汇改结合配套政策 资金面短期保持宽松

　　人民币汇率形成机制改革终于“出其不意”地推出，虽说考虑到汇率调整的复杂性，相关配套性政策的出台在意料之中，但管理层如此频频出拳实属意料之外。随着人民币汇率形成机制改革措施的出台，管理层在一个月的时间里两次上调境内美元、港币小额存款利率，并决定扩大远期结售汇银行主体和开办人民币与外币掉期业务，一系列配套政策措施的出台，目的在于培育市场主体，为市场参与者提供更多的避险工具，缓解人民币升值预期对货币政策的冲击。从人民币汇率调整后对市场的影响来看，短期至中期对市场资金面影响总体宽 松，长期来看，由于汇率调整牵涉面广，对资金面的影响较为复杂。

　　短期对资金面影响总体宽松

　　自人民币汇率形成机制改革政策出台以来，从货币市场来看，对市场资金面影响总体中性，虽然在政策出台后一周的时间里，银行间回购加权平均收益率上升5个基点左右并出现小幅波动，但进入8月份以来，市场利率又回调至政策出台之前的水平。人民币汇率调整对市场资金面的影响，主要表现在以下几方面:

　　首先，就人民币汇率调整与升值预期而言。从理论上说，任何一个国家货币的升值将使资金通过各种渠道套汇流到境外，导致一国基础货币供应量缩减，然而，现实生活中并非如此。以1985年日元升值为例，广场协议后两年的时间里，日元陆续升值50％。对于汇率管制政府而言，汇率的调整永远跟不上汇率调整预期的变化。此次人民币对美元升值2％，升值幅度明显低于升值前市场预期的下限，人民币小幅升值虽然可能分化部分通过贸易顺差和外商直接投资渠道流入的资金的预期与选择，但对于国际游资而言，一般不会轻易撤出，而是以各种形式留在境内持续对一国

汇率制度施压。据统计，7月份我国新增外汇储备336亿美元，比去年同期增长54％，其中贸易顺差对新增外汇储备的贡献率约31％，外商直接投资贡献率约13％，国际游资的贡献率高达56％。且从NDF来看，尽管人民币汇率调整后，人民币NDF贴水一度有所回落，但从周连续价格来看，市场对

人民币升值预期仍然强烈。由于人民币升值预期效应大于升值效应，总体没有对市场资金面造成紧缩压力。

　　其次，从7月份货币信贷数据来看，7月末金融机构外汇存款余额1605亿美元，比上月减少48亿美元，居民外币储蓄存款与单位外汇活期存款均出现同比负增长，这也是2005年以来首次出现外汇存款同比负增长。企业和个人预期人民币进一步升值而大量结汇是导致外汇存款减少最主要的原因。大量结汇使商业银行普遍感到外汇资金头寸吃紧，这也使管理层连续上调境内美元、港币小额存款利率，以利差来弥补企业或个人预期套汇收益，从而减少外汇占款压力。

　　最后，从央行公开市场操作来看，自人民币汇率调整以来，

人民银行连续一个月每周通过公开市场招标发行1年期和3个月期央行票据300亿元，预计8月份央行通过公开市场操作将回笼资金约570亿元，如果不考虑今年1月份春节因素，8月份回笼资金量创今年新低。在人民币汇率调整当月，公开市场操作也仅回笼资金730亿元，与2700亿左右的新增外汇占款相比，未对冲外汇占款大致在2000亿左右。从近期央行公开市场操作来看，在人民币汇率调整后，为了给市场参与者稳定的预期，央行更倾向于放弃公开市场操作对冲外汇占款的职能，保持银行间宽松的市场环境，引导更多的资金流向创新型投资品种和短期信贷市场，培育新的市场投资空间，强化商业银行的定价能力。因此，从央行公开市场操作来看，近期内仍将保持相对宽松的政策环境。

　　长期影响较为复杂

　　由于汇率调整牵涉面广，从长期来看，我国汇率形成机制的改革对资金面的影响较为复杂。从宏观经济的角度来看，虽说本次人民币汇率的调整对宏观经济影响有限，但2003年下半年以来我国经济高速增长形成本轮经济周期的峰值，随着我国经济的软着陆，宏观经济基本面将不支持人民币进一步升值，人民币升值预期也将随之减弱，国际游资的撤离可能对市场资金面产生影响。另一方面，从汇率形成机制的改革来看，此次汇率调整显然不能覆盖市场预期，如果”严进宽出”的外汇管理不能有效控制国际游资对我国汇率制度的持续冲击，那么后续汇率制度改革方案将可能出台，而且从目前央行推出的扩大远期结售汇银行主体和开办人民币与外币掉期业务的配套政策来看，不排除日后扩大人民币波动幅度等政策的推出，这将减弱人民币进一步升值的预期，从而影响市场资金面。总体来看，由于宏观经济、汇率制度改革及人民币升值预期等因素相互交织，此次汇率调整对长期资金面的影响较为复杂。