中国股市：博弈与救赎

　　主持 本报评论员 曹理达 代忘 实习记者 耿丽颖

　　股市一路狂泻，恐慌和失望一路蔓延。人们在追问底在何处，政府会否出手“救市”。资本市场和实体经济的共生关系，又让人们把担忧进一步推向宏观经济，人们担心宏观经济及其调控会让资本市场雪上加霜。平抑通胀已明确为今年宏观调控的重中之重，作为调控利器的货币紧缩政策，就很有可能构成股市进一步下跌的导火索。在实体经济的变化真正产生之前，股市更容易测量的，是投资者对政策的心理预期。

　　大小非、印花税、创业板，成为股市动荡的敏感词汇，政府的调控力量不断被召唤。大小非解禁本来是股改遗留的问题，当年的承诺，到期理应兑现，问题在于兑现的方式。调低印花税的呼声渐起，人们开始追念“5·30”之前的黄金时期。采用税收杠杆，现在是不是合宜，能否力挽颓势，还是未知数。而在市场信心近乎崩溃的情势下，创业板的推出是否会有排异反应，更需要时间来验证。

　　信心危机困扰着股市，通胀和宏观调控带来的不确定又使得股市玄之又玄。而股市本身的病灶和痼疾，更加重了市场的迷茫。资本市场整个市场的重要环节，如何建立健全资本市场管理机制，从制度上保障资本市场的公平、公正与公开，如何推动上市公司治理得以实质性改革，是亟待解决的命题。股市有风险，然而并不能没有风险监控。政策的不确定性以及对政策不确定的期待，加大了股市的信任危机。唯有理顺关系、明确权责、健全法制，中国股市才能彻底从顽疾中康复，走向我们渴望已久的“伟大的博弈”。

　　近期，本报特邀瑞士信贷董事总经理、亚洲区首席分析师陶冬，中银国际副总裁、首席经济学家曹远征，中国政法大学法与经济研究中心教授刘纪鹏，原(台湾)中华金融学会秘书长、北京大学中国经济研究中心教授霍德明共同探讨宏观经济和股市走向，是为21世纪北京圆桌第169期。(曹理达)

　　全球同此震荡

　　《21世纪》：您认为当前股市震荡是阶段性调整还是长期性熊市的前奏？股市一路走低的原因何在？

　　刘纪鹏：股市震荡趋势取决于政策，如果政策能够及时纠偏，尽快对包括“印花税”和再融资等问题做出科学规划，恢复市场信心，这种震荡就是暂时的，因为市场本身完全具备恢复正常发展的内在能力。如果市场和监管部门的对立情绪迟迟得不到缓解，这就可能是一个长期现象。目前来看，货币紧缩政策并不是震荡的第一要因，货币政策可以导致钱的问题，但是从目前的发展曲线看，根本不是缺钱的问题。核心问题是大家不愿意进入这一个市场。所以，宏观政策和央行的金融货币政策，并不是制约市场发展的最主要矛盾。

　　陶冬：2008年的股市震荡是一种全球金融现象，虽然中国的上市公司中和出口相关联的企业的比例很小，因此受美国衰退的影响较低，但是市场气氛是共通的。随着越来越多的中国企业在香港上海两地上市，中国与外部市场之间的情绪上互动越来越强。我认为这是导致中国A股市场低迷的外围因素。

　　同时，中国经济的发展也存在其自身问题，中国房地产市场处于低迷状态，部分开发商现金流的资金面有断裂的可能。企业第一季度的盈利前景不容乐观。加上大小非解禁等其他因素，都给中国股市带来了一系列的负面影响。而通货膨胀恶化，又可能带来进一步的宏观调控，这些不确定性都给市场心理带来很强的压力。

　　霍德明：我一直觉得中国股市的情况和全球股市有关系，同时跟中国经济、政府政策是相关的。总体来看，今年全球经济可能不太乐观。不过中国的情况比较特殊，因为过去的几年里，世界经济发展缓慢，中国经济却一直保持高速增长。于是大家担心中国今年的经济政策可能有一些比较重大的调整。调整过程最主要是指政策上想把通货膨胀压下来，可能会采用很强烈的宏观调控的手段，股市是人们对政策信心的一种反映。目前的中国股市的状况，是货币紧缩政策效果的初步显现，不是信心的问题，因为中国经济的基本面都是很好的。尽管货币政策现在并没有紧缩，人们还是对政策有心理预期。

　　曹远征：现在股市主要是心理预期上的影响，是一个信心走低的问题，因为基本面并没有发生重大的变化。信心什么时候恢复了，股市也就能恢复。

　　次贷危机导致的是国际资金从亚洲撤回去，因为它首先要弥补公司的损失，特别是很多基金、投资银行，它会把在亚洲赚的钱去补次贷投资上的损失。资金从亚洲撤出，是引起股市大起大落的一个很重要的原因。

　　比较乐观的估计，应该在今年8月或明年年初，次贷风暴的高峰期才可能会过去，资金从亚洲撤出的趋势才有可能扭转。之后国际资本会不会再回到亚洲市场不好判断，至少从亚洲撤资的动机不会很强烈了。

　　印花税、大小非、创业板

　　《21世纪》：很多股民企盼政府通过政策性手段“救市”，您认为政府是否应该通过下调印花税等手段来激活股市？中小投资者的利益应该如何保护？

　　陶冬：股市连续大幅下跌，股民的信心开始崩溃。我想政府会采取措施支持市场，但是市场情绪不一定永远听从政府的摆布。我相信下调“印花税”以及对大小非解禁做出适当的流量控制，是必要的调控手段，因为市场再跌，可能对消费以至社会安定都会造成负面冲击。现在必须要做，拖得越久以后越麻烦。但同时股民们必须明白，市场本身存在的风险，股市的回报是和风险联系在一起的，政府没有救市的义务。不过老实说，全世界都在救市。联储的救市意图再明显不过了，因为个体危机可能触发经济整体危机。

　　霍德明：我坚决反对用下调印花税来激活股市。印花税本身对股市的影响是非常有限的，基本宏观政策定下来以来，股市收缩是必然结果。既然政策这样定了，股民希望政府用政策来救市，政府应该是很难兼顾的。一般的中小投资者自己要保护自己，就是当时你能玩得起就玩，玩不起的人怎么能让政府来保护呢？每个投资者在赔钱的时候都希望有人来保护，如果我是投资者的话，也会有这样的希望。货币政策对于股市的预期影响，正是政府所要的结果。那政府怎么来兼顾中小企业的利益保护，这至少不是政府的责任。股市投资具有一定的风险，投资者应该具备相应的承担能力。

　　曹远征：从逻辑上来讲，要坚持市场在资源配置中基础性、主导性的地位，而资本市场资源配置中间的一个重要的环节，市场机制应该发挥作用，政府干预并不是完全必要。

　　但各国也确实有干预股市的经验和案例，不过一定是在非常特别的条件。所以首先要弄清楚，中国现在的股市是不是已经到了非政府干预不可的程度了？

　　如果到了非干预不可的程度，那么就要考虑究竟用什么办法？印花税是不是一个杠杆？我个人认为，制度建设以及政府想办法稳定市场信心比较重要，主要不是采取经济方面的支持。比如，信息要更加透明化，投资者的风险教育以及对违规的惩罚力度要加大，杜绝内部消息暗箱操作。在这个基础上，也许可以再考虑一点经济杠杆。

　　中小投资者的损失比较大，希望得到保护，这也可以理解。但入市投资有风险，这风险投资者在入市前就有应该理性判断并承担。我觉得加强投资者教育、制度建设，从机制上保护投资者，比用某种办法在事后帮投资者挽回损失更为重要。

　　《21世纪》：从目前来看，“大小非”的解禁会不会造成今年股市的急性缺血？是否需要通过政策杠杆来减缓其对市场的冲击？

　　刘纪鹏：“大小非”解禁会造成比较大的影响。不考虑“大非”，仅就“小非”的数量而言就是非常可观的，在万亿左右。这样庞大的资金，当时购得的成本非常低，持有者如果对市场没有信心就会纷纷出逃。一旦这种情况进入恶性循环，就会引发严重的后果。

　　依靠政策现在还没有办法处理这种情况。“大小非”是股权改革时的采用的方式，现在到了解禁的时候，突然改变规则，不让解禁或者征资本利得税都说不过去。既然当初制定了君子协定，政府就必须恪守规则。

　　霍德明：“大小非”自产生到今年面对的解禁是一个可预期的过程。股市对已经有明确预期的结果会提前作出反应，不会说到正式解禁的时候才会造成股市的震荡。在股市里，只有没有被预期到的事件，才会造成资金缺血的问题，大小非解禁不需要个别政策来减缓其对市场的冲击。

　　曹远征：股市走低的主要原因不是大小非解禁。这个因素大家都已经预期到了，市场都知道2008年以后，特别是在2009年是“大小非”解禁的主要时期。而且当年监管层也出过一些政策来消化这个冲击，市场都接受了。把市场的恐慌归结为大小非解禁，完全不能说明问题。我觉得主要还是制度上存在问题。

　　股市今天涨，明天跌，政府不能为了调控而调控。跌时调，涨时调，永远都是手忙脚乱。我并不完全反对干预股市，而是要针对问题去调控，最核心的是要促进制度建设。

　　《21世纪》：创业板在今年推出基本已成定局。是否会对主板市场形成冲击？如何把握推出的时机与风险？

　　霍德明：创业板肯定会对主板市场造成一些冲击，因为创业板会把主板的资金分流出去一部分。而长远来看，创业板应该是对中国的股市是一个好事，可是在短期之内，对主板市场会造成“短空长多”这么一个格局。

　　曹远征：如果从市场的资金量上来讲，创业板肯定会分流资金，对主板会有某种冲击。但从更长远的意义上来看，创业板和主板不一样，它是另外一个风险识别系统。它开拓了一个新的选择空间，投资者可以根据自己的投资风险偏好进行选择。不能为了保住主板，而不开放这个新的选择空间。

　　陶冬：主板市场之外多出一个创业板，势必造成部分资金分流，在股市情绪低迷时，也会影响市场信心。但是从本质上来说，创业板和主板实际上是资本市场中投资主体互不相同的两个市场，两者关联并不大。

　　我相信冲击一定会有，但是长远的利益和短期的效应不应该混为一谈。我宁可看到政府在印花税和在大小非解禁速度上面做出政策性的调整，也不希望看到创业板推迟推出。因为创业板的推出是中国资本市场建设的一个新的里程碑，对于提高中国经济和资本市场的效率，对于中国经济的长远发展以及资本市场的不断进步，有着重要意义。