海通证券：中捷股份--业绩突出 方案合理

　　海通证券研究所 黄锦超

　　对价方案比较合理

　　已于昨天公布非流通股股东向流通股股东10送4.5股对价方案的中捷股份(资讯 行情 论坛)(002021)股票今日复牌。我们认为，公司对价方案基本合理。

　　在确定对价时，如何确定非流通股价值是最核心的问题。该方案确定非流通股的价格为3.61元，为净资产的1.26倍。净资产溢价26％。从资产负债表中，我们发现公司资产科目中货币资金和固定资产的比重较高。应收账款的比重稍高，存货比重正常。资产负债率较为合理，为56.5％。但其中短期负债较多，而长期负债较少，债务的期限结构有待改善。随着募集资金项目的顺利建设，公司业绩处于高速成长阶段，我们认为公司净资产转让时溢价26％，10送4.5的对价基本合理。

　　传统行业快速增长

　　决定一家公司股价的长期决定因素在于公司的内地质地。中捷股份主营工业用缝纫机。工业缝纫机涉及的行业十分广泛，除服装行业外，还服务于诸如粮食、化工、座垫、蓬帆、上鞋、箱包、制帽、室内装饰用品等需要重叠缝合和装饰的领域。缝制设备行业与人们日常生活以及相关行业的关系非常密切，在国民经济中占有重要地位。

　　中国已成为世界最大的缝制设备生产中心和销售市场。世界上所有著名的缝制设备生产企业如重机、兄弟、百福、日星等都在中国建立了合资或独资企业，生产全面向中国转移。世界范围内的技术、资本及人员的流动极大地促进了中国缝制设备行业整体水平的提升。高速平缝机、高速包缝机等常规产品已经达到国际先进水平。

　　服装等下游产业的发展带动了缝制设备产业的繁荣。2005年，缝制设备行业经济发展面临的国际环境依然比较良好，世界经济特别是我国主要贸易伙伴美国、日本经济较为平稳，服装消费市场需求旺盛，给服装出口提供了广阔的空间。中国的服装产业凭借自身优势，市场份额持续扩大。

　　纺织服装无配额时代，受益的不仅仅是中国，像印度、巴基斯坦和越南等国其纺织服装产业也整装待发。2004年中国缝制设备向印度和巴西的出口额分别增长36％和126％。其它发展中国家的服装行业的发展也给缝制设备行业的出口带来了机遇。

　　另外，中西部服装产业发展开始提速。中西部地区能源、土地和劳动力等生产要素供应充足，江西、湖南、四川等中西部地区的服装产业迅速崛起。这将带动缝制设备行业销售市场的进一步扩大。

　　2005年虽然纺织品出口摩擦不断，但随着中欧纺织品谈判的结束，中美谈判的深入，后配额时代的贸易政策将日益趋于明朗。基于服装出口将会持续稳定增长的预期，服装行业的投资会逐步释放出来。对于上游的缝制设备行业来说，需求将稳步增加。

　　公司盈利迅速提升

　　缝制设备行业产业集中度不高，行业处于自由竞争阶段。缝制设备行业民营企业机制灵活，迅速壮大。以民营经济为代表的浙江地区在中国六大缝制设备产业基地中增长突出。2004年浙江地区缝制设备行业增长34.65％，占我国缝制设备产值总额的半壁江山。

　　中捷股份抓住行业快速成长的机会，利用上市融资迅速扩大产能。募集资金项目目前进展顺利，双针自动剪线项目和高速电子套结机项目2005年都将建设完成，8万台无油电子控制高速平缝机机曲折缝机项目2006年达产。2004年四季度，中捷针对相对薄弱的厚料机产品设立的江苏中屹缝纫机有限公司，针对需求迅猛增长的特种机产品设立的特种机分公司。这些项目的投产，使公司的产量从2004年的33万架增加到2005年的50万架，2006年产量将超过60万架。巨大的产能扩张为公司业绩增长提供了保障。在产能扩张的同时，高附加值的产品比重不断增加。机电一体化、无油或微油润滑电脑控制的设备所占的比重加大，中捷股份的产品毛利率处于行业领先水平。

　　2004年中捷股份与国际缝纫机巨头德国百福合资设立了百福中捷。百福中捷主要生产高端的缝纫机产品，产品毛利率较高。百福中捷2005年销售收入将超过亿元。和国外大公司的合作提升了公司的技术水平和管理能力，也给公司带来了可观的投资收益。

　　中捷股份作为民营企业其费用控制能力在同行业上市公司中处于领先地位。同时公司的销售能力十分突出，销售策略非常灵活。保证了公司在产能提升的同时，业绩迅速提升。我们预计公司2005、2006年公司的业绩将以50％的速度增长。