金融市场化呼唤功能完善的证券市场

　　袁秀明

　　从金融理论发展来看，发展中国家在金融自由化的过程中，如果缺乏必要的较为完善的证券市场，资本也很难达到有效配置，金融自由化促进经济增长的目标也很难实现。

　　发展中国家以银行系统作为主要融资渠道。在信贷市场上，本质上有两种可能性的约束。一种是外生约束；另一种是内生约束。外生约束是一种法律或制度的约束，如利率管制等，与自由化的差别性利率相对。另一种约束是内生的，是由于不同客户风险特点之间的差异成本(特别是信息成本)而形成。也就是充分区分不同客户之间的风险特点，这当然不太可能或者说是抑制性高成本的，特别是在新客户情形之下。消除外生约束，取消管制常常被强调，而内生约束效应则常常被忽略。显然，即使银行通过消除利率管制以及保护银行之间的自由竞争，实现了自由化，而内生约束仍是有效信贷配给很大的障碍，资本配置的效率也很难达到充分的提高。因为不对称信息存在时，使用债务契约，逆向选择效应以及道德风险效应很容易发生。在这种效应下，一些群体很可能由于逆向选择问题而不能获得应当得到的贷款，而这一群体中可能存在一组企业是创新性的和高度生产性的，但是由于不完全信息存在，银行不能容易地鉴别出这些企业个体风险特点，银行的信贷配给行为有可能排除掉这一组企业，因而不利于创新企业的发展和资金配置效率的提高。

　　如果政府有充分的信息进行干预，通过保证有潜在生产力的特定群体的贷款，迫使银行以一定的利率借款给在这种情形之下借不到款的组织及个体，然后通过对借款者的利润征收一定比例的税收，将这笔收入转移给存款者，也可以提高资本的配置效率。但是，在实践中，大量直接的政府借款借给了相当无效率的借款者，这常常是由于政府缺少行业信息(相对于私人部门)或者政府行政管理的无效率和可能的政治腐败。即使政府和私人部门有同样程度的信息且不存在政治腐败，仍然难以获得最好的配置，因为向借款者征税，将这笔收入转移给存款者可能是抑制性高成本的。实践中政府干预信贷市场的结果也常常不能获得有效的资本配置。

　　故此，当不完全信息普遍存在时，无论是自由利率体制下还是政府给予干预，如果没有功能完善的

证券市场，也很难达到资本充分而有效率的配置。而且，即使银行是在风险中性以及没有利率管制下，银行也会尽量避免向可能具有风险性的新的生产性借款者提供融资。这对经济增长的动态效应是严重不利的，因为它减少了可能的创新机会，并且不利于工业结构的调整。

　　而功能良好的证券市场的情况下则不同，证券契约在不完全信息下，不会产生逆向选择和道德风险效应，证券资本可以方便地为那些不对称信息严重的风险性、生产性的借款者融资，使他们可以获得必要的资金进行创新性及生产性的活动，有利于创新性活动的开展及经济结构的调整，也有利于投资者进行投资。因而，证券市场的存在将提高资本的配置效率。这样，一方面由于风险性及具有生产性的借款者其不对称信息是严重的，可以通过证券资本融资；另一方面银行则可以将他们的融资集中在运行良好的安全的借款者。因此，当政府金融体系自由化时，证券市场的发展对于取得资本有效配置是必要而有益的。

　　总之，在以银行为主体的金融体系下，发展中国家在放松利率管制、实现金融自由化、同时强化银行体系监督管理的时候，建立一个功能完善的证券市场是非常必要的。

　　我国在经济快速发展的过程中，利率管制的弊端愈来愈明显。特别是在世贸组织框架下，

资本市场的放开已是必然。放松甚至取消利率管制，减少政府直接干预也业已成为必然趋势。在这种自由化背景下，为达到较为理想的资本配置效率，完善证券市场的作用，充分发挥证券市场在配置资金效率方面的作用显得尤为重要。我国证券市场起步较晚，发展不成熟，体制不完善，投机性很强，在快速发展的经济中难以起到应有的作用。在当前的开放和市场化大趋势之下，加快证券市场的建设，完善其融资功能和机制应当成为当务之急。在世贸组织框架下，证券市场的开放，外国券商的大批进入对促进我国证券市场机制的完善有很大的作用，应当抓住这个时机，健全与完善我国的证券市场，为实现利率市场化奠定良好的基础，促使我国金融业早日走上市场化轨道。

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