中国股市：博弈与救赎(2)

　　中国会否被拖入“金融黑洞”？

　　《21世纪》：前两个月的数据显示，美国经济已经很难避免进入衰退。世界经济与国际资本流动对国内股市有哪些影响？

　　霍德明：美国经济的确在衰退，如果今年美国经济的衰退导致美国股市也衰退的话，就要考虑国际资金会往什么地方流动。如果资金流到中国来，而中国又存在着资本管制，那么中国的股市也不会从中得到什么样的机遇。如果中国对国际资金放松管制，或者是今年股市跌得很厉害，对热钱的流入就有更强的吸引力。同时，中国跟美国的货币政策方向操作是相反的，美国是降息，中国是加息，在这种情况下，美国经济进入衰退导致国际热钱流入中国，对中国是有正面意义的。但是这同时要看政府的宏观调控的力道，股市的大起大落是政府不愿意看到的，控制国际热钱不进来，中国的资本市场会比较稳定。

　　陶冬：美国经济衰退的深度和时间持续的长度取决于资本市场的动荡何时结束。随着金融黑洞的不断报出，市场动荡难以避免。如果香港市场随着全球市场动荡的话，A股很难不受其影响。经济衰退是一个概率事件，可以通过市场价格加以体现和调节，但现今市场震荡的最大原因是不确定性，金融黑洞没有办法通过概率做出评估，市场一次次的掉入黑洞的陷阱，促发一次又一次的信贷紧缩和价格调整。我觉得这种局面有可能持续到今后三到六个月。

　　刘纪鹏：整体上看，国际金融局势并未给我国市场带来负面影响。第一，美国的次贷危机没有连带到国内市场；第二，中国的货币体系和美元互不搭界；第三，中国的资本市场和美国的市场也有隔断墙。

　　唯一显著的影响是热钱的流入。国外市场看好中国的资产，资产市场中包括股市，所以美国的次贷危机可能会使更多的热钱从美国出来进入中国。至于我们何时以何种价格让热钱进来，是3000点还是4000点，是一目了然的。4000点对中国是一个非常重要的点位，不仅关系国内市场的稳定，而且关系到让正式合法的外资和类似热钱的不合法外资，以什么方式进入中国股市的问题。

　　曹远征：美国经济是否进入衰退，还是值得商榷的事。按经济学的标准，衰退意味着经济要连续下降6个月，现在美国还没有出现下降，但是不排除它将来可能会有一两个月或者更长时间的下降。但是现在没有迹象证明它已经有衰退了，但经济减速已成定局。

　　从美国现在的情况来看，这次经济减速的原因主要是次级债危机带来的。次级债的危机看来是一个局部性的问题，不会演变全面的金融危机，不会出现全面的经济衰退。当然不排除会出现轻微的下滑，比如一两个月的下滑是有可能的。

　　从二月份的经济指标来看，美国住房的销售量增加了2.9%，但不知道这是短期还是长期趋势。这个指标是很多个月之后的第一次正增长。尽管价格在下降，它的销售量在增加，表明市场信心可能在恢复，如果是这样，至少说明美国的经济或者房地产市场不会再下滑了。由于房地产市场不会再下滑，次贷危机可能就到了底，它的经济衰退程度会大大降低。

　　美国的次贷危机对中国没有直接影响，但它的后续结果对中国有影响，而且可能很深刻。这对美国消费者卯吃寅粮、借贷消费提出了深刻的挑战。从短期看，美国的消费者有了损失，会因此捂紧口袋，这对中国的出口会产生影响。从长期看，更重要的启示在于，中国经济不能把经济增长的重心放在出口上，而应该放在扩大内需上，这需要我们在经济结构和增长方式转变上做大量的工作。

　　《21世纪》：股市的震荡中如何防范国际资本对股市的操控和套利行为？

　　曹远征：商业机构一定要赚钱的，但是我觉得国际资本在中国股市套利比较难，没有想象中的那么可怕。金融机构首先要堵住次贷危机上的窟窿，不会因为在中国有炒作空间的诱惑，而把资金用来在中国资本市场套利。其次，就中国市场来看，由于外汇管制，外国资金进入也不是很容易的。目前一个合法的管道是QFII，规模有限，而从其他的管道进入，无论是资金成本还是违规成本都是很高。同时要想进行套利，一般要反复操作。在中国进行资本管制的情况下，反复操作的难度较大。从统计数据来看，也不支持这个现象。

　　平抑通胀与拯救市场

　　《21世纪》：2月CPI到了8.7%，抑制通胀的宏观调控重点似乎不会有任何改变。紧缩政策对于资本股市的后续发展有怎样的影响？

　　霍德明：抑制通胀一定是今年宏观调控的重点，但是调控力道有多强谁都不确定。如果大家都确定今年的通胀会很厉害，并且宏观调控也会很强，最后通胀不会那么高，这是一个比较好的状况。但是现在看起来尽管通胀是很强的，政府也有心抑制通胀，但是政府在“假紧缩”，真假之间有不确定性，这是最大的隐忧，就是这种不确定性造成了现在股市阶段性低迷，加重了股市里面的信心不足。

　　陶冬：首先，我不太赞成把一月份和二月份的通货膨胀数字看得太重。因为它和年初的雪灾所带来的交通堵塞、生产停顿有直接密切的关系。而今这些因素已经消除，通货膨胀效应会在今后几个月逐步平复。政策的变化不应该建立在已经发生且今后不会持续的事情上，政策需要的是前瞻性。

　　其次，国际金融市场的不确定性非常大，全球经济的增长在迅速下滑，各国银行纷纷进入减息周期，这些外围因素势必成为中国货币政策制定中要考虑到的。而且在调控的力度及手法上，需要做出适当的调整。

　　至于紧缩经济对于资本市场后续发展有何影响，取决于今后六个月的调控政策。我认为中国的信贷环境在趋向正常化、稳定化，每个月的平均新贷款数目大概在2500亿左右，和去年基本持平。但是由于通货膨胀，在今年下半年，加息可能会重新启动，这可能对股市、尤其是对于一些利率较敏感的上市公司有一定的影响。

　　曹远征：主要是对市场信心的影响。通胀问题包括三个方面：一是CPI的指标，二是PPI的数据，三是资产价格的问题。资产价格除了受宏观面的影响以外，更重要的是受市场信心的影响。所以各国货币政策当局通常不把资产价格作为一个目标来考虑。货币政策主要是控制通货膨胀的政策，主要锁定前两个目标。尽管央行也说要关注资产价格，但实际政策中它很难作为一个调控的目标出现。从另一方面讲，货币政策对它有影响，但影响不是直接的。

　　就通货膨胀来说，如果从2月份的CPI等指标来看，主要是鲜菜、猪肉和农副产品的价格涨得很快。今年冰雪灾害以后，新鲜疏菜供应紧张，价格上涨是可以预期的。鲜菜的生产通常需要100天左右，如果供给充足，鲜菜价格就会下降。猪肉价格上涨当然有粮食价格上涨的因素在内，但最关键的是猪本身的生长周期比较长，通常是八个月。在二季度以后，猪肉价格可能就会平稳，所以CPI的问题不是很大。核心问题是PPI，PPI中间原材料价格涨得很快，原材料一涨其他价格就会被带动起来，对PPI应该有特别的关注。

　　将CPI和PPI的变动综合起来看，今年的物价上涨原因与过去有所区别，不仅仅是因流动性过剩引起的需求拉上，即传统意义上的通货膨胀，而且还有成本推进引起的物价上涨。我注意到，这次政府工作报告和总理答记者问时，很慎重的选用了物价的过快上涨和通货膨胀的过快这两个说法，实际上是有意区别这两个问题了。

　　如果成本推动的原因更重要，有几个问题就会凸现出来：第一，中国的很多的原材料都是靠进口的，涨价不是我们所能控制。比如说石油，因为中国石油消费量的一半是靠进口，铁矿石大部分是靠进口；大豆等粮食也相当一部分要进口。虽然中国需求在国际原材料价格形成中扮演了一定的角色，但毕竟不是最重要的。

　　第二，克服成本推动引起的物价上涨，看来是一个长期的问题。因为它主要依赖于节能降耗和调整经济结构，这难度比较大，花的时间相对比较长，因此，由于成本推动，可能物价在未来两三年间，都将在一个相对高位运行。

　　第三，尽管用从紧的货币政策直接对付成本推动性物价上涨的作用不是很明显，但它的意义依然非常重要。如果不用从紧的货币政策，极易形成需求拉上和成本推进的相互循环，物价就可能产生螺旋式上升，局面就不好控制了。因此，通过从紧的货币政策先把需求拉上因素控制住，才能腾出精力集中对付成本推进的物价上涨问题。

　　《21世纪》：针对当前我国经济的结构调整，今年如何在平抑通胀的同时推进资本市场的改革？

　　霍德明：不管在什么样的情况下，资本市场的改革永远会遭受很多的困难。我们谈资本市场的改革，其实跟当前的经济结构或者是通胀，没有太多的关系。资本市场的改革应该怎么改，我认为最重要的是上市公司要先把公司治理做好，这才是资本市场能够进一步的改革的基础。如果说公司治理这部分没有做好，不管是政府的救市，或者是其他的政策，都不可能让资本市场更有效。

　　刘纪鹏：平抑通胀的同时推进资本市场的改革并不矛盾，通货膨胀本身要一分为二，有的价格上涨是合理的，不要硬性的把他压下去，比如说猪肉的价格，为什么不能让猪肉涨到15元一斤呢？这和国际的价格比较是合理的价位。这一价格可能在短期内表现的是CPI的上涨，但是对以农产品为代表的食品改革来说，它是合理的。我们面临的两难境地是，如果我们不让猪肉食品价格上涨，我们欠农民的；而肉价上涨，有些人就吃不起，社会保障不完善，会对低收入人群造成损害。

　　现在中国的财政处于一个最佳的历史时期，5.1万亿的财政收入说明中国财力的强大，而且去年我们增长了一万多亿当中有7000亿是预算外的收入，这种预算外的收入就应该用在城市低保人群上，让他们去能够买得起15块钱一斤的猪肉。我们的政府部门，应该在对付食品价格通胀上把着眼点放到人身上，而不要仅仅盯在猪身上，怎么给猪保险，怎么给猪打针，而把农产品价格改革压下来。

　　平抑通货膨胀要一分为二，如果我们有了这样的政策，我相信资本市场改革和通货膨胀就不是对立的问题了。因为现在的通胀也和结构型的流动性过剩有关。要想消化过剩的流动性，就要把它从商品市场引入到投资领域来，引入到资本市场里来。要用资本市场的发展来抑制结构性的通胀，要用价格的市场化和合理化来允许像猪肉等食品价格可以增长到位，理顺食品价格，以此保证农民的利益，缩小剪刀差，这才是治本方略。

　　《21世纪》：控制通胀的过程中，如何避免经济走向衰退？

　　陶冬：在资金信心不足的环境下推进资本市场改革会更加困难，有一些产品的推出可能会推迟，比如说股指期货。但是资本市场的改革中，对于资本市场发展有重大作用的改革，应该进一步的推进。

　　关于通货膨胀，我想2007年的通货膨胀是食品通胀，2008年的通胀则是全面通胀。在今后两三年，通货膨胀很有可能成为中国经济的头号难题。这一轮通货膨胀的一个重要特点是成本拉动型，因此货币政策在短期内难以奏效。靠加息加不出更多的猪肉供应，这是横在政府面前的一个重要难题。央行需要在增长和通胀之间取得平衡，平衡不仅是孰轻孰重的问题，还需要考虑孰先孰后。我认为，中国政府如果不加速治理通货膨胀，不控制人们的通货膨胀预期，增长风险和通胀预期之间的矛盾会不断恶化。

　　曹远征：我认为这个担心从总体讲是不必要的。因为中国经济发展的基本面良好。经济增长维持8%的速度，是可以做到的。但是要达到去年11%的速度既不现实，也不必要。

　　当然，从经济学的角度看，未来是不确定的，要考虑更多的可能性，因此也应该密切注意经济形势的演变，保持宏观调控的灵活性，避免过大的波动。从中长期看，令人比较担心的是成本推动型的物价上涨，可能在未来两三年间需要认真对付的问题，不仅需要时时保持警惕，而且需要采取有力有效的措施。

　　霍德明：治理通胀如果经济不走向衰退的话，是不可能的事。今年的通胀预期非常大，有一些经济学家预测到两位数的通胀，这对新一届的政府有巨大的政策上的压力，可能在今年的下半年，经济无可避免的要走向衰退。但是，中国的衰退跟美国的衰退不一样，美国的衰退是负增长，中国的衰退有可能是9%以下的经济增长就可以说衰退了。这种衰退完全不可以定义成西方的负增长。这里的“衰退”是说下半年我们的经济增长速度会放缓。