发展，今天的股指期货、期权市场已力压群雄，成为全球期货、期权市场中最激动人心的部分。

　　股指期货、期权的诞生开启了一个新的时代，它以巨大的交易量、众多的投资者、深远的影响力占据了金融期货乃至整个衍生品市场的大片领地。如果说金融期货是衍生品市场的皇冠，那么不可否认，股指期货、期权是皇冠上那颗闪亮的明珠。

　　（一）交易量独占鳌头

　　2006初，美国期货业协会（FIA）发布《Annual Volume Survey》。统计显示，2005年全球期货、期权交易量达到近99亿手，其中，金融期货、期权贡献了91.39亿手，占到91.31%。而股指期货、期权的交易量则达到了40.80亿手，占到了金融期货、期权交易量的44.64%，总交易量的41.21%。可见，股指期货、期权是交易量最大的品种，几乎占据了全球期货期权的半壁江山（见图1）。

　　（二）丰富的合约受到投资者欢迎

　　全球各地分布着数个股票市场，除了每个股票市场自己编制的股价指数外，世界四大专业指数编制公司道·琼斯公司、FTSE国际公司、摩根·斯坦利国际公司、标准＆普尔公司还在各国开发了指数。因此，股指期货、期权的标的资产相当丰富，合约种类也相对较多。据统计，截至2004年底，在加入了国际交易所联合会（FIBV）的237家证券交易所中，在34个国家或地区有39家交易所至少有一个股指期货或股指期权品种在挂牌交易，这39家交易所总计有188个股指期货品种。

　　正因为股指期货、期权交易品种丰富，能满足各类投资者的需求，因此颇受欢迎。这不仅与其所标的庞大的股票现货市场有关，还与其现金交割，无需实物转移的履约方式息息相关。在近两年的全球交易量最大的期货、期权合约排名中，有多个股指期货、期权合约都榜上有名。在2005年交易量居世界前10位的合约中，有3个为股指期货、股指期权，它们分别是在韩国期货交易所上市的KOSPI 200股指期权、芝加哥商业交易所（CME）上市的S&P 500电子迷你期货，欧洲期货交易所（EUREX）道琼斯 Euro Stoxx 50股指期货（见表1）。而在2005年全球交易量增长最快的10个合约中，有5个是来自于股指期货、期权。它们分别是CME的电子迷你标准普尔股指期货、台湾期货交易所的台证股指期权、以色列TASE的TA-25指数期权、印度国家证券交易所的标准普尔CNX Nifty 指数期货、CBOE的标准普尔500指数期权以及CBOE的道琼斯欧洲斯托克50指数期权。以上数据表明，股指期货、期权合约的确是全球期货、期权交易中最重要的一部分，而且近年发展势头更猛，毫无衰退之意。从交易量上看，欧美地区股指期货、期权合约可能占有先机，但是从交易量增速来看，亚洲一些国家和地区的股指期货市场却在紧追不舍，大有“后来居上”的架势。

　　编者按：中国金融期货交易所有望在本月正式挂牌，首个股指期货标的指数也已确定，我国金融期货破茧在即。为此，本版从今天起陆续刊出一组股指期货、期权专题文章，希望对投资者有所启示。

　　表1 全球交易量最大的10个合约（百万手）

　　排 名合约交易所20052004

　　1ＫＯＳＰＩ200股指期权韩国交易所2535．202521．56

　　2欧洲美元期货ＣＭＥ410．36297．58

　　310年欧洲债券期货ＥＵＲＥＸ299．29239．79

　　410年期国债期货ＣＢＯＴ215．12196．12

　　5电子迷你标准普尔500股指期货ＣＭＥ207．10167．20

　　6欧洲美元期权ＣＭＥ188130．60

　　7欧洲拆借利率期货ＥＵＲＯＮＥＸＴ160．68157．75

　　85年欧元债券期货ＥＵＲＥＸ158．26159．17

　　92年欧元债券期货ＥＵＲＥＸ141．23122．93

　　10道琼斯欧洲斯托克50指数期货ＥＵＲＥＸ139．98121．66

　　资料来源：ＦＩＡ

　　表2 美国主要股指期货、期权合约

　　合约名称交易所合约标的物合约规格

　　Ｓ＆Ｐ500 ｉｎｄｅｘ ｆｕｔｕｒｅｓＣＭＥＳ＆Ｐ500指数期货价格250美元ｘ Ｓ＆Ｐ500指数

　　Ｅ－ｍｉｎｉ Ｓ＆Ｐ500 ｉｎｄｅｘ ｆｕｔｕｒｅｓＣＭＥＥ－ｍｉｎｉ Ｓ＆Ｐ 500 指数期货价格50美元ｘ Ｅ－ｍｉｎｉ Ｓ＆Ｐ 500 指数期货价

　　ＤＪ 平均工业股票价格指数期货与期权ＣＢＯＴＤＪＡＩ 指数10美元ｘ ＤＪ平均工业指数

　　拉塞尔1000指数期货ＣＭＥ拉塞尔1000指数500美元ｘ指数

　　Ｓ＆Ｐ500／ＢＡＲＲＡ 成长指数期货ＣＭＥＳ＆Ｐ 500／ＢＡＲＲＡ 成长指数期货价格￥250 ｘ Ｓ＆Ｐ 500／ＢＡＲＲＡ 成长指数期货价格

　　Ｓ＆Ｐ500／ＢＡＲＲＡ 价值指数期货ＣＭＥＳ＆Ｐ 500／ＢＡＲＲＡ 价值指数期货价格￥250 ｘ Ｓ＆Ｐ 500／ＢＡＲＲＡ 价值指数期货价格

　　Ｎａｓｄａｑ100 指数期货与期权ＣＭＥＮＡＳＤＡＱ－100指数100美元ｘ ＮＡＳＤＡＱ－100指数

　　Ｅ－ｍｉｎｉ Ｎａｓｄａｑ 100 指数期货ＣＭＥＮＡＳＤＡＱ－100指数20美元ｘ ＮＡＳＤＡＱ－100指数

　　ＮＹＳＥ 综合指数期货与期权ＮＹＭＥＸＮＹＳＥ 综合指数50美元ｘ ＮＹＳＥ综合指数

　　资料来源：根据各交易所网站资料整理

　　表3 欧洲主要股指期货、期权合约

　　合约名称交易所

　　道琼斯欧洲ＳＴＯＸＸ50指数期货与期权ＥＵＲＥＸ

　　ＦＴＳＥ Ｅｓｔａｒｓ期货ＥＵＲＯＮＥＸＴ ＬＩＦＦＥ

　　ＦＴＳＥ Ｅｕｒｏｂｌｏｃ100期货ＥＵＲＯＮＥＸＴ ＬＩＦＦＥ

　　ＦＴＳＥ Ｅｕｒｏｔｏｐ100期货与期权ＥＵＲＯＮＥＸＴ ＬＩＦＦＥ

　　ＦＴＳＥ Ｅｕｒｏｔｏｐ300期货与期权ＥＵＲＯＮＥＸＴ ＬＩＦＦＥ

　　ＭＳＣＩ欧洲／ＭＳＣＩ泛欧指数期货ＥＵＲＯＮＥＸＴ ＬＩＦＦＥ

　　法国ＣＡＣ40指数期货与期权ＥＵＲＯＮＥＸＴ ＬＩＦＦＥ

　　德国ＤＡＸ指数期货与期权ＥＵＲＥＸ

　　道琼斯欧洲ＳＴＯＸＸ 600指数期货与期权ＥＵＲＥＸ

　　道琼斯环球巨人股指50期货与期权ＥＵＲＥＸ

　　芬兰赫尔辛基股指25期货与期权ＥＵＲＥＸ

　　ＦＴＳＥ 100指数期货与期权ＥＵＲＯＮＥＸＴ ＬＩＦＦＥ

　　ＦＴＳＥ 250指数期货ＥＵＲＯＮＥＸＴ ＬＩＦＦＥ

　　资料来源：ｗｗｗ．ｅｕｒｏｎｅｘｔ．ｃｏｍ ｗｗｗ．ｅｕｒｅｘｃｈａｎｇｅ．ｃｏｍ

　　表4韩国ＫＯＳＰＩ 200期权合约交易量及所占比例

　　（单位：百万手）

　　年度ＫＯＳＰＩ200期权交易量韩国交易所交易量所占比例

　　20042521．562586．8297．48％

　　20052535．202593．0997．77％

　　资料来源：ＦＩＡ

　　欧美：宝刀不老 亚洲：异军突起

　　由于各地区法律环境、经济自由化程度、股票市场发展以及机构投资者成熟程度不一样，造成了股指期货、期权市场发展的不平衡。当前，在全球股指期货、期权市场中，呈现出如下竞争格局：由于一些重要指数如标普500、道琼斯指数的走势能左右全球金融市场，美国、欧洲市场依然是最重要的股指期货、期权交易场所。但同时，在亚太地区，一批“黑马”成长起来，表现最突出的就是亚洲“四小龙”，澳大利亚、印度股指期货、期权市场也显示了不俗的实力。

　　美国市场：CME“独步江湖”

　　近年来美国的股指期货市场发展势头十分迅猛，年均交易量增长率超过30％，已成为美国资本市场不可或缺的组成部分。据统计，2004年美国股指期货成交量达3.3亿张，占全球股指期货产品成交量的44％。美国是全球股指期货、期权交易量最大的国家，一直稳坐世界的“龙头”。

　　作为美国最大期货交易所的芝加哥商业交易所（CME），是美国股指期货、期权交易的主要场所(见表2)。上世纪90年代以来，CME不断根据市场需求，先后推出大盘蓝筹指数期货、中盘股指数期货和小盘股指数期货，已经形成了完整的产品体系。其中，电子迷你CME的标准普尔500指数期货和电子迷你纳斯达克100指数期货是全球交易量最大的指数期货产品，其中2004年这两个合约品种分列全球股指期货合约成交第一位和第三位。整个2004年，CME 交易了约8亿张合约，交易额 460万亿美元，相当于美国GDP的40倍，它的股票衍生品和股指期货合约市场份额占到全美国的93%。而且，这种迅猛的发展势头还在继续。2006年第二季度，CME电子迷你股票指数期货和期权日均成交量达到了170万手，同比增长34%；电子迷你拉塞尔2000指数期货的日均成交量达到18.7万手，同比增长58%；电子迷你标准普尔指数期货合约日均成交量为120万手，同比增长40%，均创历史新高。

　　欧洲市场：EUREX、EURONEXT两分天下

　　欧盟正式成立特别是欧洲统一货币体系的形成，给整个欧洲期货、期权市场带来了一场深刻的变革。各国期货交易所开始了新的整合，规模庞大、技术先进的欧洲期货交易所（EUREX）、泛欧交易所（EURONEXT）开始登上历史舞台，成为欧洲大陆最主要的期货、期权交易所。2005年，EUREX的期货与期权总成交量为12.5亿手，在全球各交易所排名中名列第二，EU－RONEXT的期货期权总成交量为7.58亿张，在全球各交易所排名中名列第四。

　　欧洲地区主要的股指期货、期权合约基本上都在上述两个交易所上市。其中，在EUREX上市的包括道琼斯欧洲斯托克50股指期货与期权、道琼斯斯托克50指数期货、道琼斯斯托克600指数期货、道琼斯全球巨人50指数期货、道琼斯意大利巨人30指数期货、DAX指数期货、MDAX指数期货以及SMI指数期货合约。除了这些综合类指数期货、期权合约以外，它们还开发了部门股指期货合约，如道琼斯欧洲斯托克银行类股指期货等。EURONEXT的股指期货、期权产品主要放在其分部LIFFE交易，其中有大部分合约标的是著名的金融时报指数体系，交易量较大的合约包括金融时报100股指期货、期权，金融时报250股指期货，金融时报欧洲领先80股指期货、期权，金融时报欧洲领先100股指期货与期权（见表3）。

　　近两年，EUREX基于股价指数的衍生产品表现最为强劲。仅2006年6月，股指期货、期权就成交6040万手。其中，道琼斯欧洲STOXX50指数期货更是第一次成为EUREX成交最活跃的品种，共成交2980万手，同比增长110%。道琼斯欧洲STOXX50指数期权也达到了创记录的1650万手，同比增长120%。

　　韩国市场：飞速登上“王位”

　　在1987年全球股灾后不久，韩国政府从法律上授权韩国证券交易所建立期货市场。1990年1月，韩国证券交易所编制了由200个大企业的股票组成的KOSPI 200指数，1996年5月3日，韩国证券交易所正式开始KOSPI200指数期货交易，次年6月又推出了KOSPI200指数期权交易。1999年2月，韩国期货交易所（KOFEX）在釜山正式成立，当年就推出了美元期货及期权、CD利率期货、国债期货、黄金期货。于是，股指期货、期权与其它金融期货品种的上市地点分隔开来。在经历了一番股指期货、期权合约到底应放在证券交易所还是期货交易所的争论之后，KOSPI200指数期货、期权交易终于从证券交易所转移到KOFEX。就这样，韩国股指期货、期权市场开始在韩国期货交易所这样一个专业化金融期货交易所成长起来。

　　值得注意的是，KOSPI200股指期权合约是整个韩国期货、期权市场的核心产品。2000年，凭借着KOSPI200合约142%的交易量增长，韩国交易所首次挤入前五强，也就是这个合约一直蝉联交易量第一名，使得韩国交易所在全球交易所排名中也连续四年位居首位。从2004年、2005年统计数据来看，KOSPI200期权交易量在韩国交易所中的比重越来越高，2005年已占到97.77%（见表4）。

　　新加坡市场：极富“侵略性”的SGX

　　新加坡交易所（SGX）成立于1999年12月1日，由新加坡国际金融交易所(SIMEX)和新加坡证券交易所(SES)合并而成。SIMEX成立于1984年9月，是亚洲最早成立的金融期货交易所。

　　新加坡国际金融交易所考虑到本国资源有限，投资者数量少，从成立之初就想打“国际化”的牌，因而重点开发他国股指衍生产品。1986年9月，SIMEX推出了日经225股指期货，抢占日本本土股指期货的先机。SIMEX还推出了MSCI新加坡自由指数股指期货、道·琼斯马来西亚股指期货、道·琼斯泰国股指期货、MSCI香港股指期货、MSCI台证股指期货等。国际化的产品结构使SGX吸引了一大批境外交易者。据统计，其衍生品交易约有80%以上来自美国、欧洲、日本等新加坡本土以外的投资者。SGX还与芝加哥商业交易所（CME）透过GLOBEX系统，联合提供24小时跨时区(欧洲、亚洲及美洲)的衍生品电子交易，填补东方股市期市收盘和西方股市期市开盘之间的空缺，连接伦敦、纽约、东京的证券与期货交易所，成为国际24小时全天候资本市场上的一个重要环节。

　　2000年至2003年，新加坡交易所期货、期权交易量稳步上升。但2004年以后，两个原因导致了其交易量的小幅下降（见图2）。其一，随着香港作为亚洲金融中心的重新崛起，新加坡面临了强烈的竞争，不少国际大资金流向香港衍生品市场；其二，其股指期货合约标的物所在国家或地区纷纷推出了同样的股指期货、期权合约影响了新加坡市场的人气，导致资金外流比较严重。

　　我国香港和台湾地区市场

　　香港地区于1975年8月通过《商品交易条例》并筹建期货交易所，1976年12月香港商品交易所成立，1985年改名为香港期货交易所，1986年5月推出恒生股指期货交易，1987年受到股灾打击，1997－1998年经受东南亚金融危机的冲击，2000年3月香港期货交易所与联合交易所合并成立香港交易及结算所有限公司，2000年10月推出迷你型的恒指期货合约。截至2005年底，香港交易所共上市9种股指期货、期权合约，它们分别是：恒生指数期货与期权、迷你恒生指数期货与期权、H股指数期货与期权、新华富时中国指数期货与期权、道琼斯工业平均指数期货。从1986年到2005年，香港股指期货、期权市场交易量增长了近13倍（见图3）。在品种结构分布方面，2005年，恒指期货交易量占到整个香港股指期货、期权交易量的60%，排在第二位的是H股指数期货合约。可见，香港市场上以股指期货合约交易为主，股指期权所占份额比较小。

　　在台湾地区，1998年开业的台湾期货交易所（TAIFEX）并没有先从商品期货发展，而是首先推出了台湾证交所股指期货合约。至2005年底，台湾期货交易所共有11种期货、期权合约挂牌交易，全部为金融期货、期权品种。从交易量上看，股指期货、期权占到总量的近99%，具有绝对优势。因此，台湾期货市场其实是一个以股指期货、股指期权作为核心产品的市场。

　　全球股指期货、期权市场

　　四大发展态势

　　（一）品种创新不断，股指期权颇受推崇

　　衍生品市场本来就是金融创新大潮的产物。股指期货、期权由于标的物是虚拟的指数，因而更容易开发出交易者需求的新品种。20多年的发展之中，我们可以看到，股指类衍生品创新层出不穷。1997年，老牌交易所CME为满足中小投资者的需求推出了E-MiniS&P500股指期货，后来又以全球不同经济区指数为标的推出欧洲领先100期货、期权等。亚洲新兴市场更是不甘落后，比如针对中国大陆没有股指期货上市而投资者有避险需求这一情况，2004年10月，CBOE推出了美国证券市场上的第一只中国股指期货产品，SGX宣布将于2006年9月推出新华富时A50中国指数期货，香港交易所推出新华富时中国25指数，就连名不见经传的文莱国际交易所也正筹划推出中国股指期货。另外，还有一个新趋势正在形成，股指期权特别是迷你股指期权因为所需资金成本低，履约方式灵活，所以正在成为股指衍生品中发展最快的一部分。在2005年全球增长速度最快的10个合约中，有4个是股指期权。表现得最为突出的是韩国，韩国交易所的KOSPI200迷你期权合约几乎成为妇孺皆知的投资工具，颇受中小散户的推崇。

　　（二）市场竞争激烈，一些富有“侵略性”的交易所应运而生

　　随着全球金融市场的不断融合，国家、地区之间市场竞争日益激烈，不少国家或地区的交易所纷纷上市以其它国家或地区的股价指数为标的的期货、期权合约，一些富有“侵略性”的交易所应运而生，其中比较典型的是SGX。SGX推出的日经225股指期货开创了以他国股价指数为期货交易标的物的先河。1990年，CME也推出日经指数期货参与竞争，又于1992年推出欧洲顶尖指数（Eurotop）期货和英国金融时报100（FT－SE100）指数期货。近几年，SGX可谓锋芒毕露，它曾经抢先推出日经225股票指数期货和期权、MSCI香港股指期货、MSCI台证股指期货、印度S＆PCNX Nifty50股指期货，使得日本、印度及我国香港、台湾市场处于被动地位。

　　（三）电子化交易网络促使全球股指期货市场融合

　　自上世纪90年代以来，随着信息技术的飞速发展，新的电子交易系统和24小时在线交易开通已成为现实。1997年，CME推出E-MINIS&P500指数电子平台24小时交易，EUREX推出电子交易系统，法国MATIF推出NSC系统，CME推出GLOBEX2交易系统，CBOT与EUREX联合建立跨越大西洋的电子交易平台，这些系统都可容许交易者从一个终端进行多个市场的期货交易。这既大大增加了交易者的灵活性，降低了交易成本，从而刺激了交易量，又促进了股指期货全球电子化交易网络的形成，促使全球股指期货市场走向融合。

　　（四）新兴市场把推出股指期货作为金融改革的突破口

　　金融市场的开放和全球资本市场一体化已成为不可阻挡的趋势，近年来，为了推进金融市场化改革，增强本国金融市场对国内外投资者的吸引力，许多新兴证券市场开始将股指期货作为首选品种，以突破金融改革的困境。在亚洲，马来西亚于1995年11月推出了吉隆坡综合股价指数期货；韩国于1996年6月推出了KOPSI200股指期货；印度国家证券交易所也推出了标准普尔CNX Nifty 指数期货。在欧洲，俄罗斯、匈牙利、波兰等转轨经济国家均已开设了股指期货交易。南美的巴西、智利等国也成功地推出了各自的股指期货合约。这些股指期货产品的成功推出，既帮助这些国家完成了金融改革的任务，又增强了本土金融产品的定价权。