金融衍生品发展路径的国际借鉴

　　随着金融衍生品交易所的即将挂牌成立，紧跟着股指期货的推出，增加了人们对了解金融衍生品的需求。笔者从国际金融衍生品发展路径的比较出发，试图在借鉴国外推行金融衍生品的经验上，来探讨中国金融衍生品的发展道路。

　　一、金融衍生品介绍

　　1994年8月，国际互换和衍生协会(International Swaps and Derivatives Association，ISDA)在一份报告中对金融衍生品作了如下描述：“衍生品是有关互换现金流量和旨在为交易者转移风险的双边合约。合约到期时，交易者所欠对方的金额由基础商品、证券或指数的价格决定”。随着金融创新的发展，金融衍生品经过衍生再衍生、组合再组合的螺旋式发展，繁衍出了更多的品种。按照金融工程学的观点，基本的金融衍生品包括四种：远期(forward)、期货(future)、期权(option)、互换(swap)。

　　其中，远期合约是在指定的未来时刻以确定的价格交割某物的协议。期货是一种标准化的远期合约，期货合约的交割日和交割物的数量都是由期货交易所事先固定的，期货交易只能在交易所进行，并实行保证金制度。期权是一份选择权的合约，在此合约中，立权人授给期权的买方在规定的时间内以事先确定的价格从卖方处购买或卖给卖方一定商品的权利而不是义务。互换是交易双方达成的定期交换支付的一项协议。

　　金融衍生品的共同特征是保证金交易，杠杆效应，即只要支付一定比例的保证金就可以全额交易，不需实际上的本金转移，合约的了结一般也采用现金价差结算的方式进行。 

　　二、金融衍生品的发展路径比较分析

　　1、 美国的金融衍生品发展路径

　　美国作为金融衍生品的发源地，以及当今世界规模最大、创新最活跃的衍生品市场，引领了世界各地衍生品的发展趋势。美国金融衍生品走了一条从外汇期货到利率期货再到股指期货的金融期货起源之路，并相应开发了各种期权互换产品。

　　1972年5月随着以固定汇率为主要内容的布雷顿森林体系的崩溃，浮动汇率取而代之，导致汇率的不稳定，从而给国际贸易和投资活动带来很大的风险，还对利率和股市也产生了剧烈的影响，因此，为适应时代需求，芝加哥商品交易交所(CME)第一个金融衍生品品种——外汇期货合约，以规避汇率风险。

　　外汇期货的出现带动了整个衍生工具市场的发展，出现了更多创新金融衍生品，如利率期货、股指期货。1975年10月，CBOT率先推出第一张利率期货合约(GNMA)——政府国民抵押协会抵押凭证期货合约，不久之后，为满足市场管理短期利率风险的需要，美国芝加哥商业交易所的国际货币市场(IMM)在1976年1月6日推出了90天期的美国国库券期货合约。

　　随着20世纪70年代，西方各国受石油危机的影响，经济发展十分不稳定，利率波动剧烈，导致股票市场价格大幅波动，股票投资者迫切需要一种能够有效规避风险、实现资产保值的金融工具。于是1982年2月，美国堪萨斯期货交易所(KCBT)开办首支股指期货品种——价值线综合指数期货的交易，这也标志着金融期货三大类别的结构初步形成。金融期货推出之后，相应的期权、互换陆续推出，到20世纪末期，美国金融衍生品市场品种林立，开启了金融衍生品的繁荣。

　　2、英国等欧洲各国的金融衍生品发展路径

　　美国金融期货的产生，带动了其他发达国家金融产品的诞生。英国伦敦国际金融期货和期权交易所(LIFFE)于1984年1月，推出了两种股指期货交易，即：金融时报100指数期货和金融时报欧洲股票价格指数；1985年开始引入金融时报指数期权；1989年到1990年期间，引进了3个月欧洲马克利率期货和期权交易，这也是第一个3个月欧洲货币利率期货，使交易量大增；2001年1月29日推出了全球股票期货(USF)，引起巨大的反响。

　　和英国一样，欧洲其他各国也主要是以股指期货为主，法国期货交易所(MATIF)1988年6月推出了法国证券商协会40指数期货(CAC40)；荷兰阿姆斯特丹金融交易所(FTA)于1988年10月推出了阿姆斯特丹股指期货(EOEI)；德国期货交易所(DTB)于1990年9月推出了德国股指期货(DAX)；西班牙衍生品交易所(MEFFRW)于1992年1月推出了西班牙股指期货(IBEX35)等 。

　　由此表明，欧洲发达国家走出一条与美国不同的道路，这也是各国根据自身发展需要，利用后发优势，选择以股指期货为突破点，然后发展其他金融衍生品，这充分体现了先简单、后复杂的思路。

　　3、亚洲各国的金融衍生品发展路径

　　新加坡衍生品市场的发展经历了先期货后期权，先发展利率期货后发展股票指数期货的道路。其发展道路呈现了一种“非专属性”的特点，即选择上市别国的股票指数为期货交易标的的衍生产品，并将把继续上市以周边国家股票指数为标的的期货、期权合约作为自己的发展策略。

　　其1986年首先开始交易日经255指数期货合约，并于1997年 1月推出台股期货，这两种期货合约都比他国先出台，导致了后来日本和台湾的被动。这也体现了新加坡充分利用金融衍生品的创新性与灵活性，走了一条独特的发展之路，同时由于其独特的地理位置，时差正好位于纽约和伦敦之间，可以成为衔接美国金融衍生交易和欧洲金融交易的桥梁，再加上其技术的发达，交易系统和清算系统都是世界先进的电子化交易、清算平台，以及风险监管体制的完善，使其成为世界发达的衍生品市场之一，这些都对上海金融衍生品交易所的成立与发展有借鉴意义。

　　日本衍生品市场的发展经历了首推商品期货后推金融期货，指数期货和国债期货齐头并进的发展历程。1950年推出日经225商品期货；1971年 推出10年期国债；1985年10月日本东京证券交易所(TSE)推出了10年期日本国债期货；1987年6月9日日本大阪推出了SOE 50指数期货合约等。值得注意的是，1986年新加坡抢先推出了Nikkei225指数期货合约，致使日本该指数合约的被动，成交量一直落后。

　　中国香港经历了一个从商品期货到金融期货及期权、从股权类到货币类再到利率类衍生品的发展路径。1977年5月9日 挂牌买卖棉花，原糖，黄豆，黄金合约期货合约，但不成功，相继关闭；1986年5月 香港期货交易所推出香港恒生指数期货合约；1990年2月推出港元利率期货；1993年3月推出恒生指数期权合约。值得注意的是，香港本来要走的是常规的道路，但由于商品期货的失败，改为推出指数期货，并获得成功，于是香港走上“金融化”轨道，这也说明了金融期货与商品期货并不存在时序上的必然联系，也说明了期货品种的选择必须与现实经济发展步调一致。

　　由上可知，亚洲国家一般走的是从股指期货切入，到股指期权，再到股票期权的发展道路，主要是从股票衍生品开始，不同于发达金融衍生产品市场的先货币、后债券、指数的道路。

　　三、我国金融衍生品发展路径选择

　　通过对国际金融衍生品的发展路径的比较，可以看出发达国家金融衍生品市场的发展是以农产品为开端，之后沿着金融期货自然演进，而亚洲新兴市场国家，则以股指期货为首选品种，其次是发展利率衍生品。

　　从我国20世纪90年代初开展金融期货交易试点——外汇期货、股票指数期货、认股权证、可转换债券、国债期货等的经验和教训出发，结合中国现有成熟的经济环境，不难找出中国发展金融期货的发展道路——以股指期货为突破口，逐渐发展国债期货、外汇期货以及期权、互换等衍生产品，带动我国现有的认股权证交易等，从而成就起中国金融衍生品市场的繁荣。

　　首先，推出股指期货，目前对股指期货的准备，全国已全面展开。不过在对其乐观对待的同时，还要接受竞争对手的挑战，尤其是新加坡即将推出的中国新华富时A50指数期货，我们要吸取日本等的经验教训，努力争取成为中国自己股指期货的定价方，同时也借鉴新加坡的创新灵活性，在发展完善股指期货之外，稳步推出更多创新金融衍生品品种，掌握主动权。

　　其次，发展国债期货。发展国债期货既有利于拓展国债的发行空间，又为投资者提供规避利率风险的有效工具，同时，也有利于中央银行开展公开市场业务操作。现在我国国债现货市场得到了充分的发展，机构投资者队伍发展壮大，基本涵盖了中国的各类金融机构，多年的积累加上资质考试的推行，提高了期货从业人员素质，期货市场已形成统一的法规与监管体系，风险监控制度与技术已较为完善，期货业务的监管队伍基本形成，监管经验也得到不断的积累。

　　接着，发展货币类衍生产品。2005年7月21日中国人民银行启动人民币汇率体制改革，将人民币从固定汇率制度退出，允许每日0.3%的浮动空间。确实，随着汇率改革的深化，迫切需要一系列配套改革措施来建立一个有弹性、有深度的外汇市场作为平台来发现均衡汇率。

　　最后，发展其他相关衍生产品，如期权、互换、权证等。在金融期货市场发展到一定程度的时候，对期权、互换的产生要求及条件也会相应提高。

　　事实证明，发展金融衍生品市场，对国家经济发展有着很重要的意义。成功开展金融衍生品市场的国家都能惠及到了其他领域上，交易量增大的同时也产生了对新产品的创新需求。同时也要看到存在的风险，切实做好风险管理与防范工作，发展成熟的金融衍生品市场，也将是中国的选择。