文/新浪财经特约撰稿人 洪灏(微博)
最新的GDP数据大致符合预期，亦表明了中国的经济增长放缓的趋势应该暂告一段落。更重要的是，一些领先指标开始转佳。往前看，我们认为政府在“十八大”前将维持或甚至加强其政策维稳的力度。不过我们认为，只有当所有行业的估值均下跌至低点的极值并趋同的时候，市场才会找到我们那等待已久而捉摸不定的底部。
“负面情绪看似敌人，其消散的过程却是市场的机会。” –Ed Seykota
中国经济数据符合预期，为市场反弹提供借口，但先别过于兴奋；继续交易性做多：中国股市在经历近一年的低潮后，似乎终于见到一线曙光。年初以来市场曾出现过两次小阳春，而9月时更一度跌穿2000点这个重要的心理关口。如今最新的GDP数据大致符合预期，亦表明了中国的经济增长放缓的趋势应该暂告一段落。
更重要的是，一些领先指标开始转佳。其中长期贷款占比增加，非银行融资继续活跃，M1及M2货币超预期地增长依然强劲。另一方面，通胀回落至2%以下，而楼价持稳，为政府进一步放宽提供了政策空间。投资也出现了反弹迹象，土地拍卖市场回暖，房地产发展商继续积极降价促销。
我们看到许多一线城市(北京除外)的房地产库存逐渐回复至正常水平。但是根据历史经验，市场往往领先经济3-6个月。如是，如果股市和经济同时在9月见底那将是史无前例的。由于中国产能仍然过剩，补库存的力度将受到过剩产能的牵制，因此我们认为经济增长率将如期在四季度出现修复性反弹，但如在我们的半年度策略报告中所预测的，V型反弹的可能性不大。
不过目前来看，硬着陆的概率式微，而投资者找到了借口继续做多。自9月5日我们把交易推荐意见空翻多后 (请参阅我们之前的报告《静待政策市》)，上证指数至今已升约6%，但市场波幅也随之增大。
往前看，我们认为政府在“十八大”前将维持或甚至加强其政策维稳的力度。从焦点图表1可见，中国市场的风险溢价处于历史高位，同时市场估值跌至历史低位，反映投资者仍然信心不足。
焦点图表1﹕中国股市的风险溢价处于高位，显示投资者非常审慎。此外，自美国推出第三次量化宽松计划后，风险资金并未有如上两次般大幅涌入中国及其他新兴市场。由此可见市场仍然保持谨慎，不过逆向投资者應继续入市。无论如何，市场的负面情绪将最终得到解决，而当市场从极度悲观转向积极乐观的时候，市场往往出现修复性的行情。
估值在趋向极值为市场寻底提供论据；中国的资本回报率将会下降，但事物无论贵贱终有其价值：近来，中国股市的估值屡创新低。专家们争相指出市场的估值将会继续下行，理由是中国企业持续去杠杆化，同时利润率不断压缩。有观点甚至认为，随着中国市场的不断国际化，估值将持续下跌，拖累股市不断走弱。
尽管所有论点并非毫无可取之处，但我们却不能完全苟同。市场论点并没有考虑到资本回报与成本之间的差值，或可称为经济利润。莫迪利亚尼(Modigliani)和米勒(Miller)在1958年发表了一篇著名的论文，题为《资金成本、企业财务和投资理论》，文中指出一家公司的估值溢价应等于公司在资金成本之上可赚取的超额回报。换言之，如果一家公司有能力赚取经济利润，公司应按其账面价值的溢价出售，而反之亦然。
由于中国企业历史上并没有很强的股息分红的制度，国际货币基金组织[微博]估算中国的股权成本约为5%，显著低于世界其他地区的约12%。与此同时，白重恩等学者的研究认为中国的资本回报率约为20%，显著高于世界其他地区。我们自己的研究发现，中国的股本回报率约为14%。因此，中国的经济利润(定义为资本回报与成本之间的差距)是相当可观的。
当然，随着中国经济进行进一步的金融改革，资金成本将会上升，如果同时不伴随投资回报的上升，经济利润将会下降。然而，如果我们以史为鉴，中国股市的弱势已大致反映了经济利润将长期下降的这个潜在的趋势(焦点图表2)。
焦点图表2﹕疲弱的中国股市预示着未来资本回报率将会持续下降。也就是说，市场共识认为估值将进一步下跌并非看跌市场的理由。尽管如此，我们注意到，周期性行业的估值正在下降并趋同，而防御性行业的估值则只是有所下降，但行业间估值的分离程度还很高。只有当所有行业的估值均下跌至低点的极值并趋同的时候，市场才会找到我们那等待已久而捉摸不定的底部。
(本文作者介绍：交银国际董事总经理兼首席策略师。CFA，毕业于北京对外经济贸易大学和澳大利亚新南威尔士大学。)
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