谢荣兴：A股走牛已不可避免

　　--从中国崛起与“3 ＋1”世界货币趋势纵论中国股市

　　谢荣兴

　　2006年中国股市迎来了一轮波澜壮阔的牛市。在这一轮牛市背后，我们经历了全球和中国宏观经济拒绝回调、人民币汇率改革和持续升值、股权分置改革加速推进、资源类大宗 商品价格不断走高等重大事件。笔者拟从“中国崛起和3＋1的世界货币趋势”这一独特角度，解析中国股市走牛的深层背景。

　　中国崛起与“3＋1”世界货币趋势形成的必然性

　　纵观世界经济发展史，任何一个世界大国的崛起都会改变世界政治、经济、军事格局，也会改变世界贸易和货币格局，同时改变黄金等贵金属在全球的流动格局。英国的崛起导致全球黄金白银流向英国，并造就了英镑在全球硬通货地位；二战之后美国的崛起带动美元迅速成为全球性货币，美国也成为全球黄金最大拥有者，并且围绕美元建立起布雷顿森林体系；世纪之交欧元诞生，以经过整合之后的大欧洲经济实力作为支撑的欧元，也迅速在国际贸易结算和储备货币中占有一席之地。

　　在这种逻辑下，我们很容易发现，

中国经济经过20多年的持续高速增长，目前GDP已经排在美国、欧盟和日本之后，成为全球第四大经济体；再考虑到包括港澳台在内的大中华经济体和未来持续增长预期，中国人民币国际地位的不断提升是必然趋势。就东亚区域而言，中国经济的成长性也正成为地区经济的火车头。

　　在这种背景下，我们预期一种新的“3＋1”世界货币格局正在形成中。所谓“3＋1”指的是美元、欧元(以及英镑)、人民币(以及日元和期待中的亚州货币A-MU)这三种最有影响力的货币，但仍不足以达到可稳定的三足鼎立。因此，再加上以黄金为代表的货币化资产贵金属、有色、石油等，将一起构成新的世界货币格局。

　　在“3＋1”世界货币格局构想下，我们理解

人民币升值绝不是偶然的、暂时的，是中国经济崛起导致的必然结果，是长期趋势。在“3＋1”世界货币格局构想下，人民币升值必然会导致人民币可兑换性的提高和资本账户逐步开放，也是中国的各种资产从国内定价向国际定价、全球定价转换的过程。最近几年人民币国际化的改革在加快，外资流入管制放松，渠道增加，除QFII、 QDll外，已允许居民无理由的年自由兑换2万美元，43项资本项目目前已有29项实行了开放。不难判断，到2008年人民币将会实现基本可兑换，也为人民币与日元在亚洲货币AMU中争夺权重、话语权、主导权扫除障碍。

　　同时，当一个国家币值开始升值时，不动产就是最佳的保值品种。若要本币对外币种不贬值，就应该投资货币升值国的不动产，是防止通胀的最好避险品种。在强势美元下，美国的房地产走了11年的牛市。所以从2004年下半年起，嗅觉灵敏的外资疯狂购买中国优质地区的酒店、写字楼、物业，包括高挡住宅、

别墅。

　　总之，我们认为在“3＋1”的世界货币体系形成过程中，人民币走强，中国股市走强、不动产走强都是不可避免的。

　　超额流动性涌入给股市走牛推波助澜

　　同主要发达国家的主动货币扩张和流动性过剩不同的是，中国出现了被动货币扩张和被动的流动性过剩，巨大的贸易顺差和热钱流入导致外汇占款高居不下，货币供应量被动的高增长。过剩的流动性一方面进入银行，以信贷的方式进入企业和家庭，推动固定资产投资和消费。设想作为内需大国的中国崛起、亚洲崛起，将使步入消费升级的人群从八亿人口扩大到三十亿人口。在宏观上拉高经济增长率，在微观上推动企业业绩成长；另一方面，过剩的流动性直接进入资产市场，包括债券市场、股票市场、期货市场、房地产市场等等，拉动资产市场上涨。同时国际市场上的商品牛市拉动股票市场中的资本品板块走强，牛市气氛迅速向股票市场蔓延。商品期货本质上具有“价值发现功能”，基金、热钱、游资、炒家只是造成期市振幅波动大小而已，是价格趋势途中的副产品，期货市场价格具有其真实性、导向性、预见性和合理性一面不可忽视。

　　综上分析，我们可以看出，在“3＋1”世界货币格局形成过程中，美元长期贬值趋势不可避免，美元资产相对其他国家和地区的投资吸引力正在明显减弱，而以人民币资产为代表的亚洲以及其他新兴地区资产的吸引力正在提高，二者形成显著的反方向运动。这必然改变国际投资者全球资产配置格局，而这种全球投资基金的重新配置意味着中国及其周边市场流动性充裕的局面，将会长期维持下去。

　　香港股市H股创出历史新高，A股QFll额度供不应求，部分H股B股股价超过A股，中外合资基金公司排队申请，足以说明外资超额流动性涌入对A股市场的推波助澜。

　　股票市场的革命性变化触发了牛市引擎

　　中国股市最大的先天不足———股权分置问题终于在2005年开始了艰难的改革，虽然市场一度对股权分置改革带来的流通股的扩容效应表示担忧，但是实践证明，股权分置改革给中国资本市场带来的革命性变化。

　　首先，股权分置改革首先解决了历史估值过高问题，平均10送3股的对价安排使得A股估值水平大大降低。

　　第二、股权分置改革导致大股东和小股东利益趋于一致，上市公司透明度提高，在很大程度上为改善公司治理和提高上市公司质量奠定了基础。最直接的就是利润转移、掏空上市公司等行为将成为过去，外资对中国上市公司估值的折价大为降低。

　　第三、股权分置改革有利于高管激励，而激励机制的建立将为上市公司的长期业绩成长提供坚实的动力。

　　第四、股权分置改革全流通后，由于市盈率的杠杆作用，大股东定向增发、大股东资产注入、集团整体上市等行为受到上市公司大股东和资本市场的欢迎。在兼并收购、资源整合过程中，优质资产的注入和治理的改善无疑构成股市重大利好。

　　总之，股权分置改革给市场带来的革命性变化，吸引了国际投资者，提高了投资人对股市投资的信任度，驱动了熊牛转折。而赚钱效应的出现，将直接分流中国的高额储蓄，达到扩大直接融资比例的最终目标。

　　目前股市走牛尚属恢复性行情

　　重新审视中国股市，重新估值中国的上市公司，我们应给予GDP长期高速增长溢价，成长型经济市盈率溢价，人民币升值溢价，不动产重置溢价，资源紧缺溢价，行业垄断溢价，自主创新能力溢价，管理层激励机制溢价。

　　只要中国GDP长期高速增长不改变，人民币升值长期趋势不改变，那么已步入与中国经济正相关的中国股市，进入一个长期牛市趋势就不可改变。

　　目前股市走牛尚属恢复性行情，指数不言高，中国股市在创出历史新高后将进入一个健康的、稳健的、慢牛的上升通道。可以预见，其牛市周期真正不敢想像的高位将出现在2010年，并延伸至2015年。