新疆证券：水泥股整合孕育投资机会

　　新疆证券研究所 王金祥

　　在水泥行业发展日益成熟时，收购兼并成为产能扩张的主要手段，我们预计未来3－5年，国内大型水泥企业及外资水泥企业都将通过收购兼并以获得规模优势，而具备“区位优势＋规模优势”的企业有望在未来竞争中胜出。

　　我们认为，国内水泥上市公司静态估值水平已基本回归合理，而水泥行业短期合理动态P/E在13倍左右，建议重点关注海螺水泥(资讯 行情 论坛)、华新水泥(资讯 行情 论坛)。

　　处于阶段性景气周期的底部区域

　　发达国家经验及我们城市化推进速度表明，若按人均消费水泥累积达到20－22吨的时候才达到峰顶，那么中国水泥消费的峰顶预计在2015－2018年期间出现。因此，我国水泥行业仍具有十年以上的增长期。

　　但是，水泥行业是一个与宏观经济走向、固定资产投资变动密切相关的行业，因而宏观经济走向的周期性必然导致水泥行业经济运行的周期性。自1987年以来，我国水泥行业经过了两轮比较大的景气周期，两次的景气高峰分别出现在1992年和2004年初，本轮宏观调控政策的出台使得水泥行业的景气度呈回落走势。

　　我们认为目前基本处于阶段性景气周期的底部区域，这种状况至少会持续到今年年底或明年年初，至于何时走出低谷关键在于本轮宏观调控何时结束、宏观经济何时开始走向新一轮经济上升周期。基于我们对宏观调控后续措施及延续效应的判断，预计新一轮的景气周期将在明年中期后随着宏观面的转暖而开始。

　　优势水泥企业将在竞争中胜出

　　从国家的角度来看，由于水泥属于能耗高、环境污染严重的产业，而大型企业技术先进，因此在资源利用、环境保护方面明显优于中小企业。水泥产业在各国都呈现出寡头竞争的格局，我国水泥产业的集中度仍然偏低。因此，我们认为在未来3－5年内，水泥行业中的大型企业将加快对中小企业兼并收购步伐，逐步整合区域市场，以进一步获得竞争优势。在水泥行业的收购兼并过程中，“石灰石资源、市场份额及有效的产能扩张”是具备收购能力的水泥企业所重点关注的。

　　当前水泥行业供过于求，加上宏观调控，水泥价格低位徘徊，而生产成本却日益高企，不少水泥企业特别是中小企业都陷入经营危机，这为行业整合提供了契机。一方面，规模小、工艺落后、环境污染严重的企业将逐步淘汰出局，另一方面，优势企业根据其发展定位，选择适合自身发展的目标公司进行收购兼并，实施低成本扩张。在这个过程中，具备收购兼并能力，尤其是拥有“规模优势＋区位优势”的水泥企业将是我们重点关注的对象。

　　合理动态P/E在13倍左右

　　美国纽约

证券交易所主要的水泥上市公司P/B与ROE指标有着比较密切的关系，一般ROE指标越高，相应P/B也越大。当前纽约交易所8家水泥上市公司的ROE平均为13.57％，P/B平均2.08倍，而国内13家水泥上市公司ROE平均为7.2％，P/B平均为1.18倍，两者的综合水平已基本接近。同时，两者的EV/EBITDA　指标也已基本接近。我们认为国内水泥上市公司的静态估值水平已基本回归合理。

　　对于国内水泥行业的估值，我们认为，首先，由于国内水泥行业的长期成长性好于国外水泥企业，因此，长期估值要给予一定的溢价；其次，水泥作为一个周期性明显的行业，公司业绩将与其所处的景气周期有着密切的关系，因此，对于短期估值而言，要充分考虑水泥行业所处的周期，如果处于景气周期下滑阶段，则不应该享有溢价，甚至要略低于国外估值水平。

　　2005年纽约证券交易所主要水泥上市的动态P/E在10－20倍之间，平均P/E为13.44倍。我们认为国内水泥行业在宏观调控及行业景气度不断下滑的情况下，再结合其上、下游行业的合理动态P/E水平(目前上游煤炭的合理动态PE在9倍左右、下游

房地产、工程建筑的合理动态P/E在14倍左右)，我们认为国内水泥行业短期合理动态P/E在13倍左右。

　　我们根据水泥行业基本面的分析，并综合考虑目前主要水泥上市公司的动态P/E，P/B与ROE，以及全流通预期对水泥上市公司合理价格的影响等，我们建议重点关注海螺水泥和华新水泥。

　　海螺水泥(600585):2000年－2004年，公司主营业务收入年均增长达到62％，净利润年均增长达81％，远高于水泥板块主营业务收入年均增长37％、净利润年均增长27％的水平，体现出公司超出寻常的成长性。自去年二季度以来，在宏观调控效应的作用下，公司短期发展受制于水泥价格的下滑以及煤、电价格上涨的不利影响，公司业绩环比逐季下滑，预计2005年公司业绩将出现大幅度下滑达50％，目前股价并未完全反应业绩动态变化的预期，因此，给予短期“中性”、长期“推荐”评级。

　　华新水泥(600801):2000年－2004年，公司主营业务收入年均增长达到41％，而净利润年均增长达79％，高于水泥板块主营业务收入年均增长37％、净利润年均增长27％的水平，体现出公司良好的成长性及优异的获利能力。长期看，华新水泥凭借着良好的成长性及优异的管理能力，将成为中国最具有竞争优势的水泥企业之一，因此，长期给予“推荐”评级。但短期来看，2005年公司业绩将出现大幅度下滑已成定局，目前股价并未完全反应业绩动态变化的预期，故短期给予“中性”评级。