资本市场如何应对可能面临的通货紧缩

　　□ 陈珏宇

　　不久前，许多国内外的投资者都在谈论中国经济的“过热”问题。但很快，人们对中国经济过热的恐惧越来越少，取而代之的是，越来越多的市场人士开始担心中国经济很可能会因为过去两三年的过度投资和消费疲软而陷入通货紧缩。

　　中国“第一”造就的通缩

　　在经历了很多年的短缺经济之后，我们仍然对产量“世界第一”抱有由衷的青睐。除了总人口世界第一位不值得炫耀以外，中国将太多的第一揽入怀中。 有研究报告统计，中国共有包括家电、医药、电子等10个制造行业在内的共80余种产品产量位居世界第一位。 这份名为“科技创新与中国制造”的研究报告指出，中国制造产品在世界上已占有举足轻重的地位，但产品技术含量不高，自主技术能力差，影响了中国制造的产业升级和在世界制造价值体系中的攀升。

　　目前中国制造业增加值已突破3万亿元人民币，在国内生产总值的比重超过34.4%，在世界制造总额的比例也超过5%，位居世界第四，已形成珠江三角洲、长江三角洲、环渤海湾三大世界级制造区域。 同时，中国的出口规模也已经位居世界前三位。

　　在中国劳动力廉价的优势被国际贸易充分利用之时，我们也看到了它对国内产品价格所形成的压力，如果不包含农产品(资讯 行情 论坛)，中国的CPI应该是下降或者维持基本水平不变。

　　同时，因为中国生产能力的迅速提高，国际原材料价格在迅速上涨。今年以来，原油和有色金属类商品价格分别上升 32.8% 和 23.6%，亚麻油、铜、锡和铅等价格上涨幅度达 40%至 70%；同期食品饮料类商品价格则下跌 6.3%，其中除饮料及糖价总体平均上升 15.3% 外，植物油籽和油品价下跌 20.3%，粮谷类商品价格也跌 7.6%。

　　中国通过将大量的外资吸引到中国，帮助中国建设更多的厂房和带来更多的设备，在为全世界生产着廉价商品，中国沿海地区制造业工人的工资在2004年之前已经十年未涨，随着生活成本的上升和三农改革的深入，大量农民工返乡务农才迫使大量工厂不得不通过提高工资来吸引更多的工人。

　　这种因为人口规模庞大所带来的就业压力使得中国每次产能的扩张都必然带来商品价格的下降。而企业厂房建造和设备安装时间周期一般是两年，而自从2003年非典之后大规模投放贷款和设备进口的狂潮已经使得中国在更多的行业成就了“全球第一”的产能，有机构预计，在三年之内，中国有望在200多种商品，30多个行业成就全球第一位的产量。

　　在国际市场竞争环境不断恶化的背景下，国际市场上的需求也会下降明显下降，而贸易摩擦和贸易争端将会日益增多，但是中国厂商应对这种挑战的经验和信心都不是非常充足，中国的出口很可能会出现“增量不增值”的尴尬局面。同时，国内市场上的需求还需要一段时间的培养才能会显示出对经济增长的拉动作用。

　　但是，本次经济周期中，通货紧缩很可能和经济快速增长同时存在。因为国内需求通过一段时间的压抑已经出现了恢复性增长的态势，虽然增长势头缓慢，在去年、今年和明年实施的刺激消费政策将会在2007年显示出对消费更大的推动作用。

　　但是，这种全球第一位的产量为中国贡献更大出口规模之外，给国内市场的价格水平造成强大压力。中国在2006年很可能会面临比较严重的通货紧缩问题。包括上市公司在内的所有中国企业都不得不面对通货紧缩的问题。

　　上市公司融资市场化

　　我们还清楚记得上世纪90年代的通货紧缩，那是中国经济自改革开放以来第一次面对通缩和供给过剩，当时的情况并不严重，虽然1992-1995年的投资增长幅度明显高于本轮经济周期固定资产投资的增幅，时间也更长。但是，那次经济周期之前面对的经济形势基本上还是短缺经济，那次的过剩在很大程度上是在满足过去的不足。

　　但是，当时的商品价格下降对生产企业造成了一定程度的压力，尤其是历史包袱比较重、效率相对比较低的国有企业。当时，资本市场为国有企业脱困服务也就在这种背景下出现了。因此，很多当时出现现金流困难的企业都争取到资本市场上来融资，有一些企业也成为了上市公司。

　　在非上市企业和上市公司面临同等资本紧张或者成为资本短缺的时候，上市公司更容易获得生存和发展所需要的资金。不过，在目前股权分置改革如火如荼地进行过程中，在资本市场上再融资的难度可想而知。资本市场最需要的正是稳定预期，爱护投资者的上市公司将有可能率先获得再融资的机会。

　　与此同时，企业债券的发行今年尤其的火爆。今年以来，中国的企业债市场得到了较快发展，尤其是央行允许推出短期融资券以来，截至8月已有超过300亿元的短期融资券发行，全年的发行总额有望达到1500亿元。

　　今年的银行贷款也受到了国有商业银行上市的影响而再度放缓。不过，随着中国建设银行的上市和未来中国银行与中国工商银行的上市完成，企业从商业银行贷款的限制将会放宽，因为这些上市银行将会用新增贷款来冲销2002-2004年期间发放的贷款所形成的呆坏账，以降低其呆坏账比率。

　　然而，因为它们已经进行了股份制改革并成为了在国际资本市场上上市的企业，这些金融巨头们将会限制给效率低下和收益率不高的项目和企业贷款。所以，提高效率成为了企业获得金融市场支持的首要条件。不论是在股票市场、债券市场还是在货币市场，如果想获得企业急需要发展的资金，都需要通过提高企业的盈利能力来获得。

　　上市公司虽然在资本市场可以“近水楼台先得月”，同时，也会受到债券市场和商业银行的青睐，但是同样面临着“效率优先”的排序法则。

　　资本市场“不怕”通缩

　　在宏观经济面临乃至进入通货紧缩的阶段，金融市场都会相应地做出调整和表现出不同于非通货紧缩时期的特征。上世纪90年代的通货紧缩时期，金融市场也经历了比较复杂的局面。

　　当时的银行机构经历了大规模放贷之后的呆坏账高峰，在一定程度上也延迟了大型国有商业银行改革的进程。当时的呆坏账比率平均值曾经高达30%多，这还是公开的数据，有的机构更高的估计超过了50%。政府部门不得不在90年代末进行了呆坏账的剥离，包括成立四大资产管理公司专门来处理金融机构的呆坏账。成立于1999年长城、东方、信达、华融四大资产管理公司肩负着为四大国有商业银行清理合共1.4万亿元人民币的任务，到现在还没有处理完毕。

　　当时的资本市场表现和商业银行截然相反。1995年初到2000年末，上证指数(资讯 行情 论坛)从650点附近上涨到2000年末的2100多点，翻了将近三倍，也成就了中国股票市场最辉煌的年代，但是中国的CPI却从12%下降到了2000年-1.2%，公认的通货紧缩年代。而这六年的中国经济增长速度从12%下降到了6.7%。

　　自从2000年以来，中国经济增长再掀一轮高潮，从7%一路攀升至目前的接近10%，中国股票市场的指数却从2200点回落到目前的1100点，同期中国的CPI却从-1.2%最高上升到过3%，微微显露出通货膨胀的苗头。也难怪有人士认为中国的股票市场走势和中国经济的表现呈现相反趋势。

　　中国资本市场的这种表现和发达经济体的成熟资本市场表现截然相反。这说明了中国资本市场的特殊性，我们都知道，最大的不同就是我们为了解决国有企业的问题，同时却要保持国有股份的绝对控股地位导致了股权分置的问题。

　　在本轮经济周期进入通货紧缩阶段的时候，中国的资本市场还会展现出如同上次那样的表现吗？这非常值得探讨。很显然，目前股票市场与当年最大的不同就是正在走向全流通的时代，还处于过渡期，但是已经显露出与一般资本市场相同的特征。比如，一股独大的公司数量正在减少，上市公司更加注重和流通股东的交流，倾听流通股股东的声音，流通股股东中机构投资者已经逐渐成为主力。

　　股票市场正在和经济周期的走势越来越契合，在通货紧缩时期，股票市场的流动性已经受到了比较大的限制。然而，支持股票市场走高的因素依然存在。

　　首先，机构投资者的壮大是最重要的一个因素，这也是将大量储蓄性资金转化为资本的最有效方式，并会对中国股票市场的改革提供强大的推动作用。

　　第二是民间资本的壮大也是一个重要的因素，温州炒房团的出现就是最好的例证。如果民间资本认为中国股票市场上有值得投资的上市公司，相信它们会蜂拥而至。

　　第三个是伴随着金融市场的对外开放，QFII资金将会大量涌入，在将中国的上市公司介绍到国际投资者面前的同时，它们还会为中国股票市场带来更加充沛的流动性。中国股票市场的强大意味着中国经济的市场化程度更进了一步。

　　我预计，在本次通货紧缩时期，中国股票市场还会再次表现出如上次那样的大牛市，虽然原因很可能不同，但是更加成熟的市场化因素将会给中国股票市场带来更大的发展机会。(作者单位：中国社科院财贸所博士后 中央财经大学财经研究所)