15年期国债高票息发行 长债收益利好保险机构

　　记者黄宪奇　北京报道

　　昨日十二期国债以3.65％的票面利率完成招标，该利率水平也超过了上月发行的同期限国开行金融债的发行利率。债券市场前期跌幅过深，直接引发了本期新券发行收益率的抬升，不过保险机构却因本次债市调整在债券一、二级市场处于更为有利的位置。部分机构也借本期国债发行之机在银行间债券市场展开了报复性抢筹行为，受此推动昨日交易所债市大 幅反弹。

　　二级市场收益率推高发行利率

　　上月底以来，债券市场的空头气氛较为浓重，上证国债指数连续三周以阴线报收。在长期、中期券种集体做空的形势下，上证国债指数累计跌幅已经超过2.39％。债市做空的动能主要来自于银行间流动性的明显收紧，另外坊间传言的交易所债券回购制度也加剧了市场的恐慌。经过前期的持续上涨，债券市场的收益率出现了整体透支，债市本身已具备强烈的调整要求，而目前的利空使这种调整提前。经过本次调整，债券市场收益率曲线中长端出现大幅抬升。根据机构测算，目前中期品种收益率基本回到汇改前的水平；而长期品种由于年中以来走势一直弱于中期品种，目前的收益率基本回到9月初的水平。

　　债券二级市场收益率的抬升明显推高了机构对本期国债的收益率要求，据业内判断，为了抬高发行收益率，保险机构借本次债市调整之际对二级市场的长期国债也进行了刻意打压。从连续两周的盘面看，长期券种的跌幅最深，几乎都在2％以上。当时就有业内人士指出，央行紧缩资金暂时还难以传导到债券市场的长期端，长期券的反应有过度之嫌。因为二级市场收益率是新券发行的定价参照，所以在诸多因素的共同推动下，本期国债的最终票面利率确定为3.65％，比二级市场剩余期限相近的品种低了10个基点左右，但高于此前许多机构的预期。

　　券商大出风头有些蹊跷

　　从昨日的招标结果看，3.65％的发行利率基本落在此前市场预期的范围之内。由于机构的认购意愿较为强烈，本期国债实际发行总量达到344.1亿元，高出计划发行总量44.1亿元。592.1亿元资金参与了248亿的竞争性投标，使得本期国债的超额认购倍数达到2.39。

证券公司成为本期国债认购的最大赢家，在认购排名前五位中占据了四席；从认购数量看，券商的认购比例接近60％，其中中银国际、国泰君安，中信证券和国海证券四家券商的认购总量为155.3亿元，超过了总发行量的45％。此外，商业银行也积极参与了本期国债的认购；其中，建设银行以21.5亿元的认购额挤身认购排名五强。

　　由于自身流动性较为宽裕，另外中信证券的研究表明，今年以来商业银行债券投资出现了长期化的趋势，所以商业银行积极参与本次长期国债的发行自然是情理之中的事情；而资金比较紧张的证券公司在本次长债发行中大出风头的确有些令人费解。在本次国债发行前，市场曾一致预期对长期债券有配置性需求的保险公司将会踊跃投标，但从昨日的中标结果看，认购名单中仅有的人寿、人保和

平安保险三家保险机构也只是拿到了基本承销额，其他保险公司都集体缺席了本期债券的认购。据业内人士透露，此次证券公司认购国债几乎全为保险公司代投，这其中也包括上面提到的三家机构。由此可见，保险公司在本期国债投标中藏得很深。

　　保险资金获益颇丰

　　国海证券的何康认为，宏观经济是主导长期债券利率的决定性因素，而当前宏观面和资金面没有发生任何不利于债市的变化，本期国债的票面利率为3.65％，比上月底发行了同期限国开行金融债利率高出了5个基点；另外考虑每半年支付一次票息的因素，本期国债的年利率至少在3.74％左右；还有，从税收的角度看，无论以20％、25％还是33％的税率折算，3.65％左右的国债利率税前折算收益率至少在4.56％以上，所以本期国债的投资价值十分明显。保险机构通过前期的市场打压，基本实现了在一级市场大批量认购高收益国债的目的。此外，当前二级市场长期国债的收益已经较10月21日前提高了30多个基点，根据中信证券的测算，当前交易所国债和同期限企业债的利差已经降低到历史最低水平，部分年限的利差仅为10个基点，所以目前二级市场的国债已经颇具投资价值，正适合保险等长期投资机构低位吸纳。从这个角度看，当前的长券市场对保险公司越来越有利了。

　　虽然债券市场已经经历了本年度最大幅度的调整，但上周的央行货币政策报告仍暗示将继续大力度回笼基础货币，市场的恐慌气氛丝毫没有减退。本次15年期长期国债发行被认为是长券走向的风向标，如果本期国债的发行利率低于市场预期，市场将出现止跌企稳；反之，则前期的下跌将会出现加剧之势。从昨日的发行结果看，中标利率基本符合市场预期，甚至比许多机构的预测低了很多，这也给当前的债市运行增添了信心。昨日上证国债市场现券多数品种走高，上证国债指数收盘报107.46点，升0.35％，为本轮债市调整以来的最大反弹。业界认为，本期国债的中标结果有助于债市走出持续两周多的下跌阴霾。