中国资本市场理性繁荣之路

　　刘可

　　通过对国外企业（而不是对国外资本）开放国内资本市场，将全世界最优质的公司带入本国资本市场，分享全球优质企业赢利的增长，这才是成熟市场历经风险，却始终屹立不倒的内在支撑力。通过制度和机制的建设，对外国优质企业开放国内市场，积极推进国外优质企业在A股的融资上市。这才是我国的资本市场发展的长久之计。

　　2007年，我们必须面对这样的问题：中国股市成长的动力究竟是什么？在今年到2008年以至更长的一段时间内，这种增长是否可以持续？从历史比较分析的角度，探寻其他地区股市繁荣和衰落的原因，或许能使我们更好地把握中国A股市场未来的发展轨迹，以及令其走向理性繁荣的应对之策。

　　历史可能在中国重演

　　在世界各地股市的发展中，都经历了一段大约3－5年的大幅上涨阶段，并且在其繁荣期内都没有系统性风险发生。比如，代表美国资本市场走势的道琼斯指数，1994年初还在3600点附近徘徊，1999年已突破11000点大关。香港恒生指数从1987年的2302点，在不到7年的时间内一路上涨到了11487点。在其他国家和地区如中国台湾、日本、韩国、泰国、印尼、

墨西哥的资本市场发展过程中，也都经历过一段相对平稳的快速上涨期。我们看到，在各地资本市场蓬勃发展的阶段，也正是各地经济稳定发展的上升时期。宏观经济稳定持续的发展才是推动股市上涨的基本推动力之一。我们将促进其他资本市场发展的因素进行了总结，并与中国内地的情况进行了比较，结果发现，在全部的13项因素中，中国有9项符合，占全部因素的69%。总结各地

股票市场的下跌触发因素，并与中国内地的情况进行比较，我们发现，在全部的17项促发因素当中，中国只有1项符合，占全部因素的5%。

　　那么，中国股市会重演持续3－5年上涨的故事吗？这是一个见仁见智的问题。其中，最为核心的问题是中国宏观经济是否可以持续稳定发展。我们认为，在如下的条件下，中国宏观经济未来可望持续稳定发展：1、战略布局的调整带来了国企效益的明显改善，使得未来经济增长的潜力显著增加；2、充裕的劳动力流动性，导致单位劳动成本下降，使企业在成本控制方面得到很好的改善，这将对中国经济增长构成强劲的支持；3、外部驱动力对中国企业的利润增长构成了强力支撑。

　　对同行业企业的盈利能力的跨国比较表明，中国企业在全球贸易循环体系中的地位正不断提高，在全球产业转移和国际分工中的竞争力不断体现，长期来看，这将对中国企业的盈利增长构成一个重要的外部支持。在中国，目前发生的最为深刻的变化，是市场规模的扩大导致了最终产品的成本降低与生产率提高。终端产品上的效率提升不断传导到其他部门，尤其是原材料和配件的生产部门，将导致中间产品的生产成本也不断下降，令整个生产成本的减少成为一种趋势。这种规模经济导致的成本下降倾向，将使中国企业在全球产业链中的比较优势长期存在，中国生产资料制造部门的出口将有更高的增长，这是保证中国经济与股市长期持续发展的决定性因素。

　　美国、香港股市辉煌的秘诀

　　牛熊交迭，涨跌互现，虽是各个资本市场发展的必由之路，但我们同时发现，在这一历程中，美国和中国香港股市表现了更强的复元能力与成长性，股市下跌对实体经济的消极影响也被控制到了一定的范围。我们认为，其根本原因在于，两地相对成熟的监管体系，使整个资本市场的发展被控制了在一个“安全边界”内。

　　从金融史的角度分析，金融危机的发生主要可以分为四个阶段，即缺乏风险控制的信贷扩张、管理不善的金融自由化和全球化、货币危机、货币贬值后的全面金融危机。而美国和香港通过完善的监管体制，有效地避免了“金融自由化和全球化”阶段可能出现的风险。美国的金融监管是由货币监督、联邦储备体系监督、联邦存款保险公司、州金融监管机构组成的一种双线多头制模式。其严格的立法也为金融业的发展提供了保障，通过对金融安全、金融结构、保护消费者、金融稽查的立法，对金融企业经营状况、资本充足率、赢利能力、风险状况、流动性等作出了严格规定，并建立了严格而频繁的报告制度。香港采用了以控制风险为主的监管模式，注重金融风险的识别和管理，注重评估资本充足水平，鼓励更全面的营运管理和信息披露，避免了缺乏风险控制的信贷扩张，有效控制了金融风险。

　　除了这些外在机制，更重要的是，两市拥有稳定发展的内在驱动因素，即由于对外开放，能够不断吸引优质外国公司在本地上市，两市不仅得以分享全球优质企业的盈利增长，也为自身历经风险却始终屹立不倒提供了支撑。

　　例如，在中国企业快速发展的过程中，美国的金融市场都充分分享了其成长果实，每一阶段在美国上市的，几乎都是中国最优质、盈利能力最强的企业。特别值得关注的是，各个国家的优质企业都曾集中在美国上市。历史上，欧洲最有竞争力的企业、日本经济兴起时盈利能力最强的企业、台湾地区最富竞争力的企业，都为美国资本市场的发展提供了源源不断的新鲜血液和前进动力。华尔街在300多年的历史沉淀中，通过吸收来自国外的各种优质资源，不断创造辉煌。

　　对比美国与日本股市过去30年，也可以清晰地印证这一点。虽然这两个市场都经历过快速上涨（类似中国股市在过去15个月的经历），但美国股市在过去30年的涨幅远远超过日本，而且整体波动性要比日本股市小得多，其中的差别就在于盈利增长。过去30年间，美国股指的年均增长率为7.3%，公司盈利年均增长率为7.1%；而日本股指的年均增长率为6.2%，公司盈利的年均增长率只有3.3%。可见，美国股市上涨基本上是业绩推动型，而日本股市更多表现为估值扩张型。这也可以解释为什么美国股市最终代替日本稳居全球第一大股市的位置（尽管日本股市在上世纪90年代泡沫破裂前占据了全球45%的市值份额）。

　　应对外国优质企业开放市场

　　长期来看，业绩增长将超越一切，成为推动股市上涨的唯一因素。而来自全球的优质企业的不断加盟，则是上市公司业绩保持增长的重要原因。因此，我们认为，要防范中国股票市场可能面临的系统性风险，除了加快配套法规建设、全面实施依法监管和风险监管、建立风险预警机制、完善信息披露制度、增加监管透明度，在外在的制度安排上提供一个安全保障外，更为重要的是，是完善制度建设，对外国优质企业开放国内市场，积极推进这些企业在A股的融资上市。试想，如果微软、麦当劳、可口可乐、诺基亚、百胜餐饮、索尼、松下、IBM等优质跨国公司的在华企业可以通过适当途径在A股上市的话，将对中国资本市场的发展构成何等强力的支持。这必将有效缓解国内市场过度的投机操作，为中国资本市场的长期繁荣稳定提供保证。

　　（作者是中信证券宏观经济分析师）

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