股份回购正成为上市公司理财新方式

http://finance.sina.com.cn 2005年10月19日 10:09 证券日报

　　□ 海通证券研究所陈峥嵘

　　日前，中国证监会发布《上市公司回购社会公众股份管理办法试行》征求意见稿　，其对上市公司为减少注册资本而购买本公司社会公众股份并依法予以注销的行为进行了规范。这一早已在国外成熟证券市场上司空见惯的资本运作方式，不但有利于调整和改善股本结构，提高资本运作效率，同时有利于为正在稳步推进中的股权分置改革试点增添新动力。

　　所谓股份回购，是指上市公司利用盈余所得后的积累资金即自有资金或债务融资以一定的价格购回公司本身已经发行在外的普通股，将其作为库藏股或进行注销，以达到减资或调整股本结构的目的。股份回购与分拆、分立同属于资本收缩范畴，它是国外成熟证券市场一种常见的资本运作方式和公司理财行为，下面仅就股份回购的操作方案作一简析。

　　确定回购比例

　　对国有股来说，股份回购是国有股减持的一种方式。国有股回购的数量和比例的确定必须考虑企业在国民经济中的地位、《公司法》的要求以及流通股股东的利益，将国有股回购与国有经济的战略性重组结合起来，根据不同企业的类型确定国有股回购的数量和比例。

　　1　对于股本结构不符合《公司法》规定的上市条件的公司，通过国有股回购，降低国有股占总股本的比重。按照《公司法》规定，社会公众股应占总股本的25%以上，总股本超过4亿元的，社会公众股应占15%以上。对于股本结构不符合上市条件的上市公司，应当通过国有股回购，使国有股比重降至75%以下，以符合《公司法》的要求。

　　2　对于关系国家经济命脉和国计民生的产业，比如邮电、通讯、能源、电力、供水等行业中处于核心地位的上市公司，仍需要保持国有经济的绝对控股。可以通过国有股回购，将国有股比重降至50%左右，既保持国有经济的绝对控股地位，又使国有资本可以支配更多的社会资本，以发挥国有经济的影响力、控制力和支配力。

　　3　对于国民经济中的一些竞争性产业，比如商业、纺织、机械、家电等行业中的大型上市公司，需要保持国有经济的相对控股地位。可以通过国有股回购，将国有股比重降至30%-50%。

　　4　对于竞争性产业中的中小型上市公司和其它行业的上市公司，国有经济应当从这些行业中逐步退出。通过国有股回购，将国有股比重降至30%以下。

　　当然，在实施国有股回购的过程中，应当充分考虑市场承受能力，维护流通股股东的利益。

　　对流通股回购来说，回购的目的是为了实现股东财富最大化。美国证券市场的实践经验表明，股份回购可以增加股东财富，回购要约产生的收益率由两部分组成：一部分是以回购比例为权数的那部分出让股份的股东所得到的收益率，另一部分是以未出让股份比例为权数的那部分未出让股份的股东所得到的收益率。在公开市场股份回购中，股份回购的平均比例是20%，股东财富效应是15%，其中4.6%流向了出让股份的股东，10.4%流向了未出让股份的股东。在固定价格要约收购中，回购比例为16%左右，股东财富效应是12%，其中3.2%流向了愿意出让的股东，8.8%流向了未出让股份的股东。在股份回购限制较少的美国证券市场上，股份回购的平均比例大约在15%—20%左右。其它国家和地区对股份回购的数量和比例限制较严，如德国、日本、台湾地区，规定股份回购的上限比例为10%。考虑到中国证券市场规模还较小，上市公司股本结构还不合理，相关法律法规尚不完善，流通股回购比例不应太大，一般不能高于流通股总量的10%。

　　选择回购方式

　　国外股份回购的方式主要有三种，即固定价格要约收购、荷兰式拍卖和公开市场回购。我国《上市公司章程指引》第二十五条规定，公司购回股份可以下列方式之一进行，即向全体股东按照相同比例发出购回要约；通过公开交易方式购回；法律、行政法规规定和国务院证券主管部门批准的其它情形。根据这一规定和国外普遍采用的股份回购方式，我国股份回购可以采用以下四种方式：

　　一是向全体股东发出回购要约；二是在交易所通过公开交易方式购回；三是荷兰式拍卖；四是在交易所外以协议方式购回。

　　由于国有股回购主要在国有股股东和上市公司之间进行，这种交易方式是一对一的方式，因此国有股回购一般在交易所外以协议方式回购。流通股回购可以采用固定价格要约回购、公开市场回购和荷兰式拍卖。固定价格要约回购的优点是赋予所有股东向公司出售其所持股份的均等机会，而且通常情况下公司享有在回购数量不足时取消回购计划或延长要约有效期的权力。

　　固定价格要约回购通常被认为是更积极的信号，其原因是要约价格存在高出当前市场价格的溢价。对固定价格要约回购的实证研究表明，为使股东出让股份而给予他们的溢价比现行股价高出大约20%，在要约回购期限到期后，

股票价格仍然保持在比要约回购宣布前高10%—11%的水平。但是，溢价的存在也使得固定价格要约回购的执行成本较高。

　　公开市场回购是股份回购中最常用的方式，主要优点在于收购成本低，市场平均溢价只有3.5%，荷兰式拍卖回购方式在回购价格确定方面给予公司更大的灵活性，由于股东异质性产生向上倾斜的供给曲线，与固定价格要约回购相比，企业支付的溢价更低一些，一般大公司更喜欢采用荷兰式拍卖回购方式。因此，各种股份回购方式具有不同的特点和回购成本，我国的流通股回购可以根据证券市场情况和企业的财务状况，遵循“公开、公平、公正”的原则，来选择股份回购方式。对于以建立上市公司股权激励制度为目的的股份回购，由于回购规模较小，宜采用公开市场股份回购的方式，降低回购成本。

　　对于以稳定公司股价为目的的股份回购，可以采用固定价格要约回购和荷兰式拍卖回购方式，将回购价格确定在股票市价和股票价值之间，并且使股票市价能反映其股票价值。

　　重视回购时机

　　股份回购时机的选择主要考虑两个因素：一是公司拥有充裕的现金流、顺畅的融资渠道、较低的负债率以及经营活动中较强的现金创造能力，可以保证股份回购有足够的资金来源。二是公司股价相对较低，可以降低回购成本，确保回购资金能够发挥最大效益，也有利于保护中小投资者的正当利益。

　　另外，从世界各国和地区对股份回购的立法原则来看，主要有两种类型：一种以美国为代表，实行原则上许可的制度；另一种以欧洲、日本及大部分发展中国家和地区如台湾、香港　为代表，实行原则上禁止、例外许可的制度。鉴于中国证券市场尚处于初步成熟阶段，具有典型的“新兴加转轨”的特点，加上因

股权分置造成上市公司股权结构不合理，为确保股份回购能符合“三公”的基本原则，有效保护投资者尤其是社会公众投资者的合法权益，我国应当积极借鉴第二种立法原则，即对股份回购实行原则上禁止、例外许可的制度。

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