【兴证固收.利率】基本面预期反复，收益率先上后下——利率回顾（2019.6.10-2019.6.14）

来源：兴证固收研究

　　投资要点

　　周一有两条重要新闻，专项债可以用作重大项目资本金，以及央行为锦州银行存单发行提供增信，对债市而言一个利空一个利多，另外当天资金面小幅收敛，空方情绪占优，当天长债小幅收跌，190210上行1bp。周二经过一个夜晚的吸收与发酵，市场对专项债可用于资本金的作用形成一致预期，早盘期债跳空低开，股市大涨，当天190210上行2.5bp，190006更是上行4.5bp。周三早盘通胀数据符合预期，下午公布的社融数据偏弱，叠加资金面转松，长债收涨，190210下行2.5bp。周四消息面平静，债市窄幅波动。周五随着资金面进一步转松，新公布的5月经济数据偏弱，债市延续涨势，当天190210下行5bp。全周十年国开活跃券190210累计下行4bp，十年国债活跃券累计上行0.75bp。

　　风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期

　　报告正文

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　　资金面：小幅收敛，整体延续宽松

　　资金面小幅收敛，整体延续宽松。本周DR007和R007日均水平分别为2.50%和2.55%，大体处于政策合意区间下沿，相比上周的极度宽松小幅收敛。央行周一至周五分别开展300亿、100亿、350亿、1000亿和1000亿逆回购操作，全周累计净投放650亿。值得注意的是周三的逆回购投放中有200亿是28天，周四和周五的2000亿投放全部是28天，这是央行春节以来第一次开展7天以上期限的逆回购操作，在包商事件影响仍未消除的背景下，央行呵护跨半年度流动性平稳的意图明显。

　　各期限存单发行溢价上行。周一央行对锦州银行存单发行进行增信，中小行存单发行困难的状态一定程度缓解，但存单利率上行较为明显，存单等级利差走扩说明存单市场结构分化仍在加剧。中小行的负债难题进一步向非银传染，当前尽管流动性在总量层面十分宽松，但广大非银账户仍然面临不小压力。

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　　一级市场：政金债需求转弱

　　本周新发行利率债3833亿，利率债净供给2971亿。本周发行国债1021亿、政金债793亿、地方债2019亿，由于利率债到期量较小且发行量环比大增，利率债净供给相比上周大幅上升。

　　一级市场边际转弱。周一有3年和5年两期农发债发行，全场倍数均环比大增，需求较好。周二有3年和7年两期国开债发行，全场倍数均出现回落。周三有1年、7年和10年三期农发债发行，全场倍数均出现回落。当天还发行了2年和5年两期附息国债，需求尚可。周四发行了1年、5年和10年三期国开债，倍数均环比回落。当天还发行了1年、3年、5年和10年四期口行债，其中3年全场倍数回升，其他期限全场倍数回落。整体来看，国债需求相对稳定，政金债需求则可能受包商事件冲击，中小行和非银在负债端面临压力的情况下减少了对政金债的需求。

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　　二级市场：基本面预期反复，收益率先上后下

　　基本面预期反复，收益率先上后下。周一有两条重要新闻，专项债可以用作重大项目资本金，以及央行为锦州银行存单发行提供增信，对债市而言一个利空一个利多，叠加当天资金面小幅收敛，当天长债小幅收跌，190210上行1bp。周二经过一个夜晚的吸收与发酵，市场对专项债可用于资本金的作用形成一致预期，早盘期债跳空低开，股市大涨，当天190210上行2.5bp，190006更是上行4.5bp。周三早盘通胀数据符合预期，下午公布的社融数据偏弱，叠加资金面转松，长债收涨，190210下行2.5bp。周四消息面平静，债市窄幅波动。周五随着资金面进一步转松，新公布的5月经济数据偏弱，债市延续涨势，当天190210下行5bp。全周十年国开活跃券190210累计下行4bp，十年国债活跃券累计上行0.75bp。

　　国债期货：价格上涨 

　　周一和周二，T1909录得阴线，周三至周五录得三连阳，期债走势跟现券基本一致。结合持仓量来看，T1909在周二持仓量大幅减少，指向在专项债新闻的影响下，市场风险偏好提升，多头撤退。之后三日，随着基本面预期修正，多头再次入场，期债走强。从成交持仓比来看，周二的交易情绪最为热烈，但整体而言成交活跃度仍处于低位。

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　　利差分析：曲线走平

　　期限利差：曲线走平

　　本周国债10-1利差收窄6bp至50bp，国开10-1利差收窄2bp至75bp。本周市场对基本面的预期先扬后抑，专项债可用作资本金的新闻大幅改善了市场对基本面的预期，但随后的社融和经济数据再次对预期进行修正。4月中旬以来，曲线基本延续了走平的态势。

　　品种利差：10年隐含税率下行 

　　本周10年隐含税率下行，指向10年国开表现好于国债。国开和国债的分化体现了基本面和资金面对国开与国债非对称的影响：周二专项债的新闻对国债的利空大于国开，体现了国债对基本面的边际变化更敏感；周五随着包商事件的影响缓和以及资金面转松，国开收益率的下行幅度大于国债。

　　风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期

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　　分析师声明

　　注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

　　证券研究报告：《基本面预期反复，收益率先上后下——利率回顾（2019.6.10-2019.6.14）》

　　对外发布时间：2019年6月15日

　　报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

　　本报告分析师： 

　　黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003

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　　研究助理：罗雨浓          

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