海通证券：岳阳纸业--对价低于行业水平

　　海通证券 黄锦超

　　按照股改方案，岳阳纸业(资讯 行情 论坛)每10股支付2.6股的对价水平不仅略低于市场10送3的平均水平，更低于造纸行业平均10送3.06的水平。

　　另一方面，岳阳纸业此次公布的送股比例也略低于市场预期。不过，大部分造纸企 业在计算对价时参考国际市场的市盈率水平，认定国内市场造纸行业市盈率水平为12倍左右，由此计算，公司理论送股比例为10送2.08股，因此，实际支付对价10送2.6股也基本合理。

　　岳阳纸业主营新闻纸。04年收购集团12万吨轻涂纸项目(实际产能20万吨)后，公司新闻纸产能大幅增长，公司业绩同比大幅提高。新闻纸是目前造纸行业盈利能力较强的产品之一。2000年到2004年新闻纸行业消费复合增长率达到17％。良好的市场前景吸引了大量的新闻纸投资。今年8月河北泛亚龙腾33万吨新闻纸投产，年底华泰40万吨新闻纸投产，被晨鸣纸业收购的吉林纸业三十多万吨新闻纸产能也将恢复生产。一系列的新产能对新闻市场形成一定冲击，新闻纸价格较上半年出现明显回落。

　　通过技改技革，岳阳纸业有效降低了原材料消耗，严格控制生产成本，保持了新闻纸毛利率基本稳定。不过我们预计，未来一两年内新闻纸会呈现供略过于求，新闻纸的盈利能力会略有下降。

　　颜料整饰胶版纸是公司另一主导产品。该产品使用的

化工原料比重较高，受到石油产品价格上涨的影响，产品盈利能力偏弱。

　　从发展趋势看，岳阳纸业有意进一步扩大新闻纸的生产能力，05年6月份与香港佳畅企业股份有限公司签署《岳阳纸业股份有限公司12万吨/年新闻纸项目合作协议》。如果项目进展顺利，将提高公司的盈利能力。

　　林纸一体化也是公司的投资亮点之一。公司早在01年开始林纸一体化项目，已植树造林85万亩。经过5－6年的生长期，公司速生林将逐步进入间伐期。使用自有木材将降低公司木浆成本，提高公司的盈利能力。建议投资者积极关注公司新产能拓展进程。