【国金研究】固收专题：从“棚改”到“旧改”，还有多少期待？|地产_新浪财经

来源：国金证券研究所

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固收团队

　　基本结论

　　日前国务院常务会议提出“加快改造城镇老旧小区”，“旧改”似乎有望接力“棚改”，成为拉动投资、稳定内需的新工具。那么，“旧改”和“棚改”有何区别？回顾十年棚改，又给地产销售和投资带来了哪些影响？

　　棚改的政策脉络：早期以实物安置为主，15年起转向货币化安置，18年开始又回归实物安置。棚改货币化安置主要有居民自主购买、政府直接购买以及货币直接补偿三种方式。2016年棚改货币化安置减少的回迁房建设面积为2.05亿平米，棚改货币化安置又从市场购买商品房2.5亿平米，一减（无需重建安置房）一加（拉动商品房销售），相当于减少了近4.55亿平米库存。

　　“棚改”和“旧改”有何区别？旧改不涉及房屋拆迁和安置补偿问题，主要是更新改造小区水电气路及光纤等基础设施，建设改造养老抚幼、无障碍设施、便民市场等服务设施，有条件的可加装电梯，配建停车设施，从而促进住户户内改造并带动消费。

　　棚改资金从哪来？棚改资金主要来源于开发性金融（棚改专项贷款）、公共财政支出、其他资金等。2014年4月起，央行通过PSL支持政策性银行专项贷款，2016-2017两年，棚户区改造资金来源中，政策性银行贷款占比分别为80%和71%。相比开发性金融，财政支出的体量不大，在棚户区改造资金来源中的占比不高，主要发挥资本金支持的作用。其他资金占比较小，主要包括PPP模式引入的民间资本、债券融资（城投债和地方政府债）等，但是在地方债务“开前门、堵后门”的政策导向下，18年以来棚改专项债实现稳步增长。

　　棚改货币化如何影响地产市场？货币化安置加快了商品房的销售速度，有效激活了存量需求。19年全年棚改目标大幅下调到285万套，预计不会影响到后续棚改的进度，但是随着开发性金融贷款支持力度的减弱，货币化安置比例将显著降低，实物化安置重归主流。

　　棚改计划“腰斩”，“旧改”难接力，预计下半年地产投资增速逐渐回落。经测算，如果19年货币化安置比例维持在35%，预计拖累商品房和住宅销售增速分别下降11.05和12.82个百分点，对房地产投资的直接拉动则为-0.83百分点。随着棚改政策转向，货币化安置比例下降，意味着销售降温，尤其是对三四线城市的商品房销售影响更大，进而对整体地产投资造成一定影响。同时，“旧改”项目对于商品房销售和地产投资拉动作用较微弱。不过年初以来，各线城市之间存在明显分化，相比于三四线城市，一二线城市无论拿地情况还是商品房销售指标都有较好支撑。我们预计下半年地产投资增速有所回落，但不存在失速风险。

　　风险提示：棚改进度较慢，商品房销售不及预期；紧信用背景下地产开发商资金来源受限，地产投资大幅下滑。

　　2008年以来，作为提高城镇化率的重要手段，棚户区改造成为重大民生工程和发展工程，各地区根据中央的指导，积极启动棚户区改造计划。今年4月15日，财政部明确通知19年棚改计划从预期的450万套大幅下调至285万套，相比于18年的580万套计划腰斩过半。不过，日前国务院常务会议提出“加快改造城镇老旧小区”，“旧改”似乎有望接力“棚改”，成为拉动投资、稳定内需的新工具。那么，“旧改”和“棚改”有何区别？回顾十年棚改，又给地产销售和投资带来了哪些影响？本文旨在梳理棚改政策和融资方式的演变，分析棚改的前世今生，供投资者参考。

　　一、棚户区改造的政策回顾

　　1. 棚户区改造定义

　　从财政部以及住建部相关文件中所涉及的界定标准来看，棚户区是指简易结构房屋较多、建筑密度较大、房屋使用年限较长、使用功能不全、基础设施简陋的区域，具体包括城市棚户区、国有工矿（含煤矿）棚户区、国有林区棚户区和国有林场危旧房、国有垦区危房。

　　我国棚户区的形成原因主要来自发展过程中的历史沿留，比如有些是建于20世纪五、六十年代的自建住房，有些是在计划经济时代企、事业统一搭建的集体宿舍，还有一些是城乡交际地带农民转为城镇居民之后的居住房屋，即所谓的“城中村”。伴随经济社会的发展和棚户区房屋的老化，棚户区越来越难以满足住户的居住要求，同时也和城市发展及城镇化建设相背离，但棚户区住户以低收入家庭居多，难以完全依靠居民自发性地改善住房环境来消化棚户区。

　　棚户区的界定并非一成不变的。在实际操作中，许多地方政府将“城中村”纳入了城市棚户区的范畴之中。2012年开始，棚改对象从集中成片的棚户区向非集中成片的棚户区拓展。此外，旧住宅综合整治也被纳入城市棚户区改造的范围内，城市棚户区改造开始和旧城改造工作紧密结合。因此，在棚户区改造的具体落实过程中，棚改的目标不断扩容，形成了一个多目标、多层次的棚改体系。我们通过梳理典型的棚改项目，从而得到棚户区改造较系统的分类。

　　2. “棚改”和“旧改”有何区别？

　　早在今年两会上，《政府工作报告》中就详细而具体地对老旧小区改造做了说明：“城镇老旧小区量大面广，要大力进行改造提升，更新水电路气等配套设施，支持加装电梯，健全便民市场、便利店、步行街、停车场、无障碍通道等生活服务设施。”

那么，如何定义“老旧小区”呢？我们参考住建部等三部委今年3月印发的《关于做好2019年老旧小区改造工作的通知》，老旧住宅小区应为城市、县城（城关镇）建成于2000年以前、公共设施落后影响居民基本生活、居民改造意愿强烈的住宅小区，而已纳入城镇棚户区改造计划、拟通过拆除新建（改建、扩建、翻建）实施改造的棚户区（居民住房），以及以居民自建住房为主的区域和城中村等，不属于老旧小区范畴。

　　由此可见，“棚改”和“旧改”是相互独立的两个概念，旧改不涉及房屋拆迁和安置补偿问题，主要是更新改造小区水电气路及光纤等基础设施，建设改造养老抚幼、无障碍设施、便民市场等服务设施，有条件的可加装电梯，配建停车设施，从而促进住户户内改造并带动消费。

　　根据住建部等相关部门测算，初步统计全国老旧小区近16万个，涉及居民超过4，200万户，总投资额高达4万亿元，按照5年改造期，每年可新增投资约8，000亿元。老旧小区改造项目投资周期很短（一般半年内完成）、边际效益明显，同时通过补齐服务设施“短板”能够有效刺激和扩大居民消费，不过对于商品房销售和房地产开发投资影响作用微弱。

　　不过在具体实施过程中，“旧改”钱从哪来是首要问题。不同于政策导向明确、项目资金大多可以自平衡的“棚改”模式，“旧改”需要按照“谁受益、谁出资”的原则，确定改造费用分摊规则，完善居民合理分担、单位投资、市场运作、财政奖补等多渠道资金筹措机制。目前来看，各地“旧改”仍处于摸索试点阶段，项目大规模推广落实还存在较大的不确定性。

　　3. 棚户区改造相关政策梳理

　　早期棚改以实物安置为主。2005年，辽宁省在全国范围内率先启动棚户区改造计划，取得较好的试点效果。进而，中央政府在2008年10月推出“扩大内需十项措施”，正式吹响棚户区改造计划的号角。随后，国务院又相继推出多条政策措施，全国棚户区改造公共财政支出逐年增加，进一步推进棚户区改造计划。不过，在这一阶段，棚改安置以实物安置为主，即以房换房，指政府主持新建一批安置房，然后根据被拆迁房屋确权面积（一般在原地段提供与被拆迁房屋等面积的安置房，或者在其他地段提供与被拆迁房屋等市价的安置房。）来确定安置房对接面积后，参照标准房型对被拆迁住户进行安置。实物安置情形下，棚户区拆迁住房并未进入房地产市场，安置房一般以分配方式配置，对当地房价影响较小。不过，政府需要通过招标等方式，选择房地产公司承担棚改安置的建设，实物安置方式可以直接拉动房地产投资。

　　15年以来，为提高安置效率，助力房地产去库存，棚改货币化安置渐成主角。货币化安置，指的是在拆迁棚户区住宅房屋时，拆迁方将应当用以安置的房屋按规定折算成安置款，由被拆迁方选购住宅房屋自行安置的方式。通过货币补偿的方式替代了以往的实物补偿，化解了重复建设问题。建设回迁房一般要两到三年时间，通过货币化安置能够马上让动迁居民住进新房，免受过渡之苦，提高安置效率。同时，我国房地产市场在2014年左右存在库存严重过剩问题，棚改货币化安置利于去库存。所以，2015年6月，国务院颁布《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》，要求积极推进棚户区改造货币化安置。棚改货币化安置比例在随后几年不断提高。

　　18年至今，棚改计划开始退潮，货币化安置缩减。2015-2017年，我国推出1，800万套的棚改计划，并且超额完成。之后，国家又对2018-2020年，提出1，500万套的棚改任务，到2020年，全国性的棚改将基本完成。对比这两个“三年计划”，从总量上看，棚改计划已经出现见顶回落的态势。而18年棚改计划的超额完成也为今年棚改的“腰斩”埋下了伏笔。此外，近年大力推进棚改货币化安置也带来一定的负面影响。一方面部分地区随意扩大棚改范围，棚改成本的增加又推高了地方财政负债压力；另一方面在助推三四线城市去除楼市库存的同时，也造成了当地房价的快速上涨。2018年10月，住建部座谈会上指出，要因地制宜推进棚改货币化安置，19年棚改货币化安置将以专项债券为主，政府购买棚改服务模式将被取消。与此同时，10月国常会提出严禁借棚改之名盲目举债，并要求因地制宜调整完善货币化安置政策，商品住房库存不足、房价上涨压力大的市县要取消货币化安置优惠政策。预计棚改货币化安置比例在今明两年会大幅回落。此外，今年4月15日，财政部发布《关于下达 2019年中央财政城镇保障性安居工程专项资金预算的通知》，19年棚户区计划改造285万套，远低于市场预期的450万套。

　　从财政部公布的棚改目标来看，今年棚改计划完成285万套，与去年的计划数相比大幅缩减。尽管历年都有超额完成的现象，但都没有超过10%，预计今年棚改实际完成量将会大幅下滑，维持在285-315万套之间。分地区来看，除了广东、广西、福建、西藏以及天津等5个省市，其他地区的棚改目标均有所下调，其中中部地区压力相对较大。

　　棚改货币化安置主要有居民自主购买、政府直接购买以及货币直接补偿三种方式。1）居民自主购买：政府通过公开征集的方式确定房源及销售价格，主管部门对房源进行备案并建立房源库，棚户区被征收人自主选择购买，通过主管部门发放的房票进行结算；2）政府购买安置：棚户区改造征收部门在尊重民意前提下，统一购买存量保障性住房或商品住房，安置棚户区被征收人；3）货币直接补偿：对已有住房保障而不需要安置住房、且本人自愿的棚户区改造居民，由政府将安置款以货币形式一次性发放给棚改住户。货币化安置不需要重新建设安置房，因此无论采用何种安置方式，释放的居民改善性住房需求将直接拉动房地产销售，利于去库存。住建部曾表示，2016年棚改货币化安置减少的回迁房建设面积为2.05亿平方米，棚改货币化安置又从市场购买商品房2.5亿平方米，占当年商品住宅销售面积的18.2%，一减（无需重建安置房）一加（拉动商品房销售），相当于减少了近4.55亿平方米库存。

　　二、棚改资金从何而来？

　　货币化安置成本往往高于实物安置成本，加大了棚改前期安置筹集的资金压力。现实中，由于被征收人的合法产权面积通常变小，为提高居民接受货币化安置的积极性，实际货币化补偿在能够基本保障居民后续购房资金的同时，也要能够弥补其拆迁后到最终确定房源期间的安置成本。根据智研咨询《2017-2022 年中国棚改货币化市场专项调研及投资战略研究报告》的调查研究，货币化安置成本大约相当于实物安置成本的1.3倍。因此，棚改项目要承受较大的资金压力，单单依靠政府的财政资金是远远不能缓解的。一般来说，棚改资金主要来源于开发性金融（棚改专项贷款）、公共财政支出、其他资金等。

　　1. 开发性金融：最主要的资金来源

　　央行通过PSL支持政策性银行专项贷款。2014年4月，央行创设PSL，通过国开行和农发行为棚改项目提供长期稳定、成本适中的资金来源。同年6月份，国开行专门成立住房金融事业部办理棚改相关贷款业务并采取单独核算，加大了对棚改的支持力度。截至2018年底，国开行已累计发放超过4万亿元棚改贷款，帮助2，300多万户棚户区居民出棚进楼。截至2017年底，农发行的棚改贷款累计审批额突破万亿大关，贷款余额超过5，500亿元，累计支持棚户区拆迁3.2亿平方米。2016-2017两年，棚户区改造资金来源中，政策性银行贷款占比分别为80%和71%，其资金期限长达25年，并有3年的还款宽限期。

　　2. 财政支出补充资本金

　　相比开发性金融，财政支出的体量不大，在棚户区改造资金来源中的占比不高，主要发挥资本金支持的作用。16年和17年，全国用于棚户区改造的公共财政支出分别为1，722.44亿元与1，684.84亿元，同比增速分别为45.42%和-2.18%。以2016年为例，财政资金占当年棚改总投资额的11.6%。前住建部部长陈政高在国新办发布会上曾表示17年的中央棚改补助资金比16年有所提高，尤其在三、四线城市将进一步加大货币化安置比例。随着中央专项资金减并改革，从2014年开始，中央补助廉租住房保障专项资金、中央补助公共租赁住房专项资金和中央补助城市棚户区改造专项资金，归并为中央财政城镇保障性安居工程专项资金。该项资金近年来一直稳步增长，17年和18年分别为1，338.38亿元和1，433亿元，分别同比增长约10%和7%。

　　3.其他资金：PPP难成主流，棚改专项债有望接棒

　　其他资金占比较小，主要包括PPP模式引入的民间资本、债券融资（城投债和地方政府债）等。

　　1）PPP模式。棚改项目所需资金量较大、回报时间较长且并不具有稳定的现金流，PPP模式仍面临预算有限、流程复杂、落地时间长、社会资本参与热情度不高等一系列问题。这样的背景下，PPP模式很难成为棚改项目的主要融资模式。根据财政部数据，自17年9月份以来，棚户区改造PPP项目数和投资额均呈现下降趋势。截至19年3月，PPP项目数和投资额分别下降到147个和2，048.53亿元。

　　2）债券融资。根据项目融资主体的不同，棚改债分为“城投棚改债”和“棚改专项债”，前者由地方政府融资平台发行，后者由省、自治区、直辖市政府（省级政府）发行。与城投棚改债相比，棚改专项债的偿债主体是地方政府，在发行成本、偿还期限和融资额度等方面均具有显著优势。2017年50号文和87号文陆续出台，前者重申了地方政府不得利用PPP、政府投资基金等方式违法违规变相举债，后者列出了政府购买服务的负面清单。在地方平台融资收紧，堵住“后门”的同时，“棚改专项债”的试点及时打开了地方政府规范举债的“前门”。2018年6月20日，天津市省财政局招标发行15亿元棚户区改造专项债，期限五年，从此拉开了“棚改专项债”发行的大幕。2018年地方政府棚改专项债累计发行达到3，155.9亿。在今年早布局早见效的诉求下，全国人大提前下达2.15万亿地方专项债额度，棚改专项债也前置发行。截止19年5月23日，今年棚改专项债累计发行3，263.99亿元。预计未来棚改专项债规模有望继续稳定增长，成为棚改重要的资金来源。

　　三、如何理解棚改融资新模式？

　　1. 棚改融资模式的转变

　　政府购买棚改服务模式是18年以前棚户区改造的主要方式，在此模式下地方政府资金获取与使用方式比较灵活；但该模式下相关支出纳入地方政府预算，政府对相关支出会有一定偿付责任，而地方政府在棚改实际操作中的一些不规范行为加大了自身隐性债务风险。18年7月国务院在出台的27号文中强调，坚决遏制隐性债务增量，进行持续高压监管。住建部也在10月的座谈会上明确指出，政府购买棚改服务模式取消，2019年棚改以发行专项债券为主。

　　与政府购买棚改服务模式不同，棚改专项债券实行总量控制（受国务院与财政部门控制）和专款专用，并且要求偿债来源必须是对应项目所产生的政府性基金收入或专项收入，不得使用其他收入进行偿还，实现项目收益和融资的自我平衡，因此该模式有助于规范地方政府棚改工作，进而化解地方隐性债务风险。政府购买棚改服务模式的取消，会直接导致政府货币化安置资金来源大幅受限。（此前多通过政府购买服务并以政策性贷款支付）。另一方面，央行对政策性银行定向的PSL也在棚改货币化安置中起重要作用。但2019年1-3月，PSL净增加1，615亿元，相比去年第一季度减少了1，423亿元。预计棚改总投资与货币化安置比例都将下滑。

　　2.2019年棚改专项债能否覆盖今年棚改资金需求？

　　2018年全国棚改项目实际完成626万套，投资总额达到1.74万亿元；据此计算每万套投资约为27.80亿元，而2017年则为每万套30.21亿元（实际完成609万套，投资总额1.84万亿元），单套投资出现明显下滑。进入2019年，由于棚改资金来源进一步受限与货币化安置比例大概率会下滑，我们设定19年每万套棚改房投资为每万套26亿元，结合全年285万套的计划，推算得出全年棚改资金需求为7，410亿元。

　　考虑到2016-2017两年，棚户区改造资金来源中，政策性银行贷款占比分别为80%和71%，再结合财政支出与其他资金所占比例，我们认为专项债需要覆盖全年棚改总需求的85%，即6，298.5亿元。2019年《政府工作报告》提出，今年计划发行2.15万亿元人民币地方政府专项债券。根据去年12月底召开的中央经济工作会议已明确表态，要“较大幅度增加地方政府专项债券规模”，同时考虑到存量专项债的发行结构中，土储、棚改、收费公路三者为主要构成（比例大约为6：3：1），保守估计2019年棚改专项债有6，450亿的配额。故而判定19年棚改专项债能够覆盖本年度棚改的资金需求。

　　四、棚改如何影响地产市场？

　　1. 13-17年五年棚改：三四线城市库存去化显著

　　货币化安置加快了商品房的销售速度，有效激活了存量需求。棚改货币化安置使棚户区居民“出棚进楼”，拉动房地产投资增速上行的同时缩短了商品房库存去化周期。13-17年全国商品房库存去化周期由51.33周缩短至44.24周。自2016年以来，三四线城市房地产市场明显回暖，去库周期明显缩短，成交量高位运行，商品房销售增速一度超越一二线城市。

　　2. 18年棚改货币化比例缩减，实物安置方式回归

　　18年开始棚改货币化对商品房销售的拉动作用由正转负。根据住建部官方统计，13-16年货币化安置比例分别为7.9%、9%、29.9%和48.5%。17年1月李克强总理表示要“既推动今年新开工600万套棚改任务早安排、早启动，又抓好续建棚改项目建设，继续提高货币化安置比例”，结合各省当年货币化安置计划比例，估计17年货币化安置率约为60%。进入2018年，一方面货币化安置政策存在缩紧趋势，另一方面PSL仍有稳定增长且全年超额完成棚改计划，所以估计18年货币化安置比例在16年与17年之间，可达50%。按每套85平米计算，18年货币化安置面积可达2.59亿平米，分别占当年商品房和住宅销售的比重为15.50%和17.98%，对当年商品房与住宅销售的拉动作用为-2.63%与-3.08%。

　　实物化安置比例提高利好新开工，但提振作用有限。随着货币化安置比例的降低，实物安置比例的直接拉动作用增强，有望提振地产新开工。由于保障房用地一般由政府划拨，房地产投资构成中主要是除土地购置费用之外的施工成本。根据“房地产开发投资完成额=土地购置费用+施工面积*单位施工成本”测算，15年-18年的单位施工成本分别为1，064元/平米、1，104元/平米、1，109元/平米和1，020元/平米。从中也可以看出，实物化安置比例的提高有利于降低单位施工成本，进而增强地产行业吸引外来资金的能力。当18年货币化安置比例为50%时，得出棚改货币化对房地产投资的直接拉动为0.32个百分点。

　　3. 19年棚改计划大幅回落，拖累地产销售与投资

　　4月15日财政部发布了《关于下达2019年中央财政城镇保障性安居工程专项资金预算的通知》，今年城镇棚改区计划改造285万套，比2018年实际开工减少341万套。根据2018-2020年棚户区计划改造1，500万套估算，市场普遍预期2019年棚户区计划改造450万套左右，最终确定的计划套数低于市场预期。从区域来看，东部、中部和西部计划套数均出现明显下降。棚户区计划改造套数降低将会对商品房销售及基础货币带来直接的负向影响。一方面，商品房销售将会下行，但一线及部分二、三线城市销售较好，下行幅度有限。在棚户区改造中，货币化安置对商品房销售具有直接的拉动作用。

　　棚改货币安置专项资金主要由国开行提供，各地方的省级融资平台负责统借统还，因此可能产生隐性债务问题。在地方政府债务整肃背景下，参考去年初各地清理违规PPP项目，国开行收紧棚改贷款项目审批也在情理之中。考虑到今年棚改目标的下调，虽然预计不会影响到后续棚改的进度，但是随着开发性金融贷款支持力度的减弱，预计19年棚改货币化安置比例将继续回落，实物化安置可能重归主流。下面我们从商品房销售和地产投资两个角度分析货币化安置比例降低的潜在影响。

　　以货币化安置比例降低对商品房销售的影响为例，具体测算细节如下：1、根据历年棚改计划超额实际完成的经验事实，假设2019年的实际执行套数为300万套；2、基于货币化安置比例、单套安置面积（设定为85平米），可测算出货币化安置等效购房面积、货币化安置购房率（设定为100%）；3、根据三种情景货币化安置等效购房面积增长率以及其在全国商品住宅销售面积中占比，可测算出对商品住宅销售面积拉动率。

　　19年棚改计划的大幅缩减与货币化安置比例的持续下降将继续拖累商品房销售。考虑到19年棚改货币化安置会以专项债券为主，政府购买棚改服务模式也被取消，预计19年棚改货币化安置比例很可能会继续下降，我们分50%、35%和20%三种情形下对商品房销售的拉动情况进行了测算。如果19年货币化安置比例下降至35%，由于货币化安置面积的增量大幅减少，叠加去年同期高基数效应，边际贡献继续下降，预计拖累商品房和住宅销售增速分别下降11.05%和12.82%。在极端情况下，当货币化安置比例下降到20%时，预计拖累商品房和住宅销售面积增速12.95和15.03个百分点。

　　19年棚改计划腰斩对房地产投资的直接拉动作用由正转负。在房地产投资、土地购置费用和施工面积与15-18年平均增速持平的假设下，得到19年单位施工成本约为990元/平米。当19年货币化安置比例分别为50%、35%和20%这三种情景时，可以得出棚改货币化对房地产投资的直接拉动分别为-1.15、-0.83和-0.52个百分点。从中也能够看出，实物化安置比例的提高有利于减缓棚改规模大幅下降对房地产投资的拖累。

　　4. 小结：下半年地产投资展望

　　棚改计划“腰斩”，“旧改”难接力，预计下半年地产投资增速有所回落。随着棚改政策转向，货币化安置比例下降，意味着销售降温，尤其是对三四线城市的商品房销售影响更大。开发资金来源受限，进而对整体地产投资造成一定影响。虽然截止到19年4月，房地产投资表现比较强势，累计同比增速达到11.9%，较去年回升1.6个百分点，但考虑到棚改资金前置（截止19年5月，今年新增棚改专项债的累计余额为3，263.99亿元，已经超过全年保守配额6450亿元的一半）、商品房销售也会对房产投资产生滞后影响，也就意味着棚改规模大幅回落对房地产投资拖累可能在下半年才逐渐体现。同时，“旧改”项目对于商品房销售和地产投资拉动作用较微弱。不过，年初以来，各线城市之间存在明显分化，相比于三四线城市，一二线城市无论拿地情况还是商品房销售指标都有较好支撑。我们预计下半年地产投资增速有所回落，但不存在失速风险。