千点大震荡

　　5月30日，沪深股市的疯牛在政策的驱使下终于低下高傲的牛角。然而，经过近期近千点的震荡之后，市场又恢复到牛市的惯性律动——向上、向上！人们不知道这是否只是一个级别稍大一些的震荡，还是一个市场见顶前的头部反转。但愿这次震荡带给我们的不仅仅是上万亿股票市值的失而复得，也不仅仅是虚拟财富的一次再分配，人们应当放弃对“政策市”的抱怨，理性思考市场的供需、资金以及市场之外的大环境。

　　一场历时五天的小型股灾

　　让我们记住这一天——公元2007年5月30日。

　　当日，中国投资者一觉醒来，突然发现，证券交易印花税突然上调到原来的三倍，沪深股市双双暴跌超过6%。随后几天，虽有三大证券报联合发布安抚性社论以及证监会紧急放行四个

开放式基金，沪深股指还是继续大幅下跌，沪综指更是从4335点一路下探到3404点，最大下跌幅度一度达到21%。短短五日，一直气势如虹的中国股市遭遇一场小型股灾。

　　此前两周，中国人民银行已经采用史无前例的“三率齐动”的手段对火热的股市旁敲侧击。与此同时，中国证监会接连下发风险提示，强调“买者自负”，而针对上市公司与高管整治、内幕交易及操纵行为的打击也全面展开。然而，沪深股市对此类警告似乎充耳不闻，仍如脱缰的野马迅速上涨，似乎没有什么力量可以阻挡横冲直闯的疯牛。市场一时弥漫着醉醺醺的陶醉感，一边是全民炒股的热情炽热难耐，开户数屡创新高，一边是市场交投日日天量，股指节节攀升。网上正流行着《死了都不卖》的歌谣，而“人人都是股神”的氛围已经让人们的风险意识完全淡漠了。

　　印花税政策一出，市场陷入空前的恐慌，一是谣言四起，所谓资本利得税的传言也甚嚣尘上。市场的暴跌经常超出了人们的心理极限。德意志银行大中华区的首席经济学家马骏说，这是自大牛市以来，政府为挤压A股市场泡沫出台的最为严厉的调控措施。马骏还说，如果市场无视政策信号，继续以不可能持续的速度上行，印花税甚至还有可能上调。

　　然而到了6月5日，市场在经历5日暴跌之后发生戏剧性的变化，沪综指在下探3404点后，突然强力反弹，当日以96点的阳线报收。随后几日，政策面暖风频传，沪深大盘继续强力反弹，6月13日沪综指更是大涨104点，跃上4176点。

　　一场造成上万亿的市值损失、历时近五天的小型股灾似乎瞬时间又销声匿迹了。

　　早在1997年5月12日，印花税也曾从3‰上调至5‰，在随后的4个月里，大盘下跌了30%。而此次印花税调整，沪深股指在短短五天里就暴跌了20%。并且，在如今保持巨量交投的火爆市场中，印花税将直接抽离A股市场的资金供给，使每日市场资金的净流出增加2/3。如果按日4000亿的成交额计算，每日市场印花税和佣金的总额达到40亿，全年为1万亿。而2006年A股上市公司净利润总和约为4000亿。如果考虑流通股东的实际权益，大约只有1400亿左右。交易费用远远超过了市场上上市公司的所有利润。

　　其实早在印花税出台前，密集的调控政策已经持续了半个月。不仅央行的调控手法史无前例，证监会频繁释放风险信号，要求“买者自负”之余，甚至已不忌讳杀一儆百。

　　5月14日，天山股份原副总经理陈建良内幕交易行为罚款20万元；29日，中国证监会宣布对吉林敖东、延边公路信息披露违规行为进行处罚，并声言对违法违规行为“绝不手软”。

　　但是，这些重拳似乎都像打在了海绵上。5月18日，央行同时调整了利率、存款准备金率，并且扩大了汇率波幅，但是在新的交易日开始之后，市场仅仅犹豫了几十分钟，就一路向上而去。而从年初至今，央行已经五次上调准备金率，两次提高利率。

　　虽然中国证监会屡次提示风险，中国股市开户数还是以日增30万的速度一举突破了1亿的关口。杭萧钢构虽仍在被调查，但是依然连闯涨停板。

　　市场的炽热，似乎表明没有政府的重拳出击，中国股市就危在旦夕了。

　　为中国经济受过？

　　此次证券交易印花税调整，直接透露了管理层对股市疯牛的焦虑。中国人民银行研究员许健说，看得出，管理部门怕泡沫吹得太大，股市涨得太凶，希望通过一系列政策工具,不断打“预防针”。

　　早在五一节前，决策层就曾邀集6名经济学家，问计中国股市，而其中一个关键问题，就是市场是否存在泡沫。虽然对这个问题的回答是4：2，与会的学者多半并不认为市场有明显泡沫，但是，决策层的关切可见一斑。

　　然而管理层的焦虑远不在此。流动性过剩、外汇储备过快增长、汇价猛升、资产价格大幅飙升，甚至连鸡蛋、猪肉等生活必需品价格都大幅攀升，诸多问题不能不令管理层警觉。

　　货币一直在升值，市场里的资金在泛滥，钱太多了，源源不断地拥进股市和房地产市场，资产价格在急剧膨胀，股价持续攀上新高，猪肉粮食等食品价格大幅攀升这是当下中国市场的写照，但又似乎和日本在世纪八十年代的世相有某些吻合。

　　一些经济学家警告说，中国已经开始出现“日本病”的症状。中金公司首席经济学家哈继铭在他的研究报告中写道，中国股票估值远高于周边经济体，并且正在追赶日本上个世纪80年代的水平。

　　银河证券首席经济学家左小蕾也表示，日本当初的低利率导致了资产泡沫的危机，日本金融市场数十年来的经验和教训值得中国借鉴，她说得更坦白：“中国付不起十年经济停滞的代价”。

　　在1985年广场协议之后，日元在3年里对美元升值一倍，加之日本实行宽松的货币政策，市场曾疯狂一时，然而，在股市和楼市不断跃上新高后，泡沫最终破灭，日本经济陷入萧条，股市和楼市一蹶不振，并形成多米诺骨牌效应，企业大批关张，金融机构也接连倒闭，历经十余年经济停滞，至今难以恢复元气。这就是所谓的“失去的十年”。

　　当下，流动性泛滥已然成为祸水之渊源。央行过去一年多的紧缩行动，并没有化解这一难题。有关机构预计，今年中国贸易顺差可能超过2500亿美元，这意味着央行在维持汇率基本稳定的前提下，不得不继续投放大量基础货币，以买进美元。

　　汇改至今，人民币累计升值幅度超过了5%。不过市场人士预期，今年人民币仍将升值5%以上。这也意味着，资金过剩的局面不会轻易改观。由于预期人民币升值，热钱仍在不断流入。国家发改委对外经济所最近的报告称，估计境内流动性较强的热钱规模仍超过1000亿美元。

　　泛滥的流动性带来资产价格的大幅飙升和实体经济固定投资的高烧不退。国务院发展研究中心研究员魏加宁说，中国目前已经不是防范某个市场的泡沫，而是各类资产价格都在上涨。

　　截至4月末，M2与GDP的比率已经超过160%，过剩的流动性正强力催涨着中国的资产价格和新一轮投资热的到来。股市自不待言，在房地产市场，历经数次加息及一系列调控政策之后，北京、深圳等城市的房价依然以10%以上的增速游离于调控目标之外。

　　除了股价、房价等资产价格的暴涨，连基本生活必需品的价格也出现快速上涨。6月12日，国家统计局最新统计显示，今年5月全国居民消费价格总水平(CPI)同比上涨3.4%。这是全国居民消费价格连续3个月同比上涨达到3%以上。1-5月份累计，全国居民消费价格总水平同比上涨2.9%。其中，5月份，食品价格上涨8.3%。在5月份食品类商品中，鲜蛋价格上涨幅度最高，达到37.1%，其次是肉禽及其制品价格，上涨26.5%，油脂价格上涨21.4%，粮食价格上涨5.9%，

　　在宏观经济层面，今年1至4月份，全国城镇固定资产投资同比增长25.5%，依然在高位运行，有色、冶金、化工等高耗能行业固定资产投资增速均在50%以上。

　　既然资产价格存在这么多的泡沫，管理层一直寻求解决之道，然而房价的“泡沫”不是那么容易挤压掉，股市泡沫似乎的挤压似乎容易得多，一个印花税政策就很奏效。由此观之，此次历时五天的股灾似乎是在为整个经济体受过。

　　市场化调控抑或是直接干预

　　对于此次政府动用印花税手段给市场降温，各种批评之声不绝于耳，认为采用行政手段干预股市，会给市场信心带来重创，中国股市逃不出“政策市”的怪圈。这些人认为，目前市场总体上是健康的，只是存在一些结构上的问题，因此不必大惊小怪。尽管市场已经过热，但在人民币升值和流动性过剩的大背景下，市场泡沫具有不可避免性，不是可以人为改变的。这些人反对政府对股市用行政或剧烈的经济手段进行干预，主张让市场自己调节和平衡。

　　而另一派则认为，另一种观点则认为市场已经明显过热，泡沫化已经严重。如不及早化解将会造成越来越大的风险。因此持这种判断中的很多人主张政府采取积极措施乃至强硬手段为市场降温。

　　经济学家华生指出，对于中国的证券市场，政府从来就不是要不要干预的问题，而是早已身在其中。目前市场不断升温的主要原因是我们对股市供给过时和过死的行政干预。因此，当前政策上最需要做的，既不是新的干预，更不能是袖手旁观，而是撤销或减少现有的行政干预，让市场稳步消化和健康发展。

　　此轮股市的大牛市从998点涨到4300点的高点，就没有进行过像样的调整，此次20%的调整可以说是此轮牛市最剧烈的波动。有很多因素促成了大牛市的形成。中国经济高速增长，人民币升值，利率过低，货币流动性过剩，还有股权分置改革带来的制度变革等等，这些都是构成股市上涨的理由。然而，还有更直接的原因，那就是供求失衡、过多的货币追逐有限的股票。

　　今年以来，在不断放大的财富效应的示范下，各路资金纷纷入市。不仅老投资者继续筹集和投入资金，新基金发行和老基金再集资火暴，新入市的投资者也以每天几十万的速度开户。储蓄存款也同比相对乃至绝对的下降。资金以每天几十、上百亿的速度涌入市场。据统计，股市的存量资金已经迅速增加到接近一万亿的水平。

　　而在供给方面，今年1月-4月，内地股市共上市新股39只。但5月因证监会发行审核委员会换届，仅发行了三只新股，IPO家数及融资额均为年内低点。这样由上市公司融资和再融资抽离资金就很少，其中再融资中许多大股东还是用资产认购，并不从市场上抽走资金。机构投资者虽然在股价走高时，小量减持了部分股票，但在市场不断攀升时，基金经理们为了不在激烈竞争的基金收益率排名中出局，也只能追随潮流持仓观望。这样，在需求剧增、供给有限的市场上，价格的不断攀升就是一个必然的结果了。

　　按照华生分析，我国A股的融资和再融资，从来都不是市场左右，而是完全由政府及其授权部门控制，即是由行政约束的。在中国股市短短的历史上，政府也曾多次使用供给即上市额度来调节市场景气。只不过在股权分置的时代，由于A股市场规模狭小、基础脆弱，对外封闭隔绝，所以，政府为保持市场的稳定，严格控制公司特别是大公司上市的速度、比例、价格等等，因而形成了所谓的“政策市”。近年来随着A股市场开始稳步对外开放，特别是股改的顺利推进，政府对股市一般的行政干预已经大大减少。但是，政府对供给的严格控制则基本上没有改变，一些习惯性的严格配给做法仍在延续。这样，当牛市到来，市场需求发生大幅变动的时候，由于政府管制，市场供给无法作出反应，供求失衡，股价飙升就很难避免。

　　目前出现的股市供求失衡、市场过热的现象，就是在需求发生大幅变动后，过时和过死的供给管制滞后反应的结果。市场是真金白银的对决，在供求严重失衡之后，过剩的资金必然推动价格飙升。如果把对供给的行政性垄断和管制导致的过热误认为是市场供求力量本身的结果，认为政府只应和只能袖手旁观，或者认为政府就该用强力手段干预,都会犯很大的错误。

　　新一届发审委委员、中国人民大学金融与政权研究所所长吴晓求也认为，除了稳定市场和投资者信心外，还需要对资本市场结构进行调整，而大盘股的发行，包括H股和红筹股的回归，将有利于中国资本市场结构的完善，只有大盘红筹股的回归，才能尽快改善内地资本市场的结构，使得这个市场更具投资功能，同时降低投机氛围。

　　除了大型国企的回归，加快新股发行及再融资节奏、增加投资渠道以及扩大QDII规模，也被认为是给当前股市降温的有效市场化手段。今年年初的全国金融工作会议上确立了证监会为公司债的主要监管部门，然而时至今日，仍未见有动作。

　　股市：钱多了还是钱少了？

　　央行的统计数据表明，目前停留在股市的存量资金达到1万亿，与之对应，我国居民户存款继4月减少1674亿元、创历史月度最大降幅后，5月减少数额再度刷新历史记录至2784亿元，缩减幅度超过了2.5%。这意味着，我国近年来一直居高不下的储蓄规模，已有明显减少迹象，存款大搬家的现象已是不争的事实。

　　国务院发展研究中心宏观经济研究部研究员张立群说，当前居民储蓄的减少传递出一个新的信号，即居民储蓄与股市以及其他投资渠道之间正逐步形成某种联系。

　　亚洲开发银行经济学家汤敏说，储蓄的减少在一定程度上能化解银行拥有巨额资金的压力。拓宽如债券、基金、 股票等众多金融产品市场，也可以分散银行风险。

　　与居民户人民币存款减少对应的是，今年以来沪深两市投资者新增开户数快速增长。中国证券登记结算公司数据显示，4月份至6月12日，沪深两市投资者新增开户数为1656.14万户，而2006年全年的新增开户数只有517.93万户。

　　而由于通货膨胀率高于名义存款利率导致实际利率为负数，储蓄吸引力也在下降。这也驱使人们主动去寻找新的投资渠道。中国社会科学院金融研究所学者彭兴韵认为，居民在资产选择中主动配置金融资产，这改变了以前以银行为主的单一金融投资结构，而是银行、股票、基金、保险等多元并存，有利于整个金融体系效率的提高。

　　尽管不少资金开始投入股市，但是流入股市的资金不是多了，而是太少。据央行的统计，2006年银行存款和现金仍在中国居民全部资产组合中占据约85%的比重，与之相对股票和客户保证金只占约7%。这样的资产配置，自然得到的实低风险的但也是与经济增长关系较小的地利息，能够从产权升值得到的好处极小。

　　实际上，换一个角度看，虽然股市在最近18个月上升的幅度非常大，但到今年4月底时，流通A股还只有约5万亿人民币，相比逾17万亿的居民储蓄来说，这个比例只有约30%，比2001年5月上一个股市狂潮的时的25%略高，不难看出，中国居民财富的很大部分还没有投入到股市中去。

　　而“全民炒股”的问题显然也经不住推敲。5月下旬，证监会主席尚福林针对资本市场发表了演讲，称当前“全民炒股”的观点可能并不像媒体所讲的那么严重，虽然股市开户数已达到逾9000万，其中活跃交易者可能只有逾3000万人，这一数据“可能并不很严重”。

　　然而进入二级市场的资金并没有被吸纳到实体经济中，实际上二级市场上一个人的投入，必定是另一个人的卖出，流动性没有任何吸纳和减少，这些在二级市场上的存量资金或许会因为股指推升增加滞留的时间，但这些资金本质上仍然是高度流动性的货币，可以在瞬间大量流出。股市吸纳流动性的真正功能是在一级发行和再融资市场，新股发行和在融资才是真正吸纳了货币。

　　华生指出，只有让使境内社会公众持股的比例普遍达到25%以上并继续稳步上升，中国股市才能迎来真正的大盘蓝筹时代。只有真正实现全民持股，才能发挥资本市场对国民经济的巨大推动力。只有通过购买大盘蓝筹股，人们才能真正普遍分享国民经济成长的贡献。

　　国泰君安最近发布的报告，更是预言如果单纯看流出，目前市场存量的保证金余额将在13-14个月后基本耗尽。

　　国泰君安指出，沪深市场资金存量5月份首度突破1万亿，达到1.016万亿，创下历史新高。这个蓄水池极大地润滑了市场，是市场上涨的动能所在。但是，要维系这个水池的水位，是件困难的事情。首先，一年的交易成本减少超过5000亿元，对应一半；未来12个月，红筹回归、商业银行发行、中信证券等公司的公开增发等，融资额在2500亿元以上；而可以减持的大小非按5月30日的市价计算，约1.03万亿，按照《上市公司国有股转让暂行管理办法》，企业减持的自主权限是"连续三年内减持股份不超过总股本的5%"，假设未来12个月减持比例在15%左右，大约消耗资金1500亿元(当然，是减持后不回来的)。也就是说，单纯看流出，目前市场存量的保证金余额，13-14个月后基本耗尽。

　　而资金的进项，主要是新增开户和基金净申购，以目前的状况看，这两项主要资金来源的增速都在下降。

　　况且，保证金余额中有相当部分，只参与一级市场申购，不参与二级市场交易；从本轮牛市之初入场的投资者，已开始自觉地抽离一部分资金，投向房市或H股市场；而二级市场无论涨跌，它的实质是击鼓传花，并不产生现金，不增加保证金的数值。看来，要保持保证金余额的蓄水池水位不下降，困难很大。而这个蓄水池水位的下降，意味着股票的供求关系发生深刻变化。

　　另外，国泰君安同样指出，深沪股市仍面临着紧缩预期、上市公司的环保压力、业绩增长难以为继等沉重的问题。其中，按照国泰君安行业部覆盖重点公司的业绩预测，平均增长率大约在26%，非重点公司的正常经营利润增长应该不会高于这个比例，均远远低于市场乐观预期的40%。

　　从市场结构看，至今依旧有2/3从非流通股变化而来的“流通股”根本没有流通，这便是我们所谓的“大小非”，规模大约在10万亿市值。因此，即便以其中一半永远不会被允许流通，那么我们的股市在未来3--5年内将依然有5万亿“大小非”要抛向二级市场。

　　还有哪些值得期待？

　　在这次近千点巨幅震荡行情中，深度价位认沽权证被投机资金炒翻了天。而掀起这轮认沽权证恶炒的直接原因是权证交易无需交纳印花税且采用T+0模式，又恰逢股市暴跌。自5月30日开始脱缰勇奔。最耀眼的明星非钾肥JTP1莫属，仅用了4个交易日，价格从0.803元冲高到8.050元，涨幅高达10倍，累计换手率高达4400%。钾肥JTP1将于6月22日结束交易，是5支认沽权证中风险最大的，亦是被炒作最严重的一只。其之所以被疯狂恶炒，其中一个重要原因是流通份额仅有1.2亿份，1亿元的资金足可控盘。钾肥JTP1只剩下几个交易日，到时基本上将成为废纸一张。

　　应该说，大盘下跌是恶炒的“天时”，交易成本低廉是恶炒的“地利”，而恶炒的最深层次的原因还在于金融衍生品的缺乏以及认沽权证流通总量太少。钱总是要流向收益高的地方，并且会表现出不同的偏好，这是无法回避的。也许，只有在建立多层次的资本市场之后，才能够在制度上解决投机资金的投向问题。

　　资金需要寻找出路，多层次资本市场需要建立，然而市场的建设步伐总是显得那么缓慢。备受市场期待的股指期货却没有明确的时间表。

　　“全球金融期货之父”、芝加哥商业交易所终身名誉主席利奥·梅拉梅德最近在北京大学指出，中国应该尽快推出股指期货，“如果股市出现暴跌，与股指期货无关”。

　　作为全球全世界公认的期货创始人，梅拉梅德认为，“中国已经到了拥抱金融衍生品的时候了。” 他认为，中国超过1.2万亿美元的外汇储备在金融产生了剩余流动性，这导致了股票等资产市场潜在的泡沫。这对中国经济造成了相当的风险。作为中国快速增长的一个直接结果，在过去的18个月当中，沪综指经从1000点升到了4000点。“中国股市涨得太快了、太猛了，也许已经涨得太高了？我不是特别的确定。也许是因为它以前水平太低了，也许是中国经济发展比所有人认识的都要快。”梅拉梅德说。

　　“为了保持与国家经济发展同步，中国的资本市场必须变得更加有流动性和更加有效率。”梅拉梅德指出，要这样做，中国政府应当支持衍生品市场的发展，特别是在今年的某个时候推出股指衍生品。

　　股指期货还在准备之中，而传言中的红筹股回流似乎也不是那么一帆风顺，至今也仅仅停留在传言阶段，尚未进入实施阶段。

　　一种说法，是海外上市的大型国企并没有融资冲动，境外股东不希望利润被稀释，因此只能通过集团母公司减持国有股方式上市；另一种说法，则是由于具体的技术障碍，诸如外汇管制、适用法律等问题仍未解决。

　　目前正在积极运作的香港和海外上市的大型国企回归，仅包括中移 动(香港交易所代码：0941)、中石油(香港交易所代码：0857)、中国电信(香港交易所代码：0728)、中国神华(香港交易所代码：1088)四家，其他的公司都不在名单之内。

　　“证监会确实有相关的计划，也已经与相关的部委进行过协调，但是其中有两个问题，一是红筹回归到底对市场有多大影响，二是如何具体操作。”中国证监会的一位人士说，“现在计划回A股上市的H股公司中远控股就是一块试金石，可以看看对于市场到底会有多大的影响。”

　　值得欣慰的是，进入6月中下旬，有关国企大蓝筹回归的步伐似乎在加快。

　　6月15日，中国建设银行在香港正式宣布，计划在上海证券交易所发行90亿股A股，若以其目前H股4.91港元的价格计算，筹资额有望达到420亿元人民币。建行还表示，A股发行的募集资金将全部用于充实资本金，以提高资本金充足率。按合计发行90亿股A股的假设，A股发行完后，建设银行的股权结构为A股占3.85%，H股占96.15%。

　　至此，已上市的三大国有商业银行有望“会师”A股市场。若落实发行A股计划，建行将成为继中国银行及工商银行之后，第三家在A股及H股市场同时上市的四大国有商业银行之一。

　　到目前为止，建行A股上市尚无确切的时间表，不过分析人士表示，建行有望在年内实现其回归A股的计划。若按照程序，上市方案需待8月23日提交股东大会审议。然后还要将上半年经审计的公司数据报送

银监会，接下来还要经证监会审批。若这一套程序走下来，最快也要半年时间。

　　从正常程序来看，建行回归A股最快也要等到“2007年年底”。但是，也有投行人士认为，在目前监管层倾向于以扩大市场供给为手段的市场化调控意愿来看，不排除可能会尽量缩短时间，因此年内建行完成A股发行是“可以期待的”。

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