从历次放水看 什么宏观数据可能引发政策再宽松？

　　作者：燕翔、战迪、许茹纯、朱成成

　　原文标题《从历次放水看什么宏观数据可能引致政策再宽松》

　　引言：经济下行中什么数据变化最可能导致政策放松？

　　经济下行、政策放松，这是非常符合政策逻辑的运行路径。但问题是“经济下行”是一个较为宽泛的概念，究竟出现了怎样的“经济下行”会使得宏观经济政策出现显著的宽松？换言之，哪些宏观经济数据指标出现明显变化后，政策会对此做出反应？是GDP、是社融、是投资，还是其他什么指标，这是本文探讨的主要内容。

　　一般而言，多数观点普遍认为，对政府而言就业和财政这两个指标或许是最重要的。从中国的实际情况来看，我们认为这两个指标可能并不是引致政策宽松的先导指标，原因有两个：一是中国没有很好的就业数据可以观察，城镇调查失业率2018年起才开始公布没有历史可比数据，因此大多数时间内就业有没有问题主要靠媒体报道。二是财政收入滞后于经济周期的变化，很难成为政策决策的直接依据。

　　回顾2000年以来的中国经济走势以及其中的宏观经济政策变化，我们认为最有可能引致政策大幅宽松的关键变量主要是两个：PPI和出口，历史上看几乎每一次政策大放松都是在PPI显著回落时出现的。

　　正文

　　以下我们依次回顾2000年以来的四次政策大宽松的具体情况（2002年2月、2008年9月、2012年初、2014年11月）：

　　2002年2月：金融危机前的最后一次降息

　　1992年南巡讲话之后，中国经济开始过热，通货膨胀非常高，然后政策收紧开始抑制经济过热。中国经济增速从1993年开始下降，到1999年GDP实际增速连续七年下行。在这个过程中，从1996年一直到1999年，中国人民银行先后连续七次降息（1996年5月1日、1996年8月23日、1997年10月23日、1998年3月25日、1998年7月1日、1998年12月7日、1999年6月10日）。

　　到2000年时中国经济终于是走了出来，2000年中国GDP实际增速8.5%，较1999年提高0.8%，结束了自1993年以来中国经济连续七年的下行走势，事后看2000年应该是后面中国经济长周期向上的起点。但在2000年互联网泡沫破灭以及2001年911事件的影响下，全球经济在2001年发生了衰退，受此影响，中国经济在2001年出现了二次探底。

　　除了GDP增速回落外，2001年全球经济衰退中我国出口增速大幅下滑，出口增速从最高的30%左右一路下降至5%。此外更重要的是，在经历了2000年CPI和PPI同比增速转正之后，2001年两个指标再度转入负增长，中国经济进入到二次通缩的过程。在这种情况下，时隔近三年之后，2002年2月21日，经国务院批准，中国人民银行再次降低了金融机构存贷款利率，其中，存款利率平均下调0.25个百分点，贷款利率平均下调0.5个百分点。

　　2002年2月的降息是进入新世纪后中国人民银行的“首次”降息，也是2008年金融危机以前的“最后一次”降息。至此以后中国经济进入到一轮新的上行周期，2003年宏观经济的主要问题就已经是投资过快经济过热了，防止经济过热逐渐成为了宏观调控的主要目标，货币政策开始了逐步收紧的过程。

　　2008年9月：从“双防”到降准降息四万亿，政策180度转向

　　如果单从结果来看，多少年以后或许人们不能感受到2008年发生了金融危机。2008全年中国GDP实际增速9.7%，较上年下降4.5%，结束了过去连续五年10%以上的两位数增长，但依然保持着非常高的增速水平。2008年的中国经济过程比结果揪心得多。

　　全球经济从2007年四季度起出现增速放缓迹象，2008年上半年增速进一步放缓，但并不是特别明显。2008年年初，所有经济政策的首要任务都是“双防”，即防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀，货币政策是严格从紧的、财政政策是稳健的（不积极的）。2008年上半年，中国人民银行五次上调存款准备金率，共计提高存款准备金率3%。

　　到2008年三季度和四季度，世界经济增速出现了加速下滑趋势，四季度美国、欧元区、日本等主要全球经济体全部进入经济衰退、GDP增速负增长。这个过程中，中国的出口和PPI增速在三季度到四季度出现了“坠崖式”的下滑，我们认为，这或许是引发中国宏观经济政策180度大转向的主要驱动因素。

　　2008年10月份我国的出口增速（美元计）还有19%，到11月出口增速跌到-2.2%，一个月的时间里出口增速就从高增速变味了负增长！12月份是-2.9%，2009年1月和2月出口增速又进一步地大幅下滑至-17.6%和-25.8%。另一个惊人回落的指标是价格，中国的工业品出厂价格指数（PPI）2008年8月同比增速10.1%创十几年来的历史新高，9月PPI同比增速9.1%依然很高，到10月PPI同比回落至6.6%，11月跌至2.0%，12月增速变为负增长的-1.1%。PPI同比增速从历史新高到通货紧缩仅仅用了3个月的时间！随和物价指数进一步下滑，最低到2009年7月时，PPI同比跌到了-8.2%。

　　从9月底开始，所有经济政策放水的浪潮一浪高过一浪。中国人民银行分别于9月25日、10月15日、12月5日和12月25日四次下调金融机构人民币存款准备金率，其中，大型存款类金融机构累计下调2%，中小型存款类金融机构累计下调4%。此外，9月份以后，中国人民银行先后五次下调金融机构存贷款基准利率。其中，1年期存款基准利率由4.14%下调至2.25%，累计下调1.89%；1年期贷款基准利率由7.47%下调至5.31%，累计下调2.16%。两次下调中国人民银行对金融机构的存贷款利率，其中法定准备金和超额准备金存款利率由1.89%和0.99%分别下调至1.62%和0.72%，再贴现利率由4.32%下调至1.80%。

　　上半年五次上调存款准备金利率，下半年四次下调存款准备金率，货币政策在年内发生如此大的转向。从中央经济政策的方针来看，4月份国务院常务会议的精神依然是“双防”加上从紧的货币政策，7月份中央政治局会议讨论经济形势已经不再提及“双防”和从紧的货币政策，10月份的国务院常务会议不再突出防通胀、提出要用灵活审慎的宏观政策，2008年11月9日的国务院常务会议是政策转向的顶点，国务院提出了“四万亿”投资的刺激计划和适度宽松的货币政策。

　　2012年初：“二次刺激”，新一轮的经济刺激政策

　　对世界经济而言，2008年是经济危机，2009年是经济衰退。而对中国经济而言，真正意义上的“衰退”应该是2012年。（按经济学教科书的说法，严格意义的衰退指的是经济负增长，但中国经济自改革开放以来从未出现过负增长，本文遵循市场分析的一般说法，对中国经济而言，“衰退”一词市场一般指经济增速的大幅下滑。）

　　虽然从GDP增速的绝对水平2011年依然不错，但从趋势上看，已经出现了逐季回落的走势，2011年一至四季度GDP单季度的同比增速分别为10.2%、10.0%、9.4%、8.8%，这是最可怕的。当时市场普遍认为中国经济即将再度进入“8”时代，但历史仿佛开玩笑一般，中国经济没有再度进入“8”时代，2012年GDP增速直接跌破8%进入“7”时代。

　　经济增速下滑的同时，我们看到从2011年四季度开始PPI同比增速加速下滑，到2012年一季度PPI同比正式进入负增长。时间上看，也是从2012年年初开始，中国政府采取了“新一轮”的经济刺激政策，包括两次降准、两次降息，批复大量投资项目，基建投资增速快速拉升，以及最后放出了房地产这个大招。

　　货币政策方面，一是在2011 年12 月5 日下调存款准备金率0.5%的基础上，于2012年2月24日和5月18日两次下调存款准备金率各0.5%。二是中国人民银行分别于6月8日、7月6日两次下调金融机构人民币存贷款基准利率。其中，1年期存款基准利率由3.5%下降到3%，累计下调0.5%；1年期贷款基准利率由6.56%下降到6%，累计下调0.56%。

　　财政政策方面，2012年国家发改委审批通过了一大批投资项目。其中就有当时特别有名的宝钢湛江项目，2012年5月24日，湛江千万吨钢铁项目获批，湛江市长王中丙走出国家发改委大门时，忍不住亲吻项目获批文件，这个场景经照片定格后，迅速在网络上广为传播，引起广泛热议。而从2012年起，我们看到主要靠财政政策拉动的基础设施建设投资同比增速快速升起，累计增速到2013年初时达到了25%。

　　最后还有房地产，房地产政策在2011年严厉收紧后，2012年名义上各项调控政策依然非常严厉，包括限购等措施依旧在实施，但实际上进入2012年以后，各地对房地产的政策是有所松动的，各种微调的动作越来越多。先是多个城市出现了公积金贷款额度的调整放宽，然后有限购条件的放松，首套房贷款利率从上浮到恢复基准再到九折八五折。到6月和7月央行两次降息下调基准利率，等于完全确认了政策的放松。所以我们看到商品房销售面积累计同比增速在2012年出现了快速拉起，从年初的-14%快速上升到年底的2%，跨年后2013年2月累计同比增速上升到50%。2012年，新一轮的房地产上行周期又开启了。

　　2014年11月：油价暴跌，从“定向降准”到“全面宽松”

　　2012年的大放水在2013年被收住了，体现在一是用年中和年底的“两次钱荒”使得货币利率和长端利率大幅上行，二是房地产政策的放松到2013年“国五条”的出台基本被再次收住。在政策收紧的过程中，2012年四季度开始的经济弱复苏到2013年二季度中止了，2014年经济再次面临下行压力。

　　2014年一开始政策的放松还是相对克制和谨慎的，主要体现在2014年出现了“定向降准”。2014年4月16日，国务院常务会议分析研究一季度经济形势，部署落实2014年深化经济体制改革重点任务，确定金融服务“三农”发展的措施，决定延续并完善支持和促进创业就业的税收政策。会议指出，“对符合要求的县域农村商业银行和合作银行适当降低存款准备金率。落实县域银行业法人机构一定比例存款投放当地的政策。”

　　随后，中国人民银行于2014 年4月和6月，分别下调县域农村商业银行和农村合作银行人民币存款准备金率2 %和0.5%，对符合审慎经营要求且“三农”或小微企业贷款达到一定比例的商业银行下调人民币存款准备金率0.5%。此外，下调财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司人民币存款准备金率0.5%。

　　但七月份以后，形势的发展超过了预期，主要变化是国际油价出现了暴跌，从而导致PPI深度负增长，整个宏观经济出现了通缩压力。国际原油价格在2011年冲高后，之后一直维持在100美元每桶以上，到2014年6月时，布伦特原油价格仍在大约每桶115美元左右的位置。随后原油价格开始暴跌，到2014年年底时，布伦特原油价格已经跌破每桶50美元。

　　这种情况下，货币政策最终从“定向降准”转到了“全面宽松”，2014年11月的降息，宣告了货币政策的彻底转向，直接引爆了2004年年底股票市场的行情。中国人民银行于2014 年11月22日采取非对称方式下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。其中，金融机构一年期贷款基准利率下调0.4 个百分点至5.6%；一年期存款基准利率下调0.25 个百分点至2.75%。2014年11月的降息在当时是非常“意外”的，因为就在一年以前，央行还非常坚定地要收紧货币，不能通过货币宽松来使得金融系统中存在的各种问题进一步蔓延。所以即使到2014年下半年，市场上很多宏观分析师仍然认为降息可能性非常小。

　　延续2014年11月降息的趋势，2015年货币政策进一步放松，上证综指在2015年冲上了5000点：一是降准。2015 年中国人民银行五次调整了存款准备金率，包含四次普遍降准和五次定向降准，累计普遍下调金融机构存款准备金率2.5%，累计额外定向下调金融机构存款准备金率0.5%至6.5%。二是降息。2015 年中国人民银行连续五次下调金融机构人民币存贷款基准利率，其中，金融机构一年期贷款基准利率累计下调1.25%至4.35%；一年期存款基准利率累计下调1.25%至1.5%。三是大幅降低货币资金利率。2015 年，配合存贷款基准利率下调，央行公开市场7 天期逆回购操作利率先后9 次下行，年末操作利率为2.25%，较年初下降160BP，对引导货币市场利率下行发挥了关键作用。

　　为什么是PPI和出口，背后有什么逻辑？

　　如前所述，我们认为PPI和出口（尤其是PPI）的大幅下行往往是引致宏观经济政策大幅放松的关键变量。为什么会这样呢？这中间的逻辑可能主要在于PPI的下行将引发工业企业利润下滑，从而进一步导致就业问题的出现。尤其是在我国目前没有完善的就业统计数据指标体系情况下，PPI对后续整体企业利润和就业状况就有较强的领先指导意义。

　　按照这个思路回过头再来看2018年的宏观经济和市场表现，就会发现一个很有意思的事情，那就是政策要比市场有定力的多。市场普遍认为经济增速和上市公司业绩有较大的下行压力，然后投资者用脚投票，2018年A股总体跌幅很大。但宏观经济政策到目前为止应该说还没有出现显著的大放松。

　　为什么？一个角度去看，或许就是PPI和出口增速目前数字还是比较好看的，还没有出现显著的大幅的下行。目前很多观点认为现在的出口数据较好是因为企业在抢工，后续会快速回落，但这毕竟只是一个假说，要是11月还落不下来呢。

　　展望2018年四季度和2019年一季度，目前对于经济基本面下滑的判断基本已经是市场一致预期了，分歧更多是在政策的变化上。我们建议重点关注PPI和出口同比增速的变化，从历史经验来看，这两个指标很可能成为引致政策变化的关键变量。

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