刘勘：国际鲶鱼打造牛市三部曲

　　刘勘

　　1999年的“5·19”行情是在三类企业资金获准入市、券商大规模增资、降低B股交易税、征收利息税等6条利多措施推动下，掀起的一波从1047点上涨到2001年6月2245点的牛市，升幅逾100%。五年后的“5·19”，沪综指在去年7月下旬汇改因素刺激，以及股改、制度创新等推动下，从1046点附近升到现在的1600多点。环顾两次“5·19”，似乎有不少相似之 处。投资者不禁要问，这次是否又会演绎一波类似“5·19”的牛市行情呢？我们认为，本轮行情与1999年的“5·19”因果都不相同。

　　股权分置改革使市场估值标准发生变化

　　首先，推动行情的主要因素不同。第一，股权分置改革解决了困扰A股市场发展的制度性障碍问题，经过对价之后，市场估值标准发生了巨大变化。就算按照国际估值标准测算，A股市场的市盈率、市净率也已与国际成熟市场基本接轨，A股投资价值日益凸现。第二，经常项目的国际贸易顺差持续增长，资本项目由逆差转为顺差，加之国内经济依然是低通涨、高增长格局，国际市场美元弱势预期越来越明显，造成人民币升值的内外压力越来越大。第三，为了维护人民币汇率形成机制和汇率改革成功，央行被迫以利率压汇率，采取货币公开市场操作措施，导致外汇储备占款迅速增加，基础货币供应量放大，表现在M2连续11个月超过计划控制指标，进而形成低价格的宽货币格局。

　　当然，目前也存在着不少影响行情发展的因素，如经济出现过热苗头、宏观仍需调控、货币政策紧缩、部分行业产能过剩、国际贸易保护主义抬头、上游产业遇紧、中下游产业成本上升、产业结构发展失衡。而2005年度和2006年一季度报表显示，上市公司平均净利润分别下降1.4%和13.2%，加权平均净资产收益率分别下降7.8%和19%，新近已发布的315份中期业绩预告中，约四分之三行业忧大于喜，说明业绩滑坡现象还在继续。

　　此外，股改一周年后，非流通股将陆续进入流通行列，增发再融资即将启动，“新老划断”全流通IPO也要开闸，券商增资与创新、股票金融衍生产品也会逐步推出。以及《公司法》、《证券法》、《会计准则》等规则重新修订，都是影响股票市场演绎格局的基本因素。

　　显然，目前的市场环境与当年的“5·19”行情相比，已经发生了较大变化。

　　国际资本大举进入引起“鲶鱼效应”

　　其次，推升本轮上涨行情的主流资金，是在人民币升值预期下具有“鲶鱼效应”的国际资本的大举进入。据统计，QFII持有A股市值从去年初的69.7亿上涨到去年底的180亿元，增幅达158.2%。且去年四季度QFII增仓比例高出基金和券商4倍，达107%，今年一季度QFII又大幅度加仓。此外，还有不少境外资金借其他渠道挣抢A股筹码。可以看到，一季度股票型基金遭到大面积赎回，券商自营和委托理财资金尚未恢复元气，资金量相对有限，显然启动本轮股市上涨的主导力量不是国内机构投资者。

　　在美元走弱人民币趋强这两个变量共同作用下，导致人民币流动性过剩，资金急需寻找投资对象。在国际游资诱导下，国内私募资金、普通投资者资金，以及国内基金、券商和其他机构投资者资金，蜂拥介入股市推高行情。也就是说，本轮行情是弱势美元预期和人民币升值预期下产生的货币流动性过度充裕所演绎的一轮牛市，可能会再现1985年中期至1990年初，亚太地区货币升值，股票市场疯狂上涨的情形。目前人民币对美元已升值3.5%左右，而市场预期远高于这个幅度。我们认为，A股的上涨幅度或上涨速度，与人民币汇率机制改革进程和升值幅度有直接关系。因为这将影响到境外资金的涌入速度，以及人民币货币市场资金的宽裕程度。一旦人民币升值预期目标基本到位，国际游资流向将会发生逆转流动，股市很难避免重蹈大幅度下挫的覆辙，从而给虚拟经济（包括股票市场）和实体经济带来一定的打击和破坏。

　　股市演绎可能呈现三部曲

　　综上所述，从基本面因素、推动股市上涨的主要资金来源和性质、股票市场投资者心理预期看，本轮行情与1999年的“5·19行情”的前因后果均有许多不同之处。而股市演绎也可能呈现三部曲：2006年是“快牛”，即股指上半年将挑战1800点，之后有望收复将近五年熊市失地的2245点；2007年是“癫牛”，大盘指数在创历史新高后，会“没头没脑”的上下宽幅震荡；而到了2008年中期之后，很可能是“病牛”，股指开始出现回落。