尤旭东：空头们为何总是误判

　　尤旭东

　　先说一个段子。去年八月份也是多空分岐比较严重的时候，当时在国内一个著名的证券论坛，一场激烈的多空论战正争斗得不亦乐乎。8月18日央行突然决定加息。公布消息时，论坛的空头司令正在外面喝酒，听到消息大喜过望，扔下酒杯就返回论坛召开空头庆功大会。后来呢？加息之后的走势大家都看到了，一个低开高走然后就踏上漫漫牛途。此空头司令的ID在论坛也就此消失。

　　这一次央行宣布加息，情形与上次颇为类似：同样的多空分岐严重，同样的媒体大肆渲染、形同末日，同样的金融专家、财经观察家们纷纷发表谈话，认为是“实质性利空”，“大盘将向下突破”等等，所不同的，是当今的大盘指数比上次高出一倍，开盘后的市场走势却比上次更加强劲！

　　问题出在哪儿呢？

　　教科书上都是这样写的：加息的影响体现在：一方面，(

存款利率)加息造成入市资金紧张，减少股市增量资金供应，对股市构成负面影响；另一方面，(贷款利率)加息增加企业成本，降低上市公司利润，对股市构成负面影响。所以说空头的论据似乎是有道理的。

　　然而实证研究却表明，加息与

大盘走势的相关性并非像大家想象的那样简单。就拿美元利率变动对美国股市的影响来说：从1987年至今，美国联邦基准利率大致经历升息、降息、升息、降息、升息的5个阶段。具体的升降息周期对美股走势的影响情况如下：自1987年1月至1989年5月，美国联邦基准利率上升幅度达62.5%，但是道琼斯指数的涨幅也达到15%；1989年6月至1994年1月，美联邦基准利率下调幅度达到约70%，道琼斯指数的涨幅达到63%；　1994年2月至2000年12月，美联邦基准利率上升幅度高达117%，可在这期间却出现美国股市罕见的大牛市，道指涨幅高达172%！　2001年1月至2004年5月，美联邦基准利率下挫幅度约为85%，道指的跌幅也达到3.99%；2004年6月至2006年3月，美联邦基准利率上升幅度高达375%，道指涨幅7.1%。由此可见，加息与大盘走势的相关性并不明显，而且多次出现利率加、大盘涨的情况。

　　影响大盘走向的原因从来就是繁杂而不是单一的，一个因素的变化往往又会带来诸多因素的变化，并在各自的角度和力度对大盘走势构成影响。这就是为什么从来没有人能够持续正确地预测大盘趋势，为什么巴菲特的恩师格雷厄姆在临终前发出那一记惊世感言的原因！

　　学过哲学的朋友都知道，我们看问题要抓主要矛盾。那么影响市场走势的主线又在哪呢？是加息吗？去年以来国内三次加息之后的大盘走势已经可以轻易地否定这一点。那么，又是什么呢？如果我们将人民币汇率中间价对美元的走势图与上证指数走势图一起相互叠加，就可以发现，人民币汇率升值趋势与上证指数上涨走势之间非常相似，这两者走势图形之间的波动曲线斜率也具有惊人的相似性。如果说这是把握A股市场发展的脉络，并不为过。结合本币升值时期股市上涨的国际经验看，只要未来人民币汇率升值的大趋势不变，那么未来A股市场将会继续呈现大涨小回的波动趋势。这是问题的的核心和主线。

　　此次央行加息是为了控制信贷规模、抑制投资增速的反弹，防止通货膨胀，保持宏观经济快速、平稳、均衡增长，那么，是否收紧了流动性呢？答案是未必。因为加息会强化

人民币升值预期，进而带来外资进一步涌入，加之持续贸易顺差的推动，外汇占款投放的货币将继续多增，会进一步加大流动性泛滥，进一步抬高人民币资产价格。

　　由此可见，没有意识到人民币汇率升值趋势对A股市场走势所具有的巨大的、实质性影响，是导致空头屡屡出现误判的最直接原因。

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