熔断制度：期指交易减震器

　　乾坤期货王定红

　　“熔断”制度，是1987年世界股灾发生以后为了控制股票交易风险的一种交易制度，其后，“熔断”制度又被引入股指期货市场，它的设立为股指期货交易提供了一个减震器的作用。

　　什么是熔断制度？

　　所谓“熔断”制度，就是在期货交易中，当价格波幅触及所规定的点数时，交易随之停止一段时间，或交易可以继续进行，但价幅不能超过规定点数之外的一种交易制度。由于这种情况与保险丝在过量电流通过时会熔断而使得电器受到保护相似，故形象地称之为熔断制度。

　　在国外交易所，“熔断”制度有两种表现形式，分别是“熔而断”与“熔而不断”。前者是指当价格触及熔断点后，在随后的一段时间内停止交易；后者是指当价格触及熔断点后，在随后的一段时间内仍可继续交易，但报价限制在熔断点之内。

　　我国将引入“熔断”制度

　　我国股指期货拟将引入的熔断制度，是在

股票现货市场上个股设置10%的涨跌幅限制的基础上，为了抑制股指期货市场非理性过度波动而设立的。按照目前的设计，当股票指数期货的日涨跌幅达到6%时，是沪深300指数期货交易的第一个熔断点，在此幅度内“熔而不断”，在到达“熔断”点时仍可进行交易10分钟，但指数报价不可超出6%的涨跌幅之外；10分钟之后波动幅度放大到10%，与股票现货市场个股的涨跌停板10%相对应。

　　考察2005年1月4日至2006年7月31日沪深300指数的日波动百分比数据，发现最大日波动百分比为8.18%，只出现过一次，超过5%只有3次；最小日波动百分比为-5.63%，超过-5%的时间只出现过2次；而日波动百分比的标准差则为1.39%。这里，一共有376个数据，上涨到达熔断点的概率只有0.798%；下跌到达熔断点的概率只有0.532%；熔断范围为日波动百分比标准差的4.32倍。由此可见，绝大多数时间的指数波动在远低于熔断点的规定范围内，6%的熔断机制能涵盖绝大部分的交易时间。

　　“熔断”制度的作用

　　熔断机制对于股指期货，乃至整个期货市场的风险控制都是非常有效的。事实上，自从1988年美国股市引入熔断机制之后，已经有18年没有发生股灾，其作用可谓功不可没。

　　熔断制度对于股指期货的作用主要表现在如下几个方面：

　　第一、对股指期货市场的交易风险提供预警作用，有效防止了风险的突发性和风险发生的严重性。从我国股指期货熔断机制的设计来看，在市场波动达到10%的涨跌停板之前，引入了一个6%的熔断点，即股指期货的指数点升跌幅达到6%，即在此后的10分钟交易里指数报价不能超出熔断点之外，这不仅给股指期货的交易者提出了一种警示，也为期货交易的各级风险管理提出了一种警示。这时，包括对期货股指期货的交易者、代理会员、结算会员和交易所都有一种强烈的提示，使他们都意识到后面的交易将是一种什么状态，并采取相应的防范措施，从而使交易风险不会在无任何征兆的情况下突然发生。

　　第二、为控制交易风险赢得思考时间和操作时间。由于在市场波动达到6%的熔断点时，会有10分钟的熔断点内交易，这足以让交易者有充裕的时间考虑风险管理的办法和在恢复交易之后将体现自己操作意愿的交易指令下达到交易所内供计算主机撮合成交。

　　第三、有利于消除陈旧价格导致期货市场流动性下降。在出现股指期货异常波动的单边行情中，由于大量的买盘（或卖盘）的堵塞会延迟行情的正常显示，从而产生陈旧性价格，这时人们所看到的价格实际上是上一个时刻的价格，按此价格申报交易必不能成交；不成交指令不断地大量进入交易系统将造成更严重的交易堵塞，使数据的显示更加滞后。有了10分钟的熔断期，可以消除交易系统的指令堵塞现象，消除陈旧性价格，保证交易的畅通。

　　第四、为逐步化解交易风险提供了制度上的保障。当异常波动的极端行情出现时，没有熔断机制的市场会横冲直撞，通常情况下需要数月甚至一年的波幅在顷刻之间完成，这会打作错方向的交易者一个触手不及，一倍甚至数倍于交易保证金的账户被迅速打穿，这将增加结算难度和带来数不清的纠纷。

　　在这种情况下，采取停市的办法也不能奏效。一个典型的例子就是，香港期交所在世界性股灾之后的1987年10月20日宣布停市四天，以减少股灾损失，但此举并没有起到应有的效果，累积的市场风险如溃堤之水泛滥成灾，开市之后香港的恒生指数又下跌了33%，多数会员因保证金穿仓而无法履约，违约事件频频发生，交易所几乎破产。

　　当股指期货交易引入熔断机制之后，就能做到分阶段逐步化解交易风险，而不至于一步到位、措手不及。

　　“熔断”制度设计几点看法

　　我国股指期货交易规则的征求意见稿中，笔者只看到"第一天"的交易规则，比如保证金为8%-10%，涨跌停板幅为10%，熔断点为6%等等。当市场出现严重的单边波动时，往往还有第二天、第三天……对于“第一天”之后如何熔断，我们也要有科学而严格的界定。

　　一、熔断制度要与现货市场相适应。

　　我国股票市场上个股的涨跌停板幅为10%，考虑到沪深300指数成分股全部同时到达涨停板（或跌停板），指数才会达到涨停板（或跌停板），这种情况出现的概率是非常少的，事实上沪深300指数自推出之后，尚未出现过沪深300指数到达涨跌停板的情况；以此推之，股指期货出现涨停板（或跌停板）的概率也是非常少的。在6%处设一熔断点，这也可以说是一个“准涨跌停板”，这反映的市场状况是有超过半数的成分股达到涨跌停板，这不是一个轻易能够到达的状态。有了6%这个前置性的涨跌缓冲，指数再冲击10%涨跌停板处的可能性就更少，或许8%、9%的股指期货涨跌停板幅更能符合实际情况。因为股指期货涨跌停板幅的设置常常与保证金率的设计紧密相关，而保证金率的设置又与市场的流动性和波动率紧密相关，因此，有必要全面权衡。

　　二、出现连续性单边行情时，熔断点和保证金都要做出相应的调整。

　　我国股票市场上全体成分股同时连续到达涨跌停板导致指数到达涨跌停板的几率很小。为适应期货市场的这种变化，在股指期货出现涨跌停板的第二天，熔断点是否再按6%设置，涨跌停板是否再按10%设置，以及保证金率再原封不动都值得考虑。为了促进期货套利和套期保值的空间要求，缓和单边行情的继续发生，笔者倾向于第二天同时适当扩大熔断点、涨跌停幅度和保证金率。第三、第四天依此类推。

　　三、在连续出现单边行情的极端情况下的熔断时间要不断延长。

　　在市场连续出现单边行情的极端情况下，要渐次延长熔断时间，并且改“熔而不断”为“熔而断”，以便增加交易者资金筹措时间，从容应对危机发生。由于股市不可以轻易停市，即使是1987年那样的股灾，世界上也只有香港市场是唯一停市的市场，所以，股指期货的熔断制度不能商品期货那样设计成出现连续三个同向停板时暂停一天交易。