泡沫之争会否全球化

　　王宸

　　2006年12月29日，当年的最后一个交易日上证指数收盘于2675.47点，那个时候对中国股市泡沫的争论就已经出现了。但是市场却出人意料，上证指数在2007年虽然历经“2.27”、“4.19”、“5.15”暴跌式调整，还是一路上扬，于5月29日到达最高点4335.96点，随后开始出现本轮的大幅调整。而泡沫的争论自始至终贯穿了整个历程，最近李嘉诚先生再次表示了对中国股市泡沫的担心，那么泡沫之争是否应有定论，未来中国股市还要一直伴随泡沫这个阴影吗？

　　对泡沫的争论主要源于市盈率上的比较，近来分析评论颇多。与欧美股市的平均市盈率相比较，我们可以看到目前A股的市盈率太高，即使算上年均30%的成长速度，市盈率还是处于较高水平，所以持泡沫论者主要是从此出发的。而从日本股市来看，由于中日经济在很多方面具有可比性，所以日本股市平均市盈率一直偏高就成为反对泡沫论者的借口。

　　两种观点都是以不断发展变化的经济状态为依据，而经济状态在发展中则必然会出现一些波动变化，具体到不同行业领域差异更大，所以是否是泡沫、泡沫有多大的争论实际上是一个变量，并没有准确的答案。而泡沫争论的实质更在于股市的发展方向和模式，核心在于是走欧美的低市盈率的模式还是走日本的高市盈率的模式，还是跟随经济状态的波动变化维持一个波动的区间，或者说是走更中间一些的路线。

　　这与

人民币升值是一个问题的两个方面。一方面能源资源价格超乎常理地上涨，外资又以极低的价格购买中国资产，所以人民币不升值要承受巨大的损失；另一方面，人民币升值以来，资产价格包括股市和房地产都出现了大幅度上涨，最终承担这些成本的都还是广大的消费者。所以，泡沫的争论实际上既关系到股市又关系到各种资产价格，并最终要反映到整个经济状态上来。

　　那么，泡沫之争所体现的就不仅是股市的发展方向和模式，还关系到整个经济的发展方向和模式。从这个角度来看，日本经济虽然有许多可以借鉴之处，但是与中国的经济结构却差别更大，股市自然不能完全看日本的经验。而且虽然经济技术上处于领先地位，但日本到现在仍然未能进入全球“正常国家”行列，日元国际化的步伐也较缓慢。相比之下，欧美经济结构更完整和平衡，中国作为世界大国和经济领袖与之可比性要多一些，其经济发展模式可借鉴的地方则要更多一些。

　　但是，正如前面所说的，泡沫有多大实际上是一个动态变化的问题， 2006年初上证指数还仅仅是1100多点，有些行业的平均市盈率更在欧美之下，所以泡沫并不是绝对的。在完善的市场中，出现泡沫属于正常的波动，即使是更大的泡沫也总是会熨平的。宏观经济状态也是如此，波动变化也是正常的，有些时候市场的预期甚至要走得更远或更落后，在世界经济失衡加剧的新形势下，市场的波动自然要大得多，尤其新兴市场的波动要更显著一些。

　　所以，对中国股市泡沫的争论实际上反映了对中国经济发展模式预期的争论，当然会具体体现在股市发展模式的争论上，可以说泡沫之争体现了市场各种力量的博弈。近期我们注意到，既有大量国际资金撤出东亚而流向拉美新兴市场，同时又有大量资金流入东亚各国，不断推高货币

汇率和股市，甚至也有大量资金进出欧美这些发达国家和地区，总体上看是全球资金流量持续放大的迹象，这可能预示市场未来的方向会在资金流量放大之后出现大幅转变，那个时候就不仅是中国是否存在泡沫的问题了，泡沫问题可能就是全球一个非常普遍的现象了。

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